Aerocrine : I väntans tider

2011-02-25 17:39, Edited at: 2011-03-11 06:05

Aktiemarknadens förtroende för Aerocrine har aldrig varit lägre. Men detta kan ändras snabbt. Ett positivt beslut av ATS skulle sätta fart på aktien.

Introduktion

Aerocrine har en revolutionerande teknologi FENO (Fractional Exhaled Nitric Oxide) för bättre behandling av astma. Astmabesvär beror på en inflammation i luftvägarna, vilket behandlas med kortison. Det finns dock ingen möjlighet för läkaren att bedöma graden av inflammation för att på så sätt optimera dosen kortison. Läkaren gissar helt enkelt vilken dos som är den rätta, vilket kan leda till både för mycket och för lite kortison. Patienten får inte optimal behandling.

Aerocrines metod går ut på att mäta graden kvävemonoxid (NO) i patientens utandningsluft för att på så sätt bedöma inflammationen. Därigenom kan patienten få rätt dos i rätt tid och undvika jobbiga astmaattacker. Det sparar sjukvården pengar genom att akutanfall kan undvikas och genom att mindre kortison ordineras. Och det sparar liv. En klassisk win-win situation.

Forskarsamfundet står i överväldigande majoritet på Aerocrines sida. Exempelvis utfärdade en grupp framstående läkare och forskare, alla ledare inom astmabehandling i USA, i början av 2010 en konsensuspublikation som rekommenderar att FENO skall ingå som en del av rutinmässig klinisk behandling av astma tillsammans med konventionella metoder. Klinisk konsensus och rekommendationer utvecklades under ett slutet möte på National Jewish Health i Denver, Colorado.

Och det är inte konstigt att metoden vinner stöd. Varje år orsakar astma 2 miljoner akuta sjukhusbesök, 500,000 sjukhusinläggningar och 4,500 dödsfall i bara i USA. De två främsta orsakerna till sjuklighet och dödlighet i astma är otillräcklig diagnostisering och felaktig behandling av sjukdomen.

FENO idag och i framtiden

I dagsläget är det endast specialistkliniker, forskare och läkemedelsbolag som köper FENO. Marknaden är liten, gissningsvis runt 100-150 miljoner kronor per år. Aerocrines andel av denna överstiger 70%. Bolagets vision är att metoden ska bli klinisk praxis även inom primärvården. Det stora målet är att astmapatienter ska kontrollera och sköta sin sjukdom i hemmet, på liknande sätt som diabetiker mäter sin blodsockernivå.

För att uppnå klinisk praxis krävs inte bara stöd från opinionsbildare (vilket metoden har) utan även att rätt politiska beslut tas. I USA har American Thoracic Society (ATS) sedan flera år tillbaka utvärderat FENO med målet att ta ett beslut om huruvida metoden ska inkluderas i landets så kallade nationella riktlinjer. Beslutet väntades först innan utgången av 2009, därefter till innan utgången av 2010. Aerocrine skriver i bokslutet för 2011 att ett beslut väntas under första halvan av 2011.

Vid ett positivt beslut kommer de stora försäkringsbolagen såsom Cigna, Aetna mfl med stor säkerhet följa ATS rekommendation och betala för FENO. Då öppnas en gigantisk marknad för Aerocrine.

Tills vidare kan man konstatera att metoden vinner mark i USA trots att den ännu inte rekommenderas av ATS. Redan 2009 tog Carefirst, ett stort försäkringsbolag med 3,5 miljoner försäkrade beslut att betala för FENO. I det senaste bokslutet kunde man läsa att ett annat försäkringsbolag, Kaiser Permanente genomfört en studie på FENO med positivt utfall. Kaiser Permanente har 9 miljoner försäkrade. Aerocrine skriver i bokslutet att ”betalning för inflammationsmätning från privata sjukförsäkringsföretag baserat på begäran från läkare har ökat i omfattning i USA under de senaste månaderna.”

Sammanfattningsvis kan man säga att mycket hänger på att ATS fattar ”rätt” beslut. Den europeiska motsvarigheten till ATS följer med stor sannolikhet efter. Men att FENO i redan nu är en etablerad metod inom specialistvården i länder som Tyskland och Schweiz, samt att allt fler försäkringsbolag i USA ställer sig bakom metoden visar att det finns en väg fram även utan hjälp från ATS.

Det bör också nämnas att Aerocrine sedan 2009 utvecklar nästa generations produkt för den kliniska marknaden tillsammans med ett dotterbolag till Panasonic, PSEC. ”PSEC är världsledande inom utveckling, produktion och marknadsföring av elektroniska produkter och har omfattande erfarenhet av utveckling och tillverkning av medicintekniska produkter för användning både inom sjukvården och för hemanvändning.” enligt pressmeddelandet från Aerocrine.

Marknadens storlek

Det har gjorts flera så kallade hälsoekonomiska studier som visar att besparingarna med NO-mätning är stora. Exempelvis presenterades en studie i England som visar på besparingar på 340-550 pund, eller runt 4,000 kronor per patient.

I USA finns det 22 miljoner astmatiker. Ovanstående visar på möjliga besparingar på 90 miljarder kronor per år. Om man antar att NO-mätning tillåts tjäna cirka 10% av besparingen blir Aerocrines potentiella marknad värd 10 miljarder kronor, enbart för USA.

Totalt i världen finns 500 miljoner astmatiker. Hur många av dessa FENO i slutändan kommer adressera går inte att förutsäga, men en världsmarknad på 20 miljarder kronor årligen låter inte orimligt. Som jämförelse uppgår marknaden för blodsockermätning i hemmet till just 20 miljarder kronor årligen.

Konkurrens

I dagsläget har Aerocrine inga konkurrenter i USA. Under 2009-2010 slogs Aerocrine med konkurrenten Apieron, men denna gick i konkurs förra året och Aerocrine köpte upp innehållet ur konkursboet för att ingen annan spelare ska kunna komma in. Aerocrine har två namngivna konkurrenter i Europa, Medisoft och FILT. Bolaget befinner sig i juridiska tvister med båda, men har stort förtroende för de egna patenten. Den 25 februari 2011 fann domstolen i Dusseldorf att Medisoft gör intrång på Aerocrines patent. Därmed styrker domstolen ett tidigare beslut från 2009. Exakt vad detta betyder för konkurrenssituationen får framtiden utvisa, men klart är att Aerocrines position är stark.

Vinstpotential

Aerocrines marknadsandel av antalet sålda mätningar överstiger 70%. Om man för försiktighetens skull antar att denna marknadsandel faller till 40% i framtiden blir Aerocrines potentiella försäljning 4 miljarder kronor, enbart i USA.

I dagsläget har Aerocrine bruttomarginaler runt 65-70%. Men då ska man komma ihåg att man endast säljer till specialistkliniker och kunder inom forskning. För att vara konservativ antar jag en marginalpress när bolaget i framtiden bryter in på massmarknaden. Men även med 50% bruttomarginal blir den amerikanska marknaden värd 2 miljarder kronor årligen i bruttovinst för Aerocrine.

Även om man antar en femdubbling av rörelsens kostnader från 120-140 miljoner kronor per år till 500-600 miljoner per år, så återstår 1,5 miljarder i årlig rörelsevinst för Aerocrine. Eller runt 1 miljard i nettovinst. (Bolaget har dessutom över 900 miljoner kronor i skattemässiga underskott som är obegränsade i tiden.)

Tålamod är en dygd

Den stora frågan är när FENO kan börja penetrera marknaden på allvar. Aerocrine harvar i dagsläget runt på knappt 100 miljoner i årsomsättning och förluster på runt 80 miljoner kronor årligen. Omsättningen hålls som sagt tillbaka av att det saknas kliniska riktlinjer som gör metoden till klinisk praxis. Aerocrines senaste bud är att ATS tar ett beslut under första halvan av 2011. Bolaget har haft fel i frågan förr och det är tydligt att det är svårt att bedöma hur lång tid byråkratin tar. Och det är inte konstigt att det tar tid eftersom det handlar om så mycket pengar för sjukvården.

En intressant iakttagelse är att Aerocrine i slutet av januari anlitat en PR-konsult i USA, R&J (länk nedan). Detta "är en del i förberedelserna inför kommande beslut från ATS" enligt bolaget. Man skulle kunna se det som att Aerocrine nu känner att det är nära förestående. Varför skulle man annars ta på sig denna typ av kostnader? Men det är givetvis ren spekulation. En gissning är att ATS kommer till avslut vid sin årliga konferens 14-19 maj. Eftersom det är ett så pass stort beslut vill man nog basunera ut det vid ett sådant tillfälle. I så fall två och en halv månader bort…

http://randjpr.com/news/rj-named-agency-of-record-for-aerocrine-inc/

Ägarbild

Aerocrine är unikt med sin starka ägarbild. Över 70% av aktierna ägs av långsiktiga och kapitalstarka ägare såsom Investor Growth Capital (28%), Healthcap (20%), Novo A/S (16%) och Skandia Liv (8%). Novo tillkom i september 2010 genom en riktad nyemission på 112 miljoner kronor på kurs 7 kronor per aktie. Novo har även en konvertibel på ytterligare 112 miljoner kronor, med konverteringskurs 8,75.

Slutsats

Aerocrine har alla förutsättningar att bli Sveriges nästa riktigt stora medtechbolag.

- En revolutionerande produkt som adresserar en gigantisk marknad.

- Överväldigande stöd av ledande experter.

- Bevisade positiva hälsoekonomiska effekter.

- En ledande position och en patentportfölj som bevisats hålla i rättegång.

- Välfylld kassa, 250 miljoner kronor, motsvarande tre års förluster i nuvarande tempo.

- Tung investerarbas med långsiktiga ambitioner.

- Stark partner i Panasonic

Tror man att NO-mätning blir klinisk praxis så kan man se fram emot en explosiv värdetillväxt i framtiden. Enbart USA-marknaden kan motivera kurser på många hundra procent, kanske tusen procent över dagens nivå (PE 15x på 1 miljard i årlig vinst ger en aktiekurs på 120 kronor beräknat på full utspädning).

Visst finns det en risk att ATS säger nej till FENO, men det behöver inte vara dödsstöten för Aerocrine vilket dagens situation visar. Försiktiga investerare kanske väljer att avvakta denna datapunkt och köper hellre 200% högre efter positivt utfall.

Det märkliga är dock att aktiemarknadens förtroende aldrig varit lägre trots att finansieringen är löst för lång tid framöver och trots upprepade framgångar i patentförsvaret. Att aktien handlas till 30% rabatt mot den värdering där Novo investerade 112 miljoner kronor för 5 månader sedan är för mig en gåta.