Bahnhof: undervärderad profilstark Internetoperatör

2008-05-10 18:13, Edited at: 2011-03-11 05:36

Sifferkoll rekommenderar köp på Bahnhof då vi anser aktien undervärderad jämfört med konkurrenter. Bahnhof är dessutom väl positionerat att ta marknadsandelar och växa speciellt inom servertjänster i Stockholmsområdet

Bolagsanalys av Sifferkoll.se 080510

BAKGRUND

I början av 90-talet fanns endast sporadiska uppkopplingar till Internet hos några få större företag samt hos universiteten.

Under 1994/95 hände dock mycket. Bland annat lanserades den första grafiska browsern (Mosaic) som flyttade surfandet på Internet från ett textbaserat UNIX-gränssnitt till mer eller mindre vad det är idag.

Samtidigt som detta hände lanserades modemuppkopplingar av några mindre företag på olika håll i landet, vilket gjorde det möjligt för privatpersoner att använda Internet för någon hundralapp i månaden (tidigare kostade anslutningarna åtskilliga tusenlappar per månad). Bland dessa företag fanns Bahnhof från Uppsala.

Sedan dess har mycket hänt, framförallt har hastigheten ökat med en faktor tusen, från modemens 14,4 kpbs till ofta 10-20 Mbps. Dessutom används numera Internet av mer eller mindre varenda kotte, mot några få tusen under 94/95, alltså även det med en faktor tusen. Tusen gånger fler människor surfar helt enkelt tusen gånger fortare...

Bahnhof är ett stycke levande svensk Internethistoria och genom sitt engagemang för integritet och frihet något så unikt som ett idealistiskt företag i en värld fylld av pragmatiker.

Sedan hösten 07 är Bahnhofs B-aktie noterad på Aktietorget. Det finns 10.000.000 aktier utgivna och kursen per 080508 var 7,05 kr, vilket ger en värdering på dryga 70 Mkr.

VERKSAMHETEN

Bahnhofs verksamhet är sig faktiskt ganska lik nu som för 14 år sedan. En blandning av ISP-tjänster för företags och privatkunder, både på access och tjänstesidan. Omsättningsmässigt (och vinst) viktigast är bredband via stadsnät till privat och företag, vilket ger ca 70% av både omsättning och nästan lika mycket vinst. Nackdelen är bruttomarginalen som är kring 50% för dessa tjänster. Högre marginal, kring 70%, har man på servertjänsterna där man till stor del utnyttjar egen infrastruktur. Marginalen på nyförsäljning kan då antas vara ännu högre i det korta perspektivet.

B fokuserar på stadsnät och annan fiberbaserad kommunikation (ej ADSL). Man hjälper främst små och medelstora företag med sina servertjänster, såsom web och mail. För detta ändamål har man investerat i serverhallar och till viss del egna fysiska nät för att hålla så låg kostnadsnivå och så hög säkerhet som möjligt. Man har i många fall valt att investera och bygga själv istället för att hyra in sig i befintliga hallar och nät

Verksamheten växer stadigt dels organiskt och dels genom ett antal mindre förvärv främst på stadsnätsidan.

KUNDER

25000 stadsnätskunder privat omsätter ca 40 Mkr, vilket ger ARPU kring 130 kr/mån exkl moms.

2600 företagskunder som omsätter kring 50 Mkr under 07. Vilket ger en ARPU kring 1500 kr/mån. Av dessa är det drygt 200 som omsätter mer än 5000 kr/mån.

RESULTATRÄKNING

Omsättningstakten för Q1 är 106 Mkr vilket ger ett p/s-tal på 0,7. Vinsten för Q1 var 1,1 Mkr vilket ger ett p/e-tal på knappa 17. Prognosen för hela 08 är en omsättning på 121 Mkr med en vinst på 4 Mkr, vilket ger p/s=0,6 och p/e=19.

Omsättningstillväxten är det senaste året 47% och Bahnhof själva räknar med en tillväxt kring 40% (organiskt) det närmaste året, vilket verkar rimligt. Någon vinsttillväxt är inte prognosticerad under 08, men vår analys är att en sådan kan förväntas under 09.

Vinstmarginalen är klen med 4% på sista raden under Q1 och 2,4% i prognosen för 08. Vi ser detta som en följd av de försämrade bruttomarginalerna.

Bruttomarginalen var under 2007 56%. Under Q1 2008 var marginalen 52%, vilket är en negativ utveckling. Likaså visar prognosen för 2008 en ytterligare förändring ner till 44% bruttomarginal. Vår analys är att denna försämring dels beror på en ökande andel (av omsättningen) lågmarginalprodukter såsom bredband privat, men även på ökade kostnader för den nya serverhallen Pionen, och att detta är ett övergående problem genom att ytan hyrs ut till nya kunder utan att det tillkommer kostnader.

Tittar vi framåt mot 09 och en fortsatt organisk omsättningstillväxt på 25-30% skulle det ge en omsättning kring 150 Mkr. Vi tycker då att det vore rimligt med en fördubbling av vinsten till 8-10 Mkr. Med en sådan utveckling vore det inte orimligt med en värdering kring p/s=1 och p/e=15-17, vilket ger 150 Mkr och en kurs på 15 kr utan utspädning.

BALANSRÄKNINGEN

Bahnhof saknar likvida medel i nuläget och behöver sannolikt genomföra den nyemission som det banas väg för på stämman för att stärka kassan. Vi har svårt att se hur verksamheten skall kunna generera mer än marginellt postivt kassaflöde på kort sikt. Enda alternativet skulle vara ökad upplåning.

En utspädning är således att vänta, förhoppningsvis i kombination med förvärv.

Överhuvudtaget är vi postivt överraskade av den ekonomiska rapporteringen som är tydligare än vad som är normalt för likvärdiga bolag. Till exempel redovisas TB1 för respektive produktgrupp och fördelningen dem emellan.

UPPKÖP & FÖRVÄRV

Vi tror inte att Bahnhof primärt är en uppköpskandidat. Helt enkelt därför att de är för svårsmälta för de större aktörerna. Väldigt mycket av Bahnhofs värde ligger i varumärket och profilen. Däremot tror vi på ett antal mindre förvärv/samgående initierade från B som förhoppningsvis kan spä på tillväxten och skapa synergier. B har historiskt visat sig vara duktiga på att förvärva mindre verksamheter på bredbandssidan till låga priser.

SWOT-ANALYS

--- Styrkor

Bahnhofs huvudsakliga styrka ligger i erfarenheten och varumärket. Profilen tilltalar många av de kunder som B vill attrahera.

En gedigen och lång erfarenhet av Internet och tekniken bakom ligger också på plussidan likaså det mått av försiktighet som ledningen har då det gäller förvärv och utveckling.

Bahnhof har även en stabil historia ekonomiskt då man vuxit till sin storlek utan nämnvärt externt kapital. Huvudägarna Jon Karlung och Andreas Norman har i princip varit med från start och de äger fortfarande närmre 90% av bolaget.

Produktmässigt har Bahnhof har valt att fokusera på fiberbaserad access, vilket har en lång hållbarhet jämfört ADSL. Hallarna placerade i Stockholms innerstad är attraktiva och relativt unika och därigenom lättsålda.

Sammantaget har B en trög kundbas som har en postitiv relation med sin leverentör. Detta till skillnad från de stora anonyma telebolagen och andra lycksökare i bredbandsbranschen. De är med andra ord relativt sett immuna mot konkurrens och väl positionerade att ta kunder även från konkurrenter.

--- Svagheter

Marginalerna. B har dragit på sig stora kostnader som man visserligen klarar, men utan att uppnå de marginaler som kan krävas av denna typ av bolag. Vi skulle vilja se en förbättrad bruttomarginal som slår igenom på sista raden. Vägen dit går genom ökad försäljning.

B saknar vad vi kan förstå till viss del proaktiv försäljning. Detta verkar vara en konsekvens av att de säljer såpass bra på sin profil, men är trotsallt en svaghet.

Dålig likviditet tyder på förestående nyemission, eller högre belåning, vilket är negativt för kursen om den inte kan kompletteras med bra förvärv.

Dålig Likviditet i aktien är också ett problem. Aktier endast värda sammanlagt mindre än 10 Mkr finns ute på marknaden och handeln med dem är högst sporadisk. En nyemission skulle därför vara välkommen ifall den lyckas få bra spridning på aktierna.

--- Möjligheter

Det som håller tillbaka värderingen på Bahnhof är de låga marginalerna, framförallt bruttomarginalen. Potentialen ligger i att man genom ökad säljaktivitet (organiskt eller genom förvärv) kan få ut en stor del på sista raden. Bolagets attraktiva produkter vilka i dagsläget säljs utan någon större försäljningsorganisation borde kunna hjälpa detta arbete.

Framförallt finns det en potential i ökad försäljning av servertjänster, där Bahnhof relativt konkurrenterna har en bra position speciellt med .

--- Hot

Genom sin idelogiska profil kan tänkas att Bahnhof löper en större risk än andra operatörer att bli utsatt för statuerande exempel då det gäller integritetsfrågor, fildelning etc. Det visar tidigare fall med antipiratbyrån, där dock Bahnhof klarade sig bra.

Det finns en konstant prispress på framförallt privata bredbandstjänster, vilket snabbt kan urholka marginalerna.

En aktierelaterad risk är att att B ej får tillräcklig spridning på aktien och att likviditeten förblir låg vilket sannolikt kommer att leda till svagare avkastning än vad som egentligen är motiverat, även på sikt.

BENCHMARKING

De bolag som är intressantast att jämföra med på Stockholmsbörsen anser vi vara Phonera, AllTele, SkyCom och delvis Tele5. Tabellen nedan visar en jämförelse mellan dessa bolag utifrån siffror för antingen q4-07 eller q1-08.

Bahnho

Phonera

AllTele

SkyCom

Tele5

Omstakt

106 Mkr

380 Mkr

105 Mkr*

110 Mkr

45Mkr**

Bruttomarg

52%

40%

33%

neg

55%

Vinstmarg

4%

6%

neg

neg

10%

Antal aktier

10M

160M

6M

372M

4,7M

Värdering

70 Mkr

240 Mkr

72 Mkr

111 Mk

73 Mkr

Tillväxt

47%

31%

575%

100%

118%

P/S

0,7

0,6

0,8

1,0

1,6

P/B

1,3

1,6

2,1

-

2,9

P/E

17

11

-

-

16

*Efter senaste rapporterna har dock AllTele förvärvat en stor kundstock av Vattenfall vilket påverkar omsättningstakten positivt med ca 100 Mkr från Q3 (med stora osäkerheter kring marginaler).

**Tele5 har avyttrat dotterbolaget Aphone vilket påverkar omsättningstakten negativt med gissningsvis 15 Mkr, dock troligen med förbättrade marginaler.

Det mått vi anser vara mest relevant är vårt sk. P/B-tal, dvs. värderingen i förhållande till bruttointäkten. Utifrån detta tal är Bahnhof lågt värderat jämfört med övriga bolag och borde ha en potential på ca 30-50%. Ekonomisk stabilitet, produktutbud, etc tycker vi också tyder på att Bahnhof är undervärderat.

SLUTSATSER

Värderingen är idag något låg men trots allt rimlig. Vi tror inte risken för ras är speciellt stor då bara kundstocksvärdet borde vara minst de p/s=0,6 som gäller för 2008-prognosen. Snarare är Bahnhof undervärderat jämfört med liknande bolag.

Utöver det ser vi en stor potential i affärer och ökad säljaktivitet då den nya hallen är lanserad som borde ge bättre marginaler och en kurspotential på 50-100% på ett till två års sikt.

Sifferkolls rekommendation är KÖP på lång sikt, men räkna det kan bli händelselöst på kort sikt.

OM SIFFERKOLL.SE Sifferkoll är ett analyshus med två ben. Dels massiv kvantitativ analys av hela Stockholmsbörsen både fundamentalt och tekniskt och dels traditionell djupanalys av främst små och medelstora bolag i IT och telekombranschen.