ArcticZymes- värt mer än hela koncernen?
Ett loppisfynd av Edvard Munch, eller Norges dyraste exportprodukt för 500 Miljoner USD per liter?
Visst höjde man på ögonbrynen när en köpare 2008 på Sotheby’s aktion i New York bjöd 299 miljoner kronor för Edvard Munchs tavla ”Vampyr”! Vampyrer är visserligen på modet men så mycket för en tavla? Visserligen en Edvard Munch och originalet kommer nog inte fram för allmän beskådan förrän nästa gång verket byter ägare, kanske på Sotheby’s i New York.
Vad mer finns det från Norge så exklusivt att Munchs ”Vampyr” vid en jämförelse liknar ett loppisfynd? Det är svårt att finna ord för hur ofattbart vansinnigt dyrt det är, men vad som är ännu mer otroligt är att det faktiskt finns köpare!
Norges dyraste exportprodukt heter Cod UNG (Cod Uracil-DNA Glycosylase) som tog över förstaplatsen från en produkt som heter SAP (Shrimp Alkaline Phosphatase), som bara kostar ca 150 Miljoner usd per liter, båda saluförda av det Tromsø-baserade företaget ArcticZymes, ett helägt dotterbolag till Biotec Pharmacon ASA.
De som arbetar inom forskning och diagnostik kanske redan känner till Cod UNG och vet att enzymer med unika egenskaper har sitt pris. Just detta enzym används bl. a till kontaminationskontroller i RT-PCR (real-time polymerase chain reaction)och i DNA-analyser. Den som förväntade sig ett botemedel mot cancer eller en medicin som förlänger livslängden med 50 år kanske blev besviken, men den som är intresserad av investeringar kanske vill fortsätta läsa.
Upplysningsvis kan nämnas att drygt 5 centiliter av enzymet Cod UNG motsvarar ungefär hela koncernens börsvärde som till dagens aktiekurs på 7 nok är ungefär 185 mkr eller drygt 26 miljoner usd.
Den erforderliga mängd Cod UNG enzym som krävs för kontaminationskontroller och DNA-analyser är försvinnande små men är ändå ett viktigt framsteg och till glädje för de företag och forskare som ser möjligheterna. Siemens Healthcare Diagnostics är trots det höga literpriset en av de mycket nöjda kunderna.
Just detta beskrivs ingående i en mycket läsvärd artikel från 1:a april 2010 i PCR Insider. Artikeln har nog mer än något annat ändrat förutsättningarna för det lilla men lovande företaget ArcticZymes, som får positiva omdömen från Cindy Wagner, Senior research scientist på Siemens.
” Wagner said that ArcticZymes is “just terrific to work with. They have amazing customer service and … even though they are so small, they manufacture really high-quality products, which is really unusual in this industry.”
Artikeln ger en ganska bra helhetsbild av ArcticZymes:
Kortfattat om ArcticZymes
De unika enzymer som ArcticZymes har i sin portfölj finns endast i den arktiska miljö där forskningen bedrivs . Enzymerna kännetecknas av hög aktivitet vid låga temperaturer och att de kan inaktiveras med en måttlig temperaturhöjning vilket ger fördelar vid diagnostik och forskning. Enzymerna distribuerades tidigare via USB (United States Biochemicals) som 2008 köptes av Affymetrix (Nasdaq AFFX). Affymetrix omsätter ca 300 miljoner usd på en marknad som uppgår till mer än 2 miljarder usd och som växer med ca 10 % årligen. Den nisch som avser ArcticZymes segment uppskattas idag grovt till ca 100-200 miljoner usd.
En milstolpe uppnåddes i Mars då man introducerade enzymet (rSAP)recombinant Shrimp Alkaline Phosphatase, en ersättare till native SAP (nSAP) som hittills varit bolagets viktigaste produkt. Skillnaden mellan nSAP och rSAP är att den senare är odlad i en jäst, i detta fall ”Pichia pastoris”, samt uppvisar bättre stabilitet i rumstemperatur vilket öppnar för nya applikationer.
Framgångarna senaste året har även väckt intresse hos Norges forskningsråd som anslagit 35 miljoner nok under en femårsperiod i det s.k. MARZymes-projektet som är ett samarbete mellan Marimol ASA, ett universitetsbaserat företag och ArcticZymes. Sen tidigare är man även med i Sfi-MABCENT, också det ett projekt med målet att bredda produktportföljen och få en starkare plattform för långsiktig tillväxt.
ArcticZymes har stadigt ökat sin försäljning som för helåret 2010 kommer att ligga på drygt 20 miljoner nok, men nu är förutsättningarna för en accelererande försäljning bättre än någonsin. Den positiva publiciteten i PCR Insider och att man medverkat på fler mässor än tidigare har lett till nästan 10 gånger fler utvärderingsprocesser (89 st.) jämfört med (9 st.) för samma period 2009. En utvärderingsprocess görs för att avgöra om ett enzym passar in i studier som en kund ska bedriva. Ungefär hälften av processerna som kan ta mellan 6-12 månader leder fram till avtal. Att det tar så lång tid kan ge en fördröjd effekt, men å andra sidan, vilket är positivt, är att affärsrelationerna ofta är mycket långvariga. Som alla vet så kan läkemedelsstudier pågå i många år.
Tillväxtmål
Försäljningen var 2007, 12 mnok, 2008 11,8 mnok och 2009 17,6 mnok med ett EBITDA på 8,4 mnok. För i år prognostiseras en försäljning på drygt 20 mnok. Stagnationen 2008 förklaras av den allvarliga ekonomiska krisen och den stora ökningen året därefter kan hänföras till svininfluensan. Fram till i år har man lagt ytterst små resurser på marknadsföring men framöver kommer man att satsa mer på försäljning direkt till slutkunder, vilket ger ännu bättre marginaler.
Med tanke på senaste tidens positiva utveckling och publicitet så är VD Jan Buch Andersens tillväxtprognos konservativ. Omsättningen på 17,6 miljoner nok 2009 vill man fördubbla fram till 2012, vilket motsvarar ca 26 % i årlig tillväxt. Anledningen till de ”lågt” ställda målen trots signaler om en explosiv tillväxt kan vara att man vill överträffa sina egna prognoser. Frågetecken angående produktionskapaciteten har avfärdats. Enligt Jan Buch Andersen kan produktionen tiofaldigas utan att man behöver göra stora investeringar. Med tanke på de försvinnande små mängder enzym som krävs låter det rimligt.
Värdering
Det är alltid vanskligt att värdera små bolag med kort historik men ArcticZymes har än så länge god tillväxt och samtidigt hög lönsamhet. ArcticZymes ska heller inte förväxlas med små bioteknikbolag som normalt kännetecknas av riskabla läkemedelsprojekt ofta med många år fram till lansering. Man förfogar över unika produkter och patent och har bra marginaler varför jag inte ser något behov av kapitaltillskott för verksamheten i ArcticZymes.
Med de förutsättningar som bolaget har idag utgår jag ifrån att man utan svårighet kan nå en uthållig tillväxt på 26 %. De kommande kvartalsrapporterna blir vägledande för om detta mål kan nås. Med tanke på att antalet intressenter tiofaldigats bör man kunna överraska positivt redan 2011.
Om man slutligen vill sätta ett värde på ArcticZymes kan man utgå från de resultat som redovisats och nöja sig med ett rimligt p/e-tal. 20-30 i p/e-tal är inte ovanligt för ”snabbväxare”. Om jag ska jämföra med ett annat företag i branschen kan jag välja danska Novozymes. Relevansen kan ifrågasättas då de är världsledande på området för industriella enzymer och med ett börsvärde på drygt 42 miljarder dkk. De har en marknadsandel på 45 % och omsatte 2009 8,5 miljarder dkk. De handlas med ett p/e-tal på 40. Det speglar förstås marknadens förtroende men även förväntningar om en snabb tillväxt, men jag bedömer att ArcticZymes från dagens utgångsposition har bättre förutsättningar att växa än Novozymes.
Sätter vi ett p/e-tal mellan 20-30 får vi ändå ett värde som väl motsvarar värdet på hela koncernen, vilket också pekar på ett dilemma. Varje år har man genererat ett koncernbidrag till kapitalslukande studier i moderbolaget Biotech Pharmacon ASA.
En nuvärdesberäkning på ArcticZymes med tillväxt på 26 % fram till och med 2015 och därefter 15 % med gradvis lägre tillväxt ner till måttliga 7 % med en kalkylränta på 15 % ger ett nuvärde på drygt 210 miljoner nok eller ca 9 nok per aktie.
Biotec Pharmacon ASA
Historien om Biotec Pharmacon sträcker sig ett par decennier tillbaka. Inledningsvis var man inte inriktad mot läkemedelssektorn. Huvudprodukten SBG (SBG, soluble beta-1,3/1,6-glucan) är den aktiva ingrediensen i kosttillskott och kosmetikprodukter (hudkrämer)under egna varumärken som NBG, Immutol och Immuderm och för husdjur under varumärket Macrogard. Dessa delar har efterhand avyttrats.
I tidiga studier visade SBG mycket goda egenskaper att stärka immunsystemet så man bestämde sig för en inriktning mot läkemedelssektorn. 2004 startades de första studierna och i november 2005 noterades bolaget.
Tanken var att man i första hand skulle introducera SBG som ett läkemedel mot ”diabetic ulcer” och ”oral mucositis”, men studierna som avslutades i november 2009 missade sitt mål. Det var förbryllande, eftersom man uppnådde goda FAS2-resultat och interimsresultat i FAS3.
En undersökning om orsaken visade att behållarna som var tillverkade av Polyethylene påverkade innehållet negativt. Nya tester med behållare av Polycarbonate har visat sig fungera. Ytterligare test med en mer koncentrerad (2.6 % SBG jfr Med 2.0 % SBG) men fastare gel ska förhoppningsvis inte påverkas av behållarnas material.
Hittills verkar det lovande och resultaten av testet ska komma under december månad. Varför man vill göra detta test kan bero på att Polycarbonate är 3-4 ggr dyrare. Det kan vara den sista pusselbiten som krävs för att nå fram till ett avtal för SBG.
Trots det misslyckade resultatet i FAS3 har man alltså tillräckligt med data för att kunna introducera SBG som ”Medical device” istället, och enligt Biotec’s CEO Sven Lien ligger man i långt gångna förhandlingar med företag som är välpositionerade på marknaden för sårvård. Planeringen är att man redan inom 15-18 månader ska kunna lansera en produkt.
Att man introducerar ett Medical device hindrar inte att man i ett senare skede återupptar FAS3-studierna för att nå läkemedelsstatus.
Marknad
Tyvärr kommer sällan en olycka ensam. Diabetes i sig är en enorm utmaning för samhället, läkemedelsindustrin och naturligtvis för de drabbade. 15 % av alla diabetiker utvecklar också ”diabetic ulcer”, totalt ca 6 miljoner i USA och EU. Marknaden för ”diabetic ulcer uppskattas” till ca 1,5 miljarder usd. SBG kan även bli aktuellt för generell sårbehandling, en marknad uppskattad till 5,2 miljarder usd.
Danska Coloplast som är en global aktör inom hud och sårvård är ett bra exempel på företag som kan dra nytta av SBG’s fördelar. En som har inblick är Ingrid Wiik som sitter i styrelsen i både Coloplast och Biotec Pharmacon, men har valt att stå utanför nästa val till styrelsen i Coloplast.
Man kan alltid spekulera i en eventuell framtida intressekonflikt. Coloplast är ett mycket välskött bolag som har resurser att växa organiskt och genom uppköp, vilket VD Lars Rasmussen deklarerade efter rekordresultatet i november.
Oavsett spekulationer om Coloplast så uppfyller SBG alla krav som en motpart kan ha på effekt och säkerhetsprofil. Efter 12 veckors studier läkte 52 % av såren helt mot 33 % i kontrollgruppen med ett p-value på 0,22. Dessa resultat är i nivå eller bättre jämfört med de läkemedel som finns på marknaden. Det bästa är nog ändå säkerhetsprofilen och verkningsmekanismen som gör att SBG passar in på många områden.
Ekonomi
Biotec Pharmacon (koncernen) är skuldfritt och har enligt senaste kvartalsrapporten likvida medel på 23 mnok, och en outnyttjad kredit på 10 mnok. Det finns också en emissionsfullmakt om att vid behov emittera 3,5 miljoner aktier till lägst 6 nok per aktie. Sen studierna upphörde är kostnaderna kraftigt reducerade och uppgår till ca 3 mnok per månad. Planen att föra fram SBG till marknaden som ”Medical device” innebär extra kostnader på ca 9,5 mnok. Man kan klara sig fram till Maj månad utan att behöva utnyttja vare sig krediten eller göra nyemission.
Beroende på utvecklingen för ArcticZymes och SBG-avtalets utformning kan man klara sig fram till lansering av SBG. Det viktigaste i närtid är naturligtvis det stundande avtalet.
Värdering av SBG för ”diabetic ulcer” och generell sårvård
Värderingen av SBG för ”diabetic ulcer” och generell sårvård beror på avtalets utformning vilket gör att vi måste göra vissa antaganden. Eftersom Biotec Pharmacon själva tagit SBG fram till ”marknadsstatus” som Medical device antar jag en royaltysats på 20 %. Den kan lika gärna vara högre. Vidare antar jag att man kan nå ca 5 % av marknaden med SBG för ”diabetic ulcer” och generell sårvård, dvs. ca 1,6 miljarder nok inom en 10-årsperiod efter introduktion 2013. I mina antaganden sjunker försäljningen gradvis efter att peaksales uppnåtts 2023. Kalkylräntan har jag satt till 15 %.
Nuvärdet för SBG mot ”diabetic ulcer” och generell sårvård blir i kalkylen ca 286 mnok eller drygt 12 nok per aktie.
Lägger vi till nuvärdet för ArcticZymes blir summan 499 mnok eller ca 21 nok per aktie.
Lyckas man nå avtal för återupptagande av FAS3-studier ger det anledning att revidera upp analysen.
Det finns fler indikationer med SBG att räkna på men de är i tidig FAS, vilket gör att jag avstår. Tänker ändå nämna att man erhållit patent i bl. a USA och Mexico för en kombination av SBG och monoklonala antikroppar för immunoterapeutisk cancerbehandling och att man i djurförsök lyckats hindra utvecklingen av astma.
Det är inte utan anledning man har en grundmurad tro på att SBG kan komma att utgöra en viktig beståndsdel i en mängd olika behandlingsformer i framtiden. Det viktigaste argumentet för SBG, effekt i förhållande till den minimala risken för bieffekter, tål att upprepas. Det kan finnas en mycket ljus framtid för Biotec Pharmacon.
Aktiekursen
Aktien spekulerades upp kraftigt från knappt 20 till drygt 40 nok inför de FAS3-resultat som skulle redovisas i november 2009. Det negativa beskedet raderade ut 90 % av börsvärdet på en dag, för att som lägst handlas under 4 nok.
Ganska snart efter katastrofen stod det klart att det egentligen inte var något fel på SBG, men man visste inte vad. Uttalanden från forskningschefen antydde att det förmodligen berodde på materialet som behållarna var tillverkade utav, vilket bekräftades i september och fick aktien att stabilisera sig kring 7 nok.
Positiva nyheter kring dotterbolaget ArcticZymes har marknaden ignorerat trots att det är den ”friska” delen i koncernen. Min personliga åsikt är att ArcticZymes är väl så intressant som moderbolaget och bör så småningom brytas loss och delas ut till aktieägarna i Biotec Pharmacon för att synliggöra värdet.
I närtid är det som sagt SBG-avtalet och spekulation kring detta som kan få upp kursen. Även andra nyheter och analyser från något mäklarhus kan påverka kursen uppåt. Handelsvolymen är marginell men brukar öka kraftigt vid uppgång.
Slutkurs idag 7 nok.
Riktkurs
Aktien bör inom 6 månader kunna stabiliseras kring 12-15 nok efter avtal och när den positiva utvecklingen för ArcticZymes bekräftas. Rekommendationen blir köp.
Marknaden har ignorerat att dotterbolaget blomstrar, vilket var den enskilt största anledningen till att jag gjorde analysen. Måste tillägga att jag äger aktier i Biotec Pharmacon.
Länkar:
Finansiella nyheter insiderköp o.d. (rullist uppe till vänster Utsteder- biotec
http://www.newsweb.no/newsweb/search.do?siteLanguage=no
Senaste nyheten om ArcticZymes