Spekulativt köp: Black Earth Farming, Rusforest

2012-04-17 10:28, Edited at: 2012-04-29 17:18

Black Earth Farming och Rusforest har haft stora problem, men om bolagen äntligen börjar gå bättre kan börskurserna stiga kraftigt.

Familjen Lundin är huvudägare i investmentbolaget Vostok Nafta.

Familjens numera bortgångne patriark Adolf Lundin hade ett gott öga till Vostok Naftas vd Per Brilioth.

Brilioth verkade få Lundin att via Vostok Nafta investera i jordbruksverksamhet i Ryssland (bolaget Black Earth Farming) och skogsverksamhet i Ryssland (bolaget Rusforest).

Temat verkar ha varit att jordbruksmark och skogsmark har väldigt låga prisnivåer i Ryssland jämfört med tex Sverige.

Ett annat tema som Brilioth brukade dra om Black Earth Farming var att det allmänna välståndet i världen ökar, vilket gör att allt fler börjar äta kött. Och det i sin tur leder till ökad efterfrågan på spannmål för att utfodra kor etc, vilket på sikt väntas leda till stigande spannmålspriser globalt. (Några kraftigt stigande spannmålspriser har väl inte märkts av ännu under de år som BEF varit igång, men det kanske kommer.)

Trots Brilioths sprudlande optimism har väl både Black Earth Farming och Rusforest hittills varit stora besvikelser.

Ett intryck är att orsaken beror på Brilioths bristande organisatoriska förmåga - dvs förmåga att som huvudägare se till att en bra organisation byggs upp i ett bolag så att bolaget kan bedriva sin verksamhet på bra och lönsamt sätt. Han verkar helt enkelt inte ha haft den stenkoll som behövs.

Visst har marken varit billig men båda bolagen verkar ha mycket större operationella svårigheter än väntat, dvs det har helt enkelt varit en massa krångel med att bedriva bolagens verksamhet.

Härmed avses väl inte främst byråkratiskt krångel med myndigheter etc, utan helt enkelt krångel med att bedriva verksamheterna i bolagen på ett normalt bra och lönsamt sätt.

Black Earth Farming har delvis drabbats av otur med ogynnsamt jordbruksklimat, men även storskaliga stölder av bolagets skördade spannmål. (Se sid 3 om "pilferage" i detta dokument: http://www.iinews.com/site/pdfs/IIMag_Sept2011_RusForest.pdf)

Och Rusforest verkar bla ha drabbats av större investeringsbehov än väntat för att bla bygga vägar för att kunna frakta bort timmer etc.

Problemen ledde bla till att Rusforest nyligen tvingades be aktieinvesterare om ett kapitaltillskott på en halv miljard kr för att inte gå under.

Sammantaget kan man säga: Visst, om det nu börjar vända för BEF och Rusforest så att bolagens ekonomiska utveckling äntligen börjar förbättras, så verkar aktierna väldigt billiga på nuvarande kursnivåer (10,80 kr för BEF och 1,42 kr för Rusforest).

Men en risk är väl att bolagens problem helt enkelt fortsätter.

En fråga är om bolagens lite märkliga och oväntat stora problem kan bero på att ryska maffian inte har fått tillräckligt med mutor från bolagen?

Tex drabbades BEF (enl årsredovisningen för 2011) negativt under 2011 av brist på järnvägsvagnar i Ryssland för att frakta bort bolagets skördade spannmål, vilket enl BEF:s vd Richard Warburton var frustrerande. Dvs var det en verklig brist på järnvägsvagnar eller fanns det andra skäl som gjorde att BEF inte fick tillgång till järnvägsvagnarna? (I och för sig beskrivs det som att det under 2011 rådde en generell järnvagns-brist i hela Ryssland.)

Bra för Rusforest att bolaget precis klarat av att få in kapitaltillskottet, men det lär ha lett till ett "överutbud" av Rusforest-aktier som lär pressa börskursen ett tag framöver.

Positivt även att Rusforest verkar ha en skicklig vd (den unge Martin Hermansson). Här pratar han om bolaget i ett videoklipp från 28 mars 2012: http://www.introduce.se/foretag/rusforest/intervjuer/2012/3/rusforest-stora-investeringar-genomforda

Positivt för BEF att familjen Stenbeck-kontrollerade investmentbolaget Kinnevik också är storägare i BEF. Kinnevik har skickligt folk som lär ligga på som hökar för att få ordning på BEF.

- - -

Om bolagen

• Black Earth Farming

Bolaget bildades år 2005.

I slutet av 2011 kontrollerade BEF 318 000 hektar jordbruksmark, varav 82% (260 000 hektar) ägdes av BEF enl bolagets årsredovisning för 2011: http://www.blackearthfarming.com/files/BEF%20AR%202011.pdf

Med 318 000 hektar mark är BEF den tionde största jordbruks-aktören i Ryssland.

BEF uppger sig ha starka marknadspositioner i regionerna Kursk, Tambov, Lipetsk och Voronezh i det centrala "svartjords-området" i Ryssland. Ser man på en karta kan marken snarast sägas ligga i sydvästra Ryssland nära gränsen mot Ukraina.

Den jordbruksmark som BEF äger eller kontrollerar har ofta varit oanvänd eller dåligt skött under långa tidsperioder. En prioriterad åtgärd är därför att jobba med att omvandla dåligt skött mark till produktiv jordbruksmark.

BEF:s vd Richard Warburton skriver i årsredovisningen om bolagets fokus på att öka mängden skörd per hektar ("crop yield"). Det minskar produktionskostnaden per ton och ökar BEF:s lönsamhet. BEF:s crop yield har enl Warburton varit undermålig de senaste åren.

Under 2008 och 2009 uppgick BEF:s crop yield till nästan 3 ton skörd/hektar, vilket föll till ca 1 ton under 2010 och ca 2 ton under 2011.

Å andra sidan låg BEF:s erhållna spannmålspriser på ca 120 dollar/ton under 2008 och ca 110 dollar/ton under 2009, men 230 dollar/ton under 2010 och drygt 160 dollar/ton under 2011. (2010 var väl ett år med mycket torka.)

Under 2011 odlade och skördade BEF spannmål på ca 230 000 hektar av sin mark. Enl årsredovisningen räknar bolaget med att skörda en lika stor areal under 2012.

BEF:s totala skörd under 2011 uppgick till 511 000 ton spannmål. Skörden bestod främst av vete 54%, solrosor (solrosfrön?) 22%, och raps 10%.

Viktigt för BEF är att bolaget utöver sin mark även har lageranläggningar som totalt kan lagra upp till 494 000 ton spannmål.

Under 2011 hade BEF intäkter på 417 miljoner kr och ett nettoresultat på -271 miljoner kr.

Vad gäller det dåliga nettoresultatet bör beaktas att bolaget valde att under 2011 endast sälja ca 400 000 ton spannmål (dvs bara ca 70% av årets skörd), och att bolaget i slutet av 2011 hade kvar 212 000 ton spannmål i lager. (Lagret var värderat till 163 dollar/ton i slutet av 2011, vilket gör att hela lagret i så fall motsvarar ett värde på över 230 miljoner kr med dagens dollarkurs 6,7657 kr.)

Vid nuvarande börskurs 10,70 kr är BEF värt drygt 1,3 miljarder kr på börsen.

BEF hade en nettoskuld (räntebärande skulder minus kassa) på 526 miljoner kr i slutet av 2011.

BEF:s resultatrapport för q1/2012 offentliggörs 21 maj 2012.

• Rusforest

Bolaget bildades år 2006.

Rusforest verkar inte äga sin skogsmark alls utan kontrollerar ca 3 miljoner hektar mark genom arrendeavtal (som kan ha en löptid på ca 50 år) enl bolagets nyemissionsprospekt: http://www.blackearthfarming.com/files/BEF%20AR%202011.pdf

Skogsmarken ligger dels i Archangelsk-regionen i nordvästra Ryssland och dels i östra Sibirien.

Enl Rusforests arrendeavtal har bolaget rätt att avverka 3,6 miljoner kubikmeter skog/år på marken.

Rusforest jobbar med att förädla en del av den avverkade skogen i bolagets egna sågverk som har en kapacitet på 415 000 kubikmeter/år. Investeringar görs för att höja sågverks-kapaciteten till 500 000-550 000 kubikmeter/år, och på sikt finns potential att höja nivån ytterligare till 800 000-850 000 kubikmeter/år.

Rusforest är det sjätte största skogsbolaget i Ryssland (mätt efter avverkningsvolymer), och enl prospektet är bolagets planer att fortsätta stärka sin position under de kommande åren.

Under 2011 hade Rusforest intäkter på 432 miljoner kr och ett nettoresultat på -289 miljoner kr.

Vid nuvarande börskurs 1,41 kr är Rusforest värt knappt 700 miljoner kr på börsen.

Rusforest hade en nettoskuld på 659 miljoner kr i slutet av 2011.

Därefter fick bolaget i apr 2012 in 452 miljoner kr (-15 miljoner kr i avgifter) i samband med kapitaltillskottet från aktieägarna (genom utgivning av nya Rusforest-aktier via nyemission).

Rusforests resultatrapport för q1/2012 offentliggörs 24 maj 2012.

- - -

Nyemission i BEF?

Utifrån ovanstående info om bolagen är intrycket att BEF ev kommer att behöva kapitaltillskott från aktieägarna (i stil med det kapitaltillskott som Rusforest fått nu under våren 2012) om inte BEF ganska snabbt får stopp på sina förluster. Dvs risk för kursnedgång i BEF-aktien om BEF kommer att be om ett sådant kapitaltillskott (genom utgivning av nya BEF-aktier via nyemission)?

Enskilda år kan väl klimatet få stor påverkan på BEF:s skördar och därmed ekonomiska resultat, dvs om det i värsta fall blir ett ogynnsamt år (för mycket torka/för mycket regn, för kallt/för varmt, etc) så lär BEF få ännu ett år med dåligt resultat och därmed ev behov av kapitaltillskott?

Å andra sidan är väl svartjords-regionen (där BEF har sina marker) generellt känt för att vara ett väldigt gynnsamt område för jordbruk. (Dock blev det som sagt torka tex år 2010.)

- - -

Remium-prognoser för Rusforest

Rusforest betalar aktiemäklarfirman Remium för att få finnas med på Remiums hemsida Introduce.se http://www.introduce.se/ där Remiums aktieanalytiker Susanna Helgesen har gjort följande prognoser (daterade 6 mars 2012) för Rustforest:

• Rustforests intäkter på ca 430 miljoner kr 2011 väntas öka kraftigt till 1,2 miljarder kr/år inom tre år. (Det innebär en intäktstillväxt på över 40%/år i snitt.)
• Rörelsemarginalen på -66% för 2011 väntas förbättras kraftigt till 11% inom tre år.
• Resultatet per aktie på -2,84 kr 2011 väntas förbättras till 0,16 kr/år inom tre år.

http://www.introduce.se/media/4136920/rusf_4.011.pdf

Ett resultat per aktie på 0,16 kr/år inom tre år innebär ett p/e-tal på ca 9 med nuvarande börskurs 1,42 kr. Den kursnivån är i så fall kanske en ganska rimlig värdering av aktien, förutsatt att Rusforest inte kommer att behöva göra fler nyemissioner. (Fler nyemissioner skulle leda till ytterligare utspädning av resultatet per aktie pga fler Rusforest-aktier. Förutom kapitaltillskottet på 400-500 miljoner kr från aktieägarna våren 2012, har Rusforest tidigare fått ett kapitaltillskott på 400-500 miljoner kr hösten 2010.)

Men sedan finns potentialen att Rusforest kommer att kunna fortsätta förbättra resultatet även efter de kommande tre åren.

Man kanske alltså bör vara ganska långsiktig om man köper Rusforest-aktien för nuvarande börskurs kring 1,40 kr. Om man håller ut lär det kunna ge god värdeökning (även om risken kan anses vara hög).

- - -

Rekommendationsskala:

• "Köpläge": En aktie som för tillfälligt är särskilt köpvärd just nu av någon specifik anledning.
• "Långsiktigt köpvärd": En aktie som i och för sig kanske inte verkar särskilt billig just nu, men att bolaget har så långsiktigt goda förutsättningar och framtidsutsikter att aktien ändå är ett bra köp i dagsläget eftersom den därmed lär ge en god värdeökning på lång sikt.
• "Spekulativt köp": En aktie som vid köp till gällande börskurs har stor potential till kursuppgång, men att risknivån samtidigt är hög vilket i värsta fall kan leda till stor kursnedgång.
• "Fullvärderad": En aktie i ett bolag som i och för sig kan gå bra, men att aktien är värderad på en nivå som inte verkar ge utrymme för särskilt mycket kursuppgång.
• "Sälj": En aktie som man inte bör äga eftersom den tex är övervärderad med hänsyn till bolagets förutsättningar.

Obs att aktieinvesteringar innebär en risk för att ett aktieinnehav i värsta fall kan bli helt värdelöst.

Här blev alltså rekommendationen "spekulativt köp" för aktierna i bolagen Black Earth Farming och Rusforest.

- - -

Tillägg 18 apr 2012

Mejlsvar från BEF:s investerarkontakt Erik Lystedt på fråga (1) om BEF kommer att behöva begära kapitaltillskott från aktieägarna via nyemission, och (2) om BEF har gett någon resultatprognos för 2012:

1)
_"Nej, vi har inte sagt att vi behöver någon nyemission.

Som du nämner så är det stor risk på intäktssidan för produktion (ton per hektar) och pris där vädret har en stor inverkande faktor.

Men med ett 'normalt' år dvs. genomsnitt av 2007-11 exklusive 2010 räknar vi med att inte behöva ta in kapital.

Men med den stora historiska variationen på intäktssidan (kopplat med att de flesta utgifter går in i marken innan vi vet vad vi får ut i skördevolymer) kan det dock ändras snabbt."_

2)
"Med bakgrund av volatiliteten kopplat till vädret som vi inte kan förutspå, så går vi inte ut med några prognoser.

_Prognoser kan ändras drastiskt inom några månader nu under våren och tidig sommar.

Hälsningar,
Erik"_

Dvs det låter ju positivt att BEF inte behöver kapitaltillskott, dock under förutsättning att 2012 inte blir ett klimatmässigt ogynnsamt jordbruksår.

- - -

Tillägg 20 apr 2012

Rusforests årsredovisning för 2011 har kommit: http://www.rusforest.com/docs/PR2012/Rusforest_AR11_sve_lock_final.pdf

Där säger vd Martin Hermansson bla följande:

"Värt att notera är att trots förlusterna under 2011 så ökar genomsnittsintäkten per såld kubikmeter och genomsnittskostnaden per enhet faller i enlighet med våra prognoser. Detta gör det fullt möjligt att nå en positiv EBITDA under 2012, förutsatt att allt annat är lika."

Dvs positivt att han räknar med att Rusforest åtminstone kommer att visa ett positivt ebitda-resultat (rörelseresultat före avskrivningar) under 2012 efter brakförlusten 2011.

- - -

Tillägg 29 apr 2012

Artikel om Rusforest i Financial Times: http://www.ft.com/cms/s/0/1c72d808-0f71-11e1-88cc-00144feabdc0.html#axzz1tR9aUpzU

Intressant ur artikeln bla:

• "Sweden’s Rusforest has spent about $100m buying long-term leases on 3m hectares in Russia – a territory nearly the size of Belgium."

_• “ ´If you wanted to buy access to that kind of forest anywhere else in the world you’d have to put $25bn on the table,´ says Per Brilioth, managing director at the Swedish investment company Vostok Nafta, which is one of Rusforest’s principal investors."

• "Rusforest, is trying to double the amount of timber it harvests in the area over the next year"_

• "Analysts are predicting a lumber shortage within the next decade as demand from north Africa, China and eventually Europe increases and traditional suppliers such as Sweden and Germany reach the limits of their annual allowable cut – while millions of trees in North America are wiped out by a growing pine beetle epidemic."

Dock problem med tex en bulldozer som försvunnit och klagomål från en kommunpolitiker:

• "a missing bulldozer (it was lent to a friend in another village months ago)"
• "Artyugino’s city administrator and chief busybody, who has a never-ending list of complaints"

Negativt att Rysslands skogs-infrastruktur beskrivas som "skröplig" enl artikeln (decrepit=skröplig) med
• sliten utrustning
• brist på vägar
• förlamande byråkrati

"decrepit forestry infrastructure, characterised by:
• rundown equipment
• a dearth of roads
• paralysing bureaucracy"

Mängden fälld timmer i Ryssland har generellt minskat kraftigt sedan Sovjet-tiden:

"For the most part, the Russian state has been content to let the industry wither. Artyugino, for instance, now produces just 80,000 cubic metres of timber a year, less than half of what it produced when it was run by a central Soviet agency."

Dessutom får privata företag inte äga skogsmark utan får bara arrendera den i 49 år.

De privata bolagen har förhoppningar om att få köpa marken inom tio år, men analytiker är inte så säkra på det:

_"In Russia, private companies are not allowed to purchase land outright and must rely on 49-year leases.

While Russian forestry executives believe private ownership will be permitted in the next five to 10 years, analysts are not so sure."_

Rusforest i dagsläget värt ca 650 miljoner kr på börsen vid nuvarande börskurs 1,36 kr (slutkurs i fredags 27 apr 2012). http://www.bloomberg.com/quote/RUSF:SS

FT:s reporter skrev artikeln om Rusforest i samband med ett besök i Rusforests skogsområden i Artyugino som ligger i Krasnoyarsk-regionen (ungefär mitt i Ryssland): http://en.wikipedia.org/wiki/Krasnoyarsk_region

Tråd om FT-artikeln på Di.se:s aktieforum Börssnack: http://borssnack.di.se/diseconf/Forum/ListMessages.aspx?forumid=1&ThreadID=2081784#msg13958322