CellaVision, mer förhoppning än värde

2010-06-28 09:21, Edited at: 2011-03-11 05:59

Cellavision har den senaste tiden rekommenderats av flera analytiker som ser en uppköpspotential. Jag har analyserat de underliggande värdena och är inte särskilt imponerad av företaget. En investering i företaget handlar därigenom om hur stora förhoppningar man har om att bolaget ska kunna säljas

Inledning

Med tanke på att jag i min Redeye analys har satt Countermine som min ”bästa aktieaffär” bör denna analys läsas med ett stort mått av kritiskt tänkande. Målet är att med hjälp av en värdeanalys (baserad på en modifierad version av Lundaluppens tolkning av George Grahams ”the intelligent investor”) kunna skilja på tillväxtföretag och förhoppningsbolag. Att ett företag enligt min modell klassificeras som förhoppningsbolag innebär inte nödvändigtvis att det är en dålig affär, men det innebär att affären inte kommer att involvera mina sparpengar.

Reflektion & sammanfattning

CellaVision har en stark finansiell ställning och ett rimligt P/E tal. Däremot har det gått väldigt trögt för företaget att nå lönsamhet trots att kommersiella konkurrenter saknas. Ett resultat av detta är att flera av de bolag och fonder som investerat i bolaget inte har likviderat sina aktier trots deras placeringshorisont har passerats. Detta har av analytiker har tolkats positivt eftersom sannolikheten uppköp därigenom ökar, Redeye har här satt 20 kr/aktie som ett realistiskt pris, vilket innebär en potentiell vinst på cirka 45 %.

Mot detta ska man ställa risken för att CellaVision inte blir sålt eller att ett bolag endast köper de institutionella ägarnas andelar. I båda fallen sitter vi småägare i en ganska trist situation. Jag vill inte sitta som ägare i ett företag som i 9 år agerat på en marknad utan konkurrenter men trots detta ej har kunnat leverera utdelning. Samtidigt finns det enligt prospektet tre konkurrerande företag som kan göra intåg på marknaden om/när de erhållit godkännande. För personer som söker tillväxtbolag med ett eget värde råder jag därför att avvakta.

Pris på eget kapital

Enligt Grahams synsätt bör det totala aktievärdet ej överstiga 150% av bolagets egna kapital minus goodwill.

Värde: Eget kapital – Goodwill = 74 799 – 0 = 74 799 tkr

Antal aktier: 23 851,547 *10^3

Värde/Antal aktier: 3,1 kr

Pris per aktie ~13,8kr vilket innebär att priset motsvarar 4,6 ggr bolagets värde.

Resultat: Ej godkänd

Rimligt P/E

Vinsten 2009 var 1,16 kr per aktie och aktien kostade 13,8 kr vid stängningsdags 2010-06-24. Vilket ger ett P/E tal på 11,9

Resultat: Godkänd

Gynnsam ägarbild

Ägaren har minst 10 % av bolaget:

Fyra av ägarna har mer än 10 % i bolaget, H&B Capital LP, Stiftelsen Industrifonden, Metallica Förvaltnings AB och Christer Fåhraeus med företag. Storägarna utgörs alltså av tre institutionella ägare och grundaren.

Ägaren har stora resurser utanför bolaget:

Ja, H&B Capital LP är en private equity fond med resurser på cirka 1 miljard SEK, Industrifonden har 2,9 miljarder SEK och jag har inte kunnat hitta några siffror för Metallica Förvaltnings AB . Värt att notera är att H&B Capital ska avvecklas och aktierna delas ut till dess ägare.

Innehavet i bolaget är betydelsefullt för ägaren:

Nej, tre institutionella ägare med kassor i miljardklassen och en ägare som struntar i ägarintresset (källa) får ses som mycket negativt

CellaVision drivs alltså av institutionella ägare där Cellavision endast utgör en mycket liten del av verksamheten. Den icke institutionella storägaren Christer Fåhraeus är dessutom välkänd för att starta spännande bolag med dålig utveckling och verkar just nu mest fokusera på Agellis Group AB och Anoto Group. Det är även viktigt att poängtera att fonderna H&B Capital LP och Life Equity Sweden (stor ägare men under 10 %) kommer att stängas vilket innebär att nästan 25 % av aktierna kommer att finnas hos ägare som Skandia, Orkla, Sjätte AP fonden (H&B Capital LP)och Skandia Liv (Life Equity Sweden).

Resultat: Ej godkänt

Pålitlig ledning

Jag utvärderar företagsledningar genom att titta på de mål som tidigare har offentliggjorts och sedan utvärdera om dessa har uppfyllts inom en rimlig tidsram. I CellaVisions fall är detta svårt eftersom ledningen har varit mycket dålig på att sätta upp kvantifierbara mål. De mål jag kunnat finna finns i årsrapporten från 2008.

• to secure the company’s position as market leading in hematology

• to develop and make available software for more forms of analysis for both existing and potential customers in hematology

• to develop systems more suitable for smaller sized laboratories so as to widen the potential market

• to explore and commercialize more areas of analysis, such as cytology and pathology

Målet med mjukvara var till stor del redan uppfyllt när rapporten skrevs, målet med system för mindre laboratorier uppfylldes med hjälp av den nya modellen DM1200 som rimligtvis bör ha varit under utveckling redan 2008. Cytologi utgör i nuläget 40 % av CellaVisions försäljning och patologi 15 % och var inte nya områden 2008. Med andra ord verkar ledningen ha satt upp mål som i redan var uppfyllda när de offentliggjordes. Även om det är positivt att ledningen inte sätter orealistiska måk ogillar jag den här typen av ledarskap eftersom det gör det svårt för ägarna att utvärdera ledningens verksamhet.

Red Eyes analys ger ledningen 8 av10 vilket troligtvis beror på att de känner ledningen klart bättre än mig. Men utifrån mina kriterier och det faktum att det finns en stor risk att styrelseordförande Gatenbeck försvinner då hans två fonder avvecklas (Life Equity Sweden och H&B Capital) så får de i min analys underkänt eftersom jag i egenskap av småkorkad småägare ej har tillgång till ett beslutsunderlag som gör att jag kan godkänna dom.

Resultat: Ej godkänt

Intjäningstillväxt

De senaste tre åren har vinsten per aktie varit 1,16 kr, 1,05 kr och 0,11 kr. Alltså ett medelvärde på 0,77 kr. Eftersom CellaVision har gjort förlust under större delen av sin historia så är det omöjligt att använda Grahams definition av intjäningstillväxt, istället har jag valt att rita en graf där vi kan se resultatet har förbättrats. Om vi därefter introducerar en linjär trendlinje får vi en resultatförbättring på 68% (R^2 = 0,91) om året. För att få en bättre anpassning till linjäriseringen har jag valt att ta bort de första turbulenta åren (2000-2003) vilket ger en resultatförbättring på 53 % (R ^2 = 0,98) per år. För att skapa en bra referens kan vi räkna om 53 % resultatförbättring på ett år till motsvarande resultatförbättring under en tioårsperiod vilket ger en resultatförbättring på 700 % på tio år.

Redeye tillåter inte bilder men ni kan se graferna här: http://www.pixbox.se/pic_show_id31224845.html

Resultat: Godkänt, men baserat på mycket volatila data.

Intjäningsstabilitet

CellaVision har gjort vinst de senaste tre åren. Graham kräver vinst de senaste 20 åren, Lundaluppen kräver vinst de senaste 10 åren, eftersom jag söker tillväxtföretag har jag använst en mer avancerad modell med tre olika krav.

Vinst de senaste 5 åren.

Att bolaget efter lansering av sin huvudprodukt inte återfallit i olönsamhet.

Att jag kan bedöma risken/chansen att bolaget kommer att genomföra nyemissioner.

Enligt mina krav så faller CellaVision eftersom de endast har visat vinst de senaste tre åren och att bolag skapade av Fåhraeus verkar lida av kroniskt nyemmisionsbehov.

Resultat: Ej godkänt

Utdelningstillväxt

CellaVision har som uttalad policy att återinvestera vinsten i företaget och inte dela ut vinst till ägarna.

Resultat: Ej godkänt

Stark finansiell ställning

CellaVision har inte delat upp sina kortfristiga och långfristiga skulder men om vi räknar alla lån utom de till kredit instiutioner som kortfristiga innebär detta att de kortfristiga skulderna har ett värde på 24,9 miljoner kronor. Omsättningstillgångarna har ett värde på 62,4 miljoner kr vilket innebär att Grahams krav första krav (omsättningstillgångarna ska vara dubbelt så stora som korttfristiga skulder). CellaVisions totala skuldbörda är 38,6 miljoner kronor vilket innebär att företaget även klarar av Grahams andra kriterium (omsättningstillgångar minst lika stora som den totala skuldbördan)

Resultat: Godkänt