Avega - fortfarande fundamentalt undervärderat - målkurs 33-37 kr

2011-03-21 11:01, Edited at: 2011-03-21 12:38

Avega Group är ett kvalitetsbolag som få bland de noterade konsultföretagen och har specialiserade dotterbolag inom IT- och verksamhetsutveckling. De satsar på kvalitet, lönsamhet och tillväxt och har sedan starten vuxit kraftigt organiskt hela tiden och trots det kunnat visa hög rörelsemarginal. Bolaget grundades 2000 av några chefer från Connecta och marknadsnoterades 2007 på First North men börsnoterades sedan 2010. Avega påminner dessutom om Connecta och är nu ungefär lika stort i verksamhet som Connecta var i sept 2003 när jag gjorde min första analys av Connecta på kurs 4.80 kr. Sedan dess har den aktien stigit över 1500 %. Riktigt SÅ bra lär inte Avega utvecklas kursmässigt framöver men liknande eller bättre organisk tillväxt och lönsamhet verkar rimligt att förvänta sig.

Antalet anställda i Avega var 285 st 31 december 2010 vilket innebär en organisk ökning med hela 33 % under loppet av förra året. Antalet har under de första månaderna 2011 redan passerat 300 st. Det kan även jämföras med antalet medelanställda 2010 som var 250 st.
Detta senare innebär att Avega de första månaderna 2011 inleder året med ca 20 % fler anställda än genomsnittet under 2010, varför omsättningstillväxten 2011 bör klart överstiga 20 % i synnerhet som antalet anställda lär öka ytterligare en del under resten av 2011 och intjäningen per anställd dessutom snarast kan öka något med konjunkturens hjälp. De som anställs har minst 5 års erfarenhet inom sitt specialistområde och i genomsnitt har de befintliga anställda ca 10 års erfarenhet.

Avega har en bred kundkrets inom bl a bank, finans, försäkring, detaljhandel, offentlig sektor, teleoperatörer och telekom. Bland kunderna märks Länsförsäkringar, Ericsson, ICA, Nordea och Handelsbanken . Dessa de fem största kunderna stod för sammanlagt omkring 1/3 av omsättningen 2010. Avega satsar på att ha ett antal prioriterade kunder som de fokuserar på. Ingen kund ska dock svara för över 10 % av omsättningen, vilket ger riskspridning.
Avega har tecknat många nya ramavtal de senaste åren t ex med Alfa Laval, Pensionsmyndigheten, Folksam, Swedbank, Axfood IT och Luftfartsverket. Dessutom har ramavtal förlängts med t ex Nordea och ICA AB Group IT.

Avegas mycket fina organiska tillväxt under 2010 berodde i hög grad på deras breddade utbud till att t ex även omfatta strategi och management-konsulting vilket ger ytterligare tillväxtmöjligheter framöver. Vidare beslöt bolaget även satsa på strategisk arkitektur som innebär att hjälpa kunden att "optimera sambanden mellan affärsprocesser, information, applikation och infrastruktur i en IT-arkitektur för att stödja en affärsmodell under ständig utveckling och förändring". Specialistområdena Portal och Strategisk förvaltningsstyrning tillkom också liksom ett tillsammans med Radar Group startat nytt bolag som erbjuder specialisttjänster inom strategisk IT-rådgivning.

Avega är alltså ett utpräglat tillväxtbolag som växt mycket snabbt organiskt under det senaste decenniet och trots det dessutom haft en hög lönsamhet och numera även utdelningskapacitet. Tillväxten var mellan 28 % och 80 % årligen fram till finanskrisen. Rörelsemarginalen ökade successivt och var ca 15 % verksamhetsåret 2007/2008. Kalenderåret 2008 var deras proforma organiska tillväxt ca 28 % med en rörelsemarginal på 11 % trots finanskris och lågkonjunktur. 2009 påverkades bolaget negativt men Avegas omsättning steg trots krisen med ca 8 % och med en rörelsemarginal på fortsatt goda 11 %.

Men 2010 accelererade tillväxten till hela 29 % med en ungefär oförändrad rörelsemarginal på ca 11 % exkluderat kostnader för börsnoteringen. Omsättningen blev 282.4 Mkr med ett rörelseresultat på 30.3 Mkr exkl noteringskostnaden på 2.7 Mkr efter ett urstarkt fjärde kvartal.
Den föreslagna aktieutdelningen är 1.75 kr innebärande en hög direktavkastning kring 6-7 % på kurs 26-27 kr, vilken är rimlig eftersom bolaget har ett mycket stort fritt kassaflöde från rörelsen och en stark balansräkning.

Framtidsutsikterna är mycket bra. Konfidensindikatorn för datakonsulter i konjunkturbarometrarna senaste månaderna pekar på fortsatt optimism om tillväxt. Även en viss optimism om ökade timpriser har börjat skönjas i februaribarometern. Eftersom Avega ännu är ett relativt litet noterat konsultbolag bör möjligheterna till snabb organisk tillväxt fortfarande vara bättre än för många andra större IT-konsultbolag på börsen. Rörelsemarginalen har dessutom varit långsiktigt stabilare även i konjunkturnedgångar. Avega förtjänar därför en högre värdering på p/e-talet än de flesta andra konsultbolag i god konjunktur när rörelsemarginalen för de flesta bolag är mer likartat hög.

2011 kan den organiska omsättningstillväxten med speciellt de nystartade verksamheternas expansionsmöjligheter i antal anställda och fakturering och med konjunkturens hjälp bli åtminstone omkring 25 % vilket ger en omsättningsprognos på ca 353 Mkr. Rörelseresultatet före finansnetto kan förväntas bli ca 39 Mkr vid ungefär oförändrad rörelsemarginal 11 %. Det skulle dock inte förvåna om rörelsemarginalen ökar något 2011 till följd av bättre timpriser och lägre uppstartkostnader för nya verksamhetsområden, men kommande rapporter får ge vidare vägledning om det.

Ett minoritetsintresse i dotterbolag drar ned vinst/aktie med omkring 11 % sett från moderbolagets aktieägares synpunkt om man utgår från 2010 års utfall i resultatet. Det finns ca 11.33 M aktier. Vinstprognosen 2011 per aktie efter schablonskatt 26.3 % och med minoritetsintresset avdraget blir därmed 0.89 x 0.737 x 39/11.33 kr = ca 2.25 kr. Nettokassa/aktie var 3.66 kr vid senaste årsskiftet och avräknat minoritetsintresset i eget kapital på knappt 7 % blir moderbolagets aktieägares andel 3.41 kr per aktie.

Målkursen 2011 med nettokassan 3.41 kr/aktie tillagd blir med ett pga den hittills höga uthålliga organiska tillväxten och relativt stabila rörelsemarginalen bedömt klart försiktigt p/e-tal på 13-15 och avdraget minoritetsintresset beräknad som 3.41 kr + (13 till 15) x 2.25 kr = ca 33-37 kr. P/e-talet i kalkylen är i själva verket för lågt om Avega kan hålla en liknande hög tillväxt i flera år till. Avega har stigit över 50 % inkl återlagd fjolårsaktieutdelning sedan min allra första aktieanalys 2010. På kurser kring 26-27 kr finner jag Avega fortfarande vara fundamentalt sett signifikant undervärderat och därför långsiktigt mycket köpvärt med en relativt låg fundamental risk bland småbolag pga deras åtminstone historiskt bevisade relativt stabila lönsamhet.