En framgångssaga med förhoppning om mer

ContextVision har en vision om att: ”skapa en märkbar skillnad för livet”. Detta vill man göra genom att erbjuda marknaden en programvara som förbättrar bildkvalitén i olika slags röntgen och ultraljudsbilder, vilket i sin tur kan hjälpa läkare att på ett bättre sätt ställa en säker prognos. ContextVision startades år 1983 av ett gäng forskare då verksamma vid Linköpings Universitet . Bolaget har dock tappat den svenska kopplingen en aning på grund av att aktien är noterad på Oslo börs, vilket har skapat en sorts kluvenhet som har fått både svenska och norska investerare att välja bort denna framgångssaga. Ur ett aktieägarperspektiv har det dock aldrig sett så spännande ut som det gör idag och det ska jag nu försöka åskådliggöra.

Produktutbud och marknadspenetration i korthet

Något som investerare värderar högt när de funderar på att köpa aktier i ett bolag är att förstå sig på affärsidén och kunna relatera till de produkter och tjänster som företaget tillhandahåller . När det gäller medicinteknik- och programvarubolag är detta dock inte alltid helt enkelt, och jag tänkte därför lite kort och förenklat förklara hur bolagets verksamhet, och framförallt produktutbud ser ut. ContextVision utvecklar och säljer en programvara, vilken finns i ett flertal olika varianter och utföranden, som förbättrar bildkvalitén i röntgen-, ultraljud- och datortomografibilder. Det mest centrala och viktiga att förstå är att COV inte säljer sin mjukvara på slutkundsmarknaden utan man riktar sig uteslutande mot tillverkare av den här typen av maskiner . På den marknaden finns det tre giganter i form av General Electric, Siemens och Philips som regerar, och tillsammans står man för ungefär 60-65% av den totala försäljningen. Det föreligger en strikt tystnadsplikt i anslutning till COV:s kundavtal men det vi vet är att man är allra starkast hos de medelstora tillverkarna, med även jobbar med åtminstone någon av de tre större. Mer om det kommer i konkurrensavsnittet längre fram i analysen.

Navet i produktsortimentet är företagets mjukvara för bildförbättring av ultraljudsbilder, och denna produkt står för omkring 70 % av de totala intäkterna. Det är alltså viktigt att man fortsätter att försöka hålla i denna starka tillväxt inom ultraljudssegmentet men alla som har titta på en PLC-kurva (Product Life Sycle), vet att det för eller senare kommer att komma en avmattning. Det vet även COV och man arbetar därför aktivt med sitt erbjudande genom att bl.a. adressera nya marknader, vilket behandlas grundligare i nästa stycke, men också genom att ta fram nya produkter. En mycket spännande nylansering som bolaget har aviserat till sommaren är ett bildförbättringsprogram baserat på tredimensionella bilder . 3D är något produktutvecklingsavdelningen på COV har arbetat med länge och marknaden för denna typ av program väntas bli mycket stor. Försäljningen av företagets 3D-produkt beräknas komma igång vid årsskiftet och vad man kan läsa i bolagets rapporter att detta är något man sätt fram emot länge. En annan enormt spännande satsning som tillsammans med 3D ska säkra tillväxten under det kommande decenniet är bildförbättring inom Fluoroskopi. Även denna produkt kommer att lanseras på marknaden i år. Fluoroskopi kan lite förenklat beskrivas som en slags röntgen i realtid som hjälper läkaren under pågående operationer, och man behöver inte vara särskilt medicinskt initierad för att inse att en så bra bild det bara går att få fram är att föredra i denna typ av procedurer. COV:s framgångssaga går än så länge att dela upp i två steg där det började med bildförbättring för magnetresonansmaskiner med start 1987 och sedan för ultraljud år 2004. Det är inte en främmande tanke att vi nu är på väg in i fas tre där 3D och fluoroskopi blir kärnprodukter under 2009-2010 och ett par år framåt.

Tålamod i Japan, tillväxt i Ryssland och en allt starkare ställning i USA

CV är redan idag erkända som nummet ett vad gäller bildförbättring i sitt område och företaget har kontor, och i stort sätt lika stor del av försäljningen, i USA, Europa och Asien. Arbetet med att underhålla den ställningen fortgår löpande och man försöker även hitta nya intressanta submarknader . Under 2007 var den enormt fina tillväxt som man visade i USA något av det mest framträdande. Bolaget tog där under året tre stycken viktiga kundavtal och inget pekar på att den fina utvecklingen i väst skall avta under 2008. Den mest intressanta geografiska satsningen ser jag dock i ett annat vädersträck, nämligen österut, där Ryssland och Japan känns som de hetaste nya marknaderna. Att kalla Japan för en ny marknad är egentligen inte helt rätt, då företaget har varit närvarande i Tokyo sedan 2004. Redan vid etableringen så visste man att det skulle ta tid och man räknade med att volymerna skulle kunna komma igång på alvar efter ca 5 år. Det gäller att ha tålamod i dessa länder där affärskutym och kultur skiljer sig så mycket från det vi ser här i Europa, men jag räknar med att denna marknad mycket snart kommer att börja bära frukt på alvar.

Ryssland står just nu, i och med den förbättrade ekonomiska situationen i landet, inför en enorm förändring där sjukhusen moderniseras i rasande takt. Detta skapar affärsmöjligheter för CV och man har i landet identifierat 10 st stora tillverkare vilka man ser som mycket intressanta kunder framöver. Jag tror att Ryssland kan bli en allt viktigare marknad, och råder er att följa den utveckling noga

Bolagets största konkurrenter är deras egna kunder

Att säga att COV inte har några externa konkurrenter vore självklart en lögn, men anmärkningsvärt är att det inte är dessa som utgör den största risken för bolaget framöver. Den största faran för bolaget ligger istället i att tillverkarna i allt större utsträckning väljer att själva utveckla en bildförbättrande mjukvara som sedan kan implementeras i deras apparater. Av kostnadsskäl är det dock i princip bara de lite större tillverkarna som har råd att ens tänka över detta alternativ som en lönsam utväg, och det är just därför COV, som jag nämnde tidigare, är starkast hos de medelstora aktörerna. Denna utveckling sätter självklart press på bolagets 17 anställda vid utvecklingsenheten i Linköping, att ständigt ligga steget före de tre stora drakarna så att det för dessa blir en mer lönsam affär att köpa in mjukvaran externt, än att utveckla den själva. Detta tillsammans med möjliga problem att nyanställa kompetent personal är de mest framträdande riskerna som jag tycker att man bör hålla koll på framgent.

En skalbar affärsmodell och en stigande aktieägarvänlighet

COV:s affärsmodell är rak, enkel och lätt att förstå sig på. För varje ny apparat där mjukvaran installeras betalar tillverkaren en licensavgift. I de flesta fall inkluderas mjukvaran i produktens grundutförande, men vissa tillverkare har valt att lägga COV:s mjukvara som en option till slutkunden. I dessa fall har teckningsgraden varit respektabla 60-70% vilket visar på att läkarna värderar funktionen högt och att programmet faktiskt hjälper dem i deras dagliga arbete. De återkommande intäkterna tillsammans med i princip obefintliga rörliga kostnader bidrar till att COV:s affärsmodell blir extremt skalbar, och att marginalerna tilltar kraftigt när volymerna ökar. Jag har svårt att se att COV:s rörelsemarginal som idag ligger på dryga 32% kommer att försämras, utan jag ser det snarare som synnerligen troligt att den kommer att bli starkare.

I det senaste bokslutet fick vi reda på att COV i år kommer att dela ut 1,5 kr per aktie, vilket i skrivande stund ger en direktavkastning på ca 4%, vilket det bör klassas som mer än godkänt för ett litet tillväxtbolag. Karamellerna från bolaget är dock flera och i år har man bland annat återköpt en hel del aktier, vilket man ämnar fortsätta med, samt delat ut en Spin-off från verksamheten till sina aktieägare. Bolaget heter Sharp View, mer info här: http://www.penser.se/en/Om-oss/Nyhetsarkivet/SharpView--nyemission-och-notering-pa-NGM-Equity/,och beräknas noteras till en kurs på 3,5 kr per aktie. Det syns alltså tydligt att ledning och styrelse jobbar hårt för att höja värdet på varje enskild aktie och det arbetet har man hittills lyckats bra med. Det går också att märka en tendens till ökat fokus på aktieägarvänlighet, då man i allt större utsträckning försöker visa upp sin verksamhet för marknaden genom presentationer, web-casts och PR.

Det största, och kanske enda, problem som jag ser för tillfället är den extremt illikvida handeln i aktien. Ibland går det så mycket som en vecka utan att något avslut har gjorts, och att detta är något som många investerare ogillar är uppenbart. Den extremt dåliga omsättningen i aktien är till viss del ett reslutat av en liten free-float, dvs aktier som inte innehas av huvudägare eller fonder som långsiktiga innehav. Jag tror dock att huvudanledningen till att bolaget har hamnat i skymundan är den kluvenhet som finns i bolaget. Varken svenska eller norska investerare ser bolaget som ”deras” vilket leder till att intresset bli tunt och handeln minimal. Jag tror starkt på att en förflyttning till, eller särnotering på, någon svensk lista skulle göra aktien mycket gott, och att detta kan komma att ske inom något år ser jag som långt ifrån omöjligt.

Värdering (alla siffror är exkluderat Sharp View)

Under 2007 omsatte COV 70,3 MSEK och gjorde en vinst på rörelsenivå på 24,1 MSEK. Bolaget visade en omsättningstillväxt på imponerande 34%, och en rörelsemarginal på 34%. Utgår vi från bolagets uttalande om att man 2010 ska ha lyckats dubbla 2007 års omsättning så borde vi under 2008 hamna på en försäljning omkring 88 miljoner med en underliggande tillväxt om ca 25% under den kommande treårsperioden. I första kvartalet 2008 visar man på att detta kan komma att vara i undre laget med en tillväxt på hela 54% Med tanke på den fina skalbarheten så tror jag att man kommer att stärka rörelsemarginalen löpande men jag väljer att räkna med en rörelsemarginal om 36% för nästkommande år. Att det kan komma att röra sig om en ganska ansenlig volatilitet i marginalerna under året, i och med de stora säsongsvariationerna, tror jag dock att man måste vara medveten om och under Q1 presterade man en EBIT-marginal på dryga 30% vilket ter sig stark sätt till fjolårsresultatet. Med ett oförändrat finansnetto på 2 MSEK så får vi då en vinst per aktie på:

((88*0,36+2)*0,72)/8,1=

2,99

Ett bolag som växer i den takt som COV gör och dessutom med fina marginaler bör kunna värderas till P/e 20-23. Ser vi på marknaden som den ser ut idag så är det dock ett fåtal företag som lyckas hålla dessa höga väreringsmultiplar och tittar vi specifikt på de lite mindre bolagen på den svenska börsen med nyckeltal liknande CV så ligger värderingarna i dagsläget runt ca P/e 16. Ett mer rimligt intervall utifrån de marknadsförutsättningar vi har idag blir alltså P/e 15-20 och lägger vi oss i mitten av det intervallet så får vi en

riktkurs på ca 52 kr att jämföra med 39-40 kr där aktien handlas idag. Det ger en

kurspotential på ca 33% och det tycker jag mer än väl underbygger ett köp givet den historik vi har i COV.