Bure: staten och kapitalet eller staten mot kapitalet?

2008-04-29 14:36, Edited at: 2011-03-11 05:35

... Sida vid sida tillsammans hjälps dom åt, Staten och kapitalet, dom sitter i samma båt ... sjöng Ebba Grön 1980. För Bure, f.d. investmentbolag, numera Sveriges största friskolekoncern, stämmer det bra - det går bra nu. Problemet är bara att det är 2 år kvar till nästa val, och en roddtur med socialdemokraterna kan bli mer fråga om staten mot kapitalet för Bure.

Bure stöps om

Bure har sina rötter i de svenska löntagarfonderna, och bildades 1992 för att förvalta en del av dessa tillgångar. Det är emellertid länge sedan dess. Efter att under 1990-talet byggt upp bl.a. vårdkoncernen Capio genom förvärv, tog man en felsväng vid millenieskiftet och gick in TIME (Telecom, IT, Media, Entertainment) vid precis fel tid med katastrofala följder.

Efter flera år av stålbad har det dock ljusnat betänkligt för Bure. Portföljen har gradvis renodlats, med utförsäljningar i bl.a Carl Bro, Mölnlycke, Scribona, Systeam och Cygate, och bolaget har gått betydligt bättre än börsen de senaste 3 åren drivet av utskiftningar till aktieägarna.

Det enda området Bure investerat i, snarare än sålt ut, den senaste perioden är inom utbildning. De gamla innehaven Vittra (friskolor) och Mercuri (säljutbildning) kompletterades 2006 med friskolorna IT-Gymnasiet och Framtidsgymnasiet, och under 2007 hann man med att köpa ytterligare 4 friskolor med sammanlagt 1700 elever och 40% av börsnoterade Academedia, som också under 2007 gått från e-learning till övervägande friskoleverksamhet.

Därför kom det inte helt som en överraskning i januari 2008, att Bure skulle fokusera på sin utbildningsverksamhet (nya dotterbolaget Anew Learning med friskoleverksamheten, Mercuri, och innehavet i Academedia) och gradvis avveckla resterande portföljen. VD Michael Nachemsson, som lett renodlingen, ersattes av Martin Henricsson, VD för Mercuri och med en bakgrund som VD för börsnoterade TradeDoubler.

Styckkalkylen

Styckkalkylen på Bure är ganska klar, och har diskuterats flera gånger i affärspressen, men låt oss gå igenom den snabbt:

- Bure värderas idag till cirka MSEK 3700 på börsen, räknat på kurs 40 kr och knappt 93 miljoner aktier netto.

- I kassan finns runt MSEK 1400, efter utdelning på knappt MSEK 100, plus lite vilande bolag med oklart avvecklingsvärde

- I portföljen av icke-kärninnehav finns helägda mediebyrån Citat (omsatte 2007 MSEK 511, EBITA 43), 93% av energikonsulten EnergoRetea (omsättning MSEK 205, EBITA 15) och 100% av tvättserviceföretaget Textilia (omsättning MSEK 323, EBITA 21). Medan Textilia gått knackigt fram tills nyligen, har Citat och EnergoRetea gjort bra ifrån sig. Marknadsläget är inte det bästa, men Bure borde åtminstone kunna få runt MSEK 700 för bolagen.

Värdet på Rest-Bure blir då runt MSEK 1600. I det ingår alltså två huvudsakliga verksamheter, friskolorna i Anew Learning och Academedia, samt Mercuri. Eftersom det inte finns några tydliga synergier, och friskoleverksamheten är det större och snabbare växande benet, väljer jag också att försöka räkna bort Mercuri i styckkalkylen. Bolaget, som alltså sysslar med att utbilda säljare och försäljningschefer världen över och Europas största bolag inom sin bransch, hade 2007 cirka 600 anställda och närvaro i 40 länder via dotterbolag och franchisetagare. Omsättningen var MSEK 769 med en EBITA-marginal på 7,5% och ett nettoresultat på MSEK 46. De senaste 3 åren har bolaget vuxit med cirka 5% i snitt per år.

Det är lite svårt att säga hur värdefullt Mercuri är - lönsamheten och tillväxten är inget särskilt att skryta med, men positionen som branschledande och den internationella verksamheten borde ge en lite bättre värdering. Lite godtyckligt värderar jag bolaget till P/E-tal på runt 15, vilket är generöst jämfört med hur börsen värderar t.ex. konsultbolag just nu, eller MSEK 700.

Kvar efter en sådan styckning blir alltså friskolorna, ställt mot runt MSEK 900 i börsvärde.

Friskolorna - Bures nya fokus

Friskolor väcker för en del, kanske särskilt de som aldrig besökt en, bilden av antingen ett träningsläger för konservativa religiösa grupperingar att hjärntvätta barn på, eller en Guillou-esk privatskola för överklassens barn. Sanningen är tyvärr långt mindre exotisk. Friskolesystemet idag består till största delen av vanliga förskolor, grundskolor och gymnasier, ägda mestadels av aktiebolag och stiftelser. Systemet sköts på kommunal nivå, där kommunen betalar en skolpeng per elev till friskolorna som ungefär ska motsvara kostnaden per elev i den kommunala skolan. Det betyder i runda tal ungefär 50,000 kr per elev i grundskolan och 75,000 kr i gymnasieskolan. På gymnasieskolan bestäms dock medlen per program, och kan bli uppåt 100,000 kr per elev.

Friskolorna har vuxit starkt i Sverige under hela 2000-talet. Idag finns det friskolor i 210 av Sveriges 290 kommuner, och 9% av landets cirka 1 miljon grundskoleelever och 17% av cirka 350,000 gymnasieelever, går i friskola. Segmentet friskolor omsätter alltså runt MSEK 5000 i grundskolan och MSEK 3000 i gymnasieskolan, vilket ändå bara är drygt 10% av hela den tillgängliga marknaden, och Bure rapporterar en ganska konsekvent organisk tillväxt om 10% per år. Eftersom politiken sköts på kommunal nivå, och med rätt stort godtycke i skolpengen, varierar tillgången på friskolor, med nästan dubbelt så stora andelar elever i friskolor i storstadsregionerna Stockholm, Göteborg och Malmö.

Anew Learnings portfölj av skolor innehåller

- Vittra: Ett av pionjärerna inom friskolor, med en egen pedagogisk profil, med 26 förskolor, grundskolor och gymnasier och 8000 elever

- IT-Gymnasiet: Inriktat på gymnasieskolor med eget program inom IT, elektronik och naturvetenskap. 6 orter, cirka 1600 elever.

- Framtidsgymnasiet: Yrkesinriktade utbildningar inom teknik, samhälle/turism, industri, fordon, bygg och el. 6 orter, cirka 1200 elever.

- Rytmus: Musikgymnasium i Stockholm, knappt 400 elever.

- Proteam: Yrkesinriktade utbildningar inom industri och VVS. 3 skolor, knappt 300 elever.

- Primrose: Förskolor och grundskolor inom Montessori-pedagogik, cirka 700 elever.

- UVS: Gymnasieskolor i Skåne/Blekinge inom fordon, handel och media. Cirka 600 elever.

- Didaktus: Tre gymnasieskolor inom vård/omsorg med cirka 1000 elever, och vuxenutbildning för ytterligare 400 elever.

Summerar man upp portföljen får man när alla förvärv konsoliderats runt 14000 elever. Räknat på omsättningen bör det kunnat bli en bit över MSEK 1000 i omsättning under 2008, vilket gör Anew Learning till Sveriges största friskolegrupp.

Tittar vi sedan på Academedia, vilket Bure äger 40% av efter ett misslyckat försök till uppköp under 2007, finns där ytterligare drygt MSEK 600 i omsättning för 2008, varav den absoluta merparten kommer från friskolorna med cirka 4500 gymnasiestudenter och 800 i kvalificerade yrkesutbildningar.

Marginalerna är det heller inget fel på, EBITA-marginalen i både Anew Learning och Academedia ligger runt 10% trots uppstarter av nya skolor.

Staten och kapitalet

Summerar vi upp kalkylen så långt har vi alltså ett

rest-Bure / aNew Learning med en omsättning inklusive 40% Academedia på MSEK 1300-1400, EBITA-marginal runt 10% och en historisk organisk tillväxt på cirka 10%. Skuldsättningen är måttlig, för förvärven har varit relativt billiga.

Det skulle lätt kunna vara värt uppåt 1,5 miljard kr, att jämföra med styckvärdet på knappt 1 miljard.

Det finns bara ett problem, och det är riktigt allvarligt: den politiska risken. Sveriges system med vinstdrivande friskolor hör faktiskt till ovanligheten. I Norge tillåts bolagsformer men alla offentliga medel ska komma eleverna tillgodo, i Finland får skolor inte drivas för ekonomisk vinning och i Danmark är det förbjudet för aktiebolag att driva skolor, de ska drivas av icke-vinstdrivande stiftelser.

Anledningen till att friskolebranschen haft bra dagar, kan spåras i att alliansen gillar deras verksamhet, liksom övervägande borgerliga majoriteter i storstadsområden som stött etableringen av friskolor.

Retoriken går däremot åt ett annat håll: friskolorna har i media fått utstå sammanblanding med den lilla del religiösa friskolor, och kritiserats i en rad sammanhang för överdrivna vinster, underinvesteringar, utsugning av den kommunala skolans mest lönsamma elever, och överdrivna betyg. Å andra sidan har dock ett antal studier visat på att både elever och lärare är nöjdare, och att friskolornas högre betygssnitt matchar de högre prestationerna i nationella prov.

Men det spelar ingen roll. Som investerare får man ta vad det blir, och med drygt 10% övervikt för det röda blocket och 2 år till valet, ser det riskabelt ut. Miljöpartiet har ställt sig mer positivt till friskolor, medan vänsterpartiet är starkt emot. I mitten står socialdemokraterna. Mona Sahlin har indikerat från partiledningens sida att man är för friskolor på vissa villkor, oklart vilka, men partiets skolpolitiske talesman Marie Granlund sade så sent som april 2008 att

"[Socialdemokraternas] ambition är absolut non profit. Man får gärna göra vinst, men vinsten ska gå tillbaka till eleverna".

Bure och Anews värde sitter alltså som en bricka i ett politiskt spel, där det knappt ens verkar som om politikerna bestämt sig själva. Men utvecklingen i övriga Norden och socialdemokraternas revansch i opinionen pekar mot att oddsen är dåliga. Det är synd, för bolaget hade kunnat vara ett riktigt bra köp efter renodlingen. Det är ännu mer synd, därför att jag personligen tror att friskolan är en viktig reform i Sverige och att vinstintresset faktiskt är avgörande för dess utveckling.

Men låt oss nu skippa idealismen och tänka som de ansiktslösa profit-maximerare vi förväntas vara istället:

Bure är inte värt risken. De goda utsikterna fram till nästa val, den stora delen av värdet i icke-politisk verksamhet och kassa hindrar dock en säljrekommendation, utan

rådet blir att avvakta fram tills den politiska situationen klarnar 2009-2010 .