Avega: lågt värderat IT-konsultbolag

2009-09-07 20:39, Edited at: 2011-03-11 05:52

Avega har lyckats med konststycket att vara ett lönsamt IT-konsultbolag sedan starten år 2000. Bolaget har vuxit med lönsamhet i genomsnitt 50 % per år organiskt. Vad är hemligheten och kan bolaget upprätthålla succén?

Kort om Avega Avega är ett specialiserat IT-konsultbolag som grundades år 2000, mitt under den då rådande IT-kraschen. Grundare till företaget är Jan Rosenholm (nuvarande VD i Avega) och Lars-Erik Eriksson (styrelseordförande). De båda kommer från IT-konsultbolaget Connecta där de jobbat som högt uppsatta chefer. Avega börsnoterades i november 2007 på listan First North. Bolaget har lyckats vara lönsamt sedan starten och under de tuffa åren för IT-branschen 2000-2003, vilket är något som många av konkurrenterna inte lyckats med. Dessutom har den genomsnittliga tillväxten legat på drygt 50 % sedan räkenskapsåret 2002/2003 (Avega har haft brutet räkenskapsår, mer om det längre ner).

Affärsverksamhet och kunder Avega har drygt 220 anställda fördelat över kontor i regionerna Stockholm, Malmö och Göteborg. Som jag skrev ovan har bolaget de senaste sex åren haft en tillväxt på i genomsnitt drygt 50 %. Tillväxten har dessutom varit helt organisk, därför har Avega en i princip obefintlig goodwill-post i sin balansräkning. Avegas verksamhet är indelad i sju delar: IT-ledning, arkitektur, integration, systemutveckling, test- och kvalitetssäkring, affärssystem och Business Intelligence. Bolaget innehar alltså kompetens från ett flertal områden, och en av faktorerna att Avega varit så framgångsrika är det faktum att bolaget är specialiserat på mer kvalificerade IT-tjänster.

Bolaget fokuserar dessutom på konsulter med lång arbetslivserfarenhet, den genomsnittliga konsulten har drygt tio års erfarenhet.

Att fokusera på konsulter med gedigen erfarenhet är ett genidrag, framförallt under en lågkonjunktur då efterfrågan på specialistkonsulter med lång erfarenhet i regel efterfrågas mer och är mindre benäget att drabbas av prispress.

För att vara ett relativt litet bolag (de omsatte drygt 200 Mkr 2008 proforma), känns kundfördelningen hyfsat diversifierad. Under det första halvåret 2009 stod de fem största kunderna för 31 % av försäljningen, varav stabilare kunder med ramavtal eller som är ”preferred partner” stod för 59 % av omsättningen.

Kundernas branschindelning för H109 såg ut på följande sätt:

• Bank/finans/försäkring: 26 %
• Detaljhandel: 22 %
• Offentlig sektor: 17 %
• Teleoperatör/telekom: 10 %
• Övriga: 25 %

Kompetens och ägande i bolaget I styrelsen ser man, förutom de två grundarna, personer med styrelseerfarenhet från andra börsnoterade bolag som: Readsoft, Sagax och Ortivus . Även ledningen ser ut att besitta omfattande kompetens från olika chefsbefattningar från bl.a. Connecta, HiQ, CapGemini och Sogeti. Något som alltid är intressant inför ett investeringsbeslut är att kika på hur stort ledningens och styrelsens ägande är i bolaget. Detta ger ofta en indikering på om de ledande befattningshavarna tror på bolaget, de kan tendera att arbeta mer aktieägarvänligt om de sitter i samma sits som aktieägarna.

Det första man slås av när man tittar på ägarlistan är hur stort ägande som de två grundarna har, de kontrollerar 39 % av kapitalet och 80 % rösterna. Detta är positivt för aktieägarna då både VD och styrelseordföranden sitter på stora aktieposter. En negativ aspekt är förstås att det kan bli svårt att handla i aktien då aktiens ”free-float” blir relativt liten.

I övrigt har majoriteten av styrelsen och ledningen betydande aktieinnehav på över 100 000 aktier (motsvarar ca 1,4 Mkr). Det känns tryggt att veta att ledande befattningshavare sitter i samma båt som övriga aktieägare, detta talar för att Avega sköts på ett aktieägarvänligt sätt.

Framtid och finansiella mål Styrelsen har satt upp ett mål att Avega ska uppvisa en genomsnittlig omsättningstillväxt på 30 % med en genomsnittlig rörelsemarginal på 15 % över en treårsperiod (2007-2009). Målet ser tufft ut och för att uppfylla omsättningsmålet måste Avega omsätta 150 Mkr under H209. Under de två föregående åren har rörelsemarginalen hittills uppgått till drygt 15 % exklusive introduktionskostnader för noteringen. Det innebär att Avega måste uppnå en rörelsemarginal om drygt 15 % i år för att klara det uttalade treårsmålet.

IT-konsultbolag ses generellt som sencykliska, vilket innebär att efterfrågan på bolagens tjänster sjunker relativt sent i cykeln och att efterfrågan återkommer först då arbetslösheten börjar vända, vilket brukar vara det sista som vänder innan högkonjunkturen strålar igen.

Nu har åsikterna om detta påstående fått en omskakning då Almega, branschorganisationen för tjänsteföretag, i augusti släppte en rapport som visar att tjänsteföretagen går ”sist in, först ut – ur lågkonjunkturen”. Enligt Almega vänder tillväxten för tjänstesektorn upp under Q309, och att tjänstesektorn gick sist in i lågkonjunkturen men kommer först ur den.

Prognos Enligt mig har Avega stora möjligheter att fortsätta utvecklas bättre än IT-konsultbolagen som grupp, oavsett hur konjunkturen blir framöver. Det grundar jag på två argument:

- Inriktningen mot erfarna specialistkonsulter, vilket jag förklarat tidigare, har inte samma prispress vilket gör att Avega kan fortsätta ha bland de högsta marginalerna i sektorn.

- Bolagets starka balansräkning, då de helt saknar långsiktiga skulder och har en nettokassa på 23 Mkr (2,2 kr/aktie) möjliggör att bolaget kan klara tuffare tider utan större risk för nyemission.

Bolaget har tidigare haft brutet räkenskapsår (maj-april), men har i och med innevarande räkenskapsår lagt om redovisningen till ett ”normalt” räkenskapsår (januari-december). Det är därför årets jämförelsesiffror redovisas som proforma-siffror.

Under H109 har Avega ökat omsättningen med 11 % och haft en rörelsemarginal på nästan 13 %. Jag tror att H209 kommer se ut på ungefär samma sätt, visserligen ser tjänstesektorn ut att växa under Q3 (se tidigare del om Almegas prognos), men jag väljer ändå att räkna försiktigt, osäkerheten om konjunkturen vänder upp nu eller står inför ytterligare en nedgång är ännu inte definitiv.

Jag prognostiserar för 2009 därför en omsättning på 230 Mkr med en rörelsemarginal på 12 %, detta ger ett rörelseresultat på 27,6 Mkr och en vinst per aktie på 1,95 kr, vilket är en vinstillväxt på drygt 33 %.

Givet mitt positiva scenario för Avega, räknar jag därför kallt med att bolagets VPA överstiger 2,5 kr under 2010. Det innebär en lägre tillväxt än den historiskt varit samt en liten marginalförbättring.

Värdering Det finns flera sätt att värdera en aktie, men ett bra utgångsläge är att jämföra Avegas nyckeltal med dess konkurrenter. Bolag: Rör.marginal: P/E: EV/EBIT: Addnode 4,9 % 12,7 7,7

Avega 12 % 7,5 4,6

Connecta 8,9 % 12 8

Know IT 9 % 6,9 7

Medeltal 8,7 % 9,8 6,8

Prognoserna är baserade på analyser av Remium och Aktiespararna för 2009.

Avega är lägre värderad än gruppen som uppvisar nyckeltalen P/E 9,8 och EV/EBIT 6,8. Värt att påpeka är att jämförelseobjekten har betydligt högre omsättning än Avega, så en småbolagsrabatt är motiverad. Jämfört med börsen som helhet ser Avega-aktien fortfarande billig ut, P/E-talet för OMXS30-index uppgår i dagsläget till 18.

Som relativvärdering ser Avega billig ut, men hur ser det ut om jag räknar med PEG-tal?

PEG innebär att man tar P/E-talet och delar det med bolagets tillväxt. Avega har ett P/E-tal på 7,5 och en tillväxt på 12 %, vilket ger ett PEG-tal på 0,6. En tumregel med PEG-tal brukar vara att ett tal på 1 innebär att aktien är rimligt värderad, och under 1 innebär att aktien är lågt värderad.

Sammantaget tycker jag att IT-konsultbolagen generellt ser billiga ut, men att Avega sticker ut med bra lönsamhet, hög organisk tillväxt och en konjunkturstabil affärsmodell. Om lågkonjunkturen har bottnat och tjänstesektorn börjar visa ökad tillväxt från och med Q309 så ser Avega ut att kunna bli en kursdubblare på ett års sikt.