Cloetta: lägre värderad än sina konkurrenter i branschen

2008-12-12 13:25, Edited at: 2011-03-11 05:42

Nyligen noterade chokladtillverkaren Cloetta har fått en rejäl nettokassa med sig på resan och förefaller lågt värderad i jämfört med konkurrenterna.

Bakgrund

Den 8:e december noterades chokladfabrikören Cloetta på NASDAQ OMX First North som ett led i delningen av Cloetta Fazer.

Bakgrunden är långdragna tvister mellan Cloettas huvudägare Malfors Promotor och Fazers ägare Karl Fazer.

Avknoppningen innebar att aktieägarna fick en Cloetta-aktie för varje aktie i Cloetta Fazer. Fazer avser sedan att köpa ut övriga ägare genom att betala 202 kronor kontant och 0.92 aktier i nynoterade Cloetta och därefter avnotera Cloetta Fazer.

Kort om Cloetta

Cloetta, som grundades 1862 i Köpenhamn, är nordens äldsta chokladtillverkare. Bolagets största tillgångar är välkända varumärken som Kexchoklad, Center, Plopp, Polly, Tarragona, Guldnogat och Extra Starka.

Bolaget omsatte proforma 932 MSEK under perioden 1 september 2007 till 312 augusti 2008, med ett rörelseresultat på 17 MSEK. Exklusive omstruktureringskostnaderna för reducering av övertalig personal uppgick rörelseresultat till 39 MSEK, vilket motsvarar en rörelsemarginal om 4.1%.

Framtidsutsikter

Konfektyrbranschen präglas av överkapacitet och långsamt pågår en konsolidering på världsmarknaden. Den är å andra sidan relativt okänslig för konjunktursvängningar och utgör en av de mest impulsdrivna varugrupperna i detaljhandeln. Säsongsvariationerna är stora och julhandeln står för ca. 30% av hela årets volym.

Cloettas mål är en långsiktig rörelsemarginal om 8% men de räknar med att separationen från Fazer inledningsvis kommer att medföra ökade kostnader då en del stordriftsfördelar försvinner.

Försäljningen sker huvudsakligen i SEK medan inköp sker med andra valutor vilket gör att den försvagade kronan medfört ett högre kostnadsläge.

Den i särklass största kostnaden är dock inköp av kakao, socker och mjölkprodukter. Senaste årens prisökningar på dessa råvaror har lett till allt lägre marginaler och man räknar med att prishöjningar gentemot kund kommer behöva genomföras.

Intressant att notera är att priset på kakao faktiskt fallit 23% de senaste månaderna och europeiska importpriserna för socker fallit 26%.

Källa:

Kakao: http://www.indexmundi.com/commodities/?commodity=cocoa-beans&months=60

Socker: http://www.indexmundi.com/commodities/?commodity=sugar-european-import-price&months=60

Värdering

Vid en kurs på 20.1 ser aktien billig ut i förhållande till hur Cloetta Fazer värderades innan delningen men då kontantbudet på 202 kr/aktie sannolikt hållit kursen på den aktien uppe blir det inte rättvisande att jämföra rakt av.

Börsnoterade internationella konkurrenter som Cloetta och tidigare Cloetta Fazer nämnt är t.ex. amerikanska Kraft Foods, norska Orkla, engelska Cadbury och schweiziska Nestlé.

Följande data är hämtade från reuters.com och avser de senaste 12 månaderna (TTM):

Price/Sales

Price/Book Value

Price/Earnings

Cadbury

1.30

2.43

27.3

Cloetta Fazer (gamla)

1.67

2.19

44.1

Kraft Foods

0.97

1.54

18.1

Nestlé

1.45

3.43

14.8

Orkla

0.60

0.86

17.1

Price/Sales

Price/Book

Price/Earnings

Cloetta (proforma)

0.52

0.69

17.3

Rörelseresultatet i proformaredovisningen hamnade på 39 MSEK rensat för engångskostnader. Om man bortser från det positiva finansnettot och drar ifrån 28% skatt blir nettoresultatet isåfall 28 MSEK, vilket ger ett p/e-tal på 17.3.

I uppgörelsen inför delningen ingick att avknoppade Cloetta skulle få med sig en nettokassa på 200 MSEK, vilket ger det nya bolaget en mycket stark balansräkning. Kvar efter vissa investeringar finns då en nettofordran (kassa – räntebärande skulder) på 171 MSEK.

Justerar man p/e-talet för nettokassan blir p/e-talet 11.2.

Cloetta förefaller alltså vara lågt värderad jämfört med konkurrenterna. Det finns visserligen gott om aktier i andra branscher med lägre nyckeltal, men då ska man hålla i minnet att konfektyr inte är särksikt konjunkturkänsligt.

Det är tänkbart att den låga värderingen delvis är en effekt av avknoppningen. Historiskt sett brukar avknoppade bolag värderas lågt inledningsvis för att sedan utvecklas betydligt bättre än index de kommande åren.

I det här fallet finns t.ex. ett antal finska institutionella placerare som en gång investerade i ett huvudsakligen finsk konfektyrbolag med ett börsvärde på över 5 miljarder, noterat på OMX Mid Cap. När de nu får 202 SEK kontant och istället aktier i ett helsvensk litet företag med ett börsvärde på mindre än en halv miljard, noterat på småbolagslistan First North, är det inte orimligt att anta att de säljer det lilla kvarvarande innehavet rakt av och på så sätt skapar ett säljtryck på den nya aktien.

Faktum är att många institutionella placerare inte ens

får äga aktier på småbolagslistorna.

Avsikten är visserligen en notering på Nasdaq OMX Nordiska listan men det kan ske först efter att Cloetta angivit sin första kvartalsrapport den 30 januari 2009. Detta är förstås något som på sikt kan komma att bidra till en lite högre värdering.

På minuskontot finns att större delen av företagsledningen har litet eller inget innehav av bolagets aktier. Det finns för närvarande inte heller något aktierelaterat incitamentsprogram men planer finns på att lansera ett sådant.

Nyckeltal och data från proformaredovisningen (MSEK):

Börsvärde: 484

Nettoskuld: -171

Enterprise value: 314

EV/EBIT: 8.1

Nettoomsättning: 932

Rörelseresultat (rensat för engångskostnader): 39

Eget kapital: 707

Balansomslutning: 1162

Soliditet: 61%

Analysen i pdf-version inklusive diagram och tabeller: http://www.speedyshare.com/698771909.html