Konjunkturokänslig snabbväxare i monopolkostym

2009-07-19 09:07, Edited at: 2010-06-11 12:18

Det låter fantasifullt men det är ett faktum att Biolin Scientific gynnas av lågkonjunkturen. Orsaken är att bolagets högteknololgiska analysinstrument i huvudsak riktas mot universitet och forskningsinstitut som gynnas av de stimulanspaket som regeringarna nu sjösätter för att få bukt med den globala recessionen. Därtill riktas analysinstrumenten till forskare inom nanoteknologisk forskning, ett område som spås befinna sig i kraftig tillväxt under många år framöver. Instrumenten baseras på avancerade mättekniker som bl.a. analyserar molekylers samspel med varandra och vidhäftning till olika material och riktas till allt från studerandet av läkemedelssubstanser till utvecklandet av nya effektivare diskmedel. Bland kunderna finns idag 96 procent av världens 100 högst rankade universiteten inom naturvetenskap samt därtill multinationella jättar såsom Amgen, GE och Genentech. Marknaden för analysinstrument uppgår årligen till ungefär 30 miljarder USD.

Biolin Scientific sitter även i en gynnsam monopolliknande ställning eftersom den enda produktgrupp som stöter på direkt konkurrens är bolagets tensiometrar som används till gränssnittsforskning och materialutveckling och som omsätter ungefär 15 procent av den totala omsättningen. Utmaningen för övriga produkter är således inte att bemästra konkurrensen utan att övertyga forskarna om att instrumenten effektiviserar forskningen. Tillväxtmålet är således högt satt till 25 procent per år under de närmaste 3-5 åren med ett mål att på sikt nå en rörelsemarginal före avskrivningar överstigande 25 procent.

Ifjol lyckades Biolin Scientific ta sig över lönsamhetsribban med ett rörelseresultat före avskrivningar på 3,4 Mkr. Tillväxten var hela 45 procent vilket resulterade i en nettoomsättning på 109 Mkr. Med tanke på att ledningen avslöjat att nuvarande organisation klarar av en dubblering av omsättningen och då bruttomarginalen ligger ovanför 75 procent bör det således finnas utrymme för rejäl vinstökning framöver och redan nästa år kan tillväxten komma att trimmas upp rejält av flera anledningar:

• 1) Statliga stimulanspaket och ökade forskningsanslag ökar efterfrågan
  Biolin spår att iscensatta stimulanspaket kommer att börja slå igenom på försäljningen under det andra halvåret i år. Bl.a. kan den attraktiva USA-marknaden få dramatiska positiva konsekvenser på försäljningen tack vare att den federala budgeten för forskningsstöd väntas öka med 5 procent samt då iscensatta stimulanspaket ger ytterligare 30 procent i extra medel.

• 2) Nya produktlanseringar och relanseringar bör gynna tillväxten

  I år har 4 nya produkter lanserats. Säljcyklerna är dock vanligtvis rätt långa men med hjälp av årets ökade marknadssatsningar bör nylanseringarna redan nästa år få genomslag i försäljningssiffrorna. Ytterligare har en relansering skett med bolagets tensiometrar under varumärket ”Attension” med mål att bli marknadsledare.

• 3) Försäljning påbörjad via distributionspartners i Brasilien och Indien
  Vid slutet av 2008 började Biolins produkter säljas via distributionspartners i Brasilien och under det första halvåret i år har en lansering skett i Indien. Biolin finns således nu representerade via distributionspartners i samtliga BRIC-länder och bör således gynnas av tillväxtländernas ökade satsningar på forskning.

• 4) Fördjupat samarbete med prioriterade distributionspartners

  Under det första halvåret har Biolin fördjupat och intesifierat samarbetet med prioriterade distributionspartners i bl.a. Tyskland, Frankrike, Beneluxländerna, Ryssland och Kina, vilket bör ge successivt genomslag i ökad försäljning.

• 5) Förvärv kan öka tillväxten ytterligare

  I takt med att vinsten ökar och kassaflödet förbättras kommer Biolin Scientific även att kunna växa via förvärv. Detta har tidigare varit högt prioriterat men i praktiken omöjligt att genomföra pga bolagets svaga balansräkning samt att aktiekursen varit för låg för att möjliggöra förvärv med hjälp av apportemisson. Det finns dock en mängd olika nichade mindre bolag inom vetenskapliga instrument som skulle gynnas av en konsolidering i Biolin. Orsaken till detta är att mindre bolag har svårt att överleva pga att kostnadsmassan snabbt äter upp kapitalet då det krävs såväl tid som resurser för att få nya produkter etablerade på marknaden som möjliggör ett positivt kassaflöde. Av alla nystartade analysinstrumentföretag är det således bara omkring 10 procent som står på egna ben efter 5 år. Eftersom jaktlyckan på kapital kraftigt försämrats i takt med den accelererande lågkonjunkturen borde prisnivån för dessa företag ha sjunkit betydligt och med hjälp av en successivt förstärkt balansräkning skulle en snabbt accelererande förvärvsbaserad tillväxt vara möjlig eftersom Biolin skulle kunna betala förvärven via en kombination av kontanter, aktier samt tilläggsköpeskillingar.

Under det andra kvartalet ökade försäljningen med 35 procent till 34,1 Mkr. EBITDA uppgick till 1,0 Mkr, vilket var en förbättring med 4,5 Mkr jämfört med fjolåret. Resultatet efter skatt uppgick till -0,3 Mkr, motsvarande ett resultat per aktie om -0,02 kr. Under första halvåret ökade omsättningen med 25 procent till 60,7 Mkr med ett EBITDA på 3,3 Mkr (-4,4). Att EBITDA bara uppgick till 1,0 Mkr i Q2, trots en relativt hög försäljning beror på att kostnaderna ökade med hela 8,4 Mkr i jämförelse med det första kvartalet. Orsaken till kostnadsökningen beror på kraftigt ökade marknadssatsningar tack vare nya produktlanseringar, en stor reklamation i USA som kostnadsfördes i sin helhet under kvartalet, samt slutförandet av flytt av produktion till Helsingfors. Det bör således finnas förutsättningar för marginalförbättringar framledes. Noterbart i rapporten var att 3 dotterbolag rapporterade rekordorders under kvartalet och att försäljningen av bolagets mätinstrument mot dentalmarknaden ökade med 50 procent, vilket är mycket starkt pga att dentalmarknaden påverkas negativt av konjunkturnedgången. Ledningen avslöjade dock i samband med rapporten att den negativa marknadstrenden nu vänt vilket även är sannolikt då dentalmarknaden är tidig i konjunkturcykeln.

Osäkerheten inom dentalmarknaden samt då omkring 20 procent av försäljningen riktas till forskningsavdelningar inom industrin orsakade dock att Biolin nedreviderade tillväxtmålet temporärt för innevarande år till minst 10 procent. Med tanke på den starka inledningen och de ljusa framtidsutsikterna bör dock tillväxten ha förutsättningar att hålla i sig och landa på minst 20 procent för helåret. Räknar vi lite försiktigare med en tillväxt på 15 procent skulle omsättningen landa på 125 Mkr. Ebitda-marginalen för det första halvåret uppgick till 5,3 procent men bör förbättras för helåret till i nivå med årets mål på 10 procent vilket skulle innebära ett resultat efter finansnetto kring 8,5 Mkr.

Under nästa år bör dock försäljningen accelerera rätt kraftigt tack vare ovanstående punkter och en tillväxt i nivå med den långsiktiga målsättningen på 25 procent bör således ses som fullt möjlig vilket skulle innebära en omsättning på 156 Mkr. De fasta kostnaderna bör även kunna hållas i schack kring 90 Mkr vilket med en bruttomarginal på 78 procent skulle resultera i ett rörelseresultat före avskrivningar på 31,7 Mkr och en ebitda-marginal på 20 procent. Bedömningen av marginalen stärks av att nyhetsbyrån SIX avslöjade i samband med rapporten att ledningen bedömer att rullande ebitda-marginalen bör närma sig 25 procent mot slutet av nästa år. Exklusive utnyttjandet av förlustavdrag borde således vinsten per aktie landa kring 1 kr. Skulle däremot försäljningen öka med 40 procent under nästa år, vilket är i nivå med fjolårets tillväxt, skulle nettoomsättningen landa på 175 Mkr med ett vpa i närheten av 1,55 kr.

Med tanke på Biolins höga tillväxttakt, konjunkturokänslighet samt då marknaden i princip är konkurrensfri skulle Biolin Scientific sannolikt i takt med lönsamhetsförbättringarna premieras på börsen med ett p/e-tal på minst 20, vilket skulle ge en målkurs på 20 kr i det försiktiga scenariot och 31 kr i det mer optimistiska. Med nuvarande kurs på 7 kr finns det således en rejäl uppsida och beräknat på årets estimerade försäljning värderas bolaget med ett p/s-tal på knappt 1. Det är för billigt med tanke på lönsamhetspotentialen. Går allting Biolins väg under nästa år är aktien således en potentiell tripplarkandidat. Dock behöver sannolikt aktiemarknaden ett par kvartalsrapporter för att övertygas om att marginalerna följer med tillväxten uppåt, men beräkningarna ger i alla fall lite perspektiv om potentialen för den som är villig att placera långsiktigt.