I den här serien expanderar jag Redeyes allseende öga till kontinenten - a.k.a. Danmark. Jag har börjat i aktiemarknadens svar på Christiania, First North, och går i klassiskt svenskt manér igenom listan i bokstavsordning och sätter betyget “dejlig” eller “dårlig”, som är min svensk-danska tolkning av “hot or not”.

Som bekant får man kyssa många grodor för att hitta en prins, och sökandet går vidare, den här gången med ett IT-konglomerat i miniatyr: Athena IT-Group.

Kort om bolaget

Athena IT-Group är en dansk IT-koncern med kontor på 6 orter i Danmark, och ca 75 anställda. Bolaget grundades 1995 av sin nuvarande VD och huvudägare Peter Kroul, och arbetade under slutet av 90-talet med multimediaproduktion, datortillverkning och el/data-installationer på södra Jylland.

I början av 2000-talet svänger man om mot mer renodlad IT - startar verksamhet inom webbdesign/affärssystemutveckling och köper bolag inom mjukvara för byggnadskonstruktion. 2006 köper man ytterligare ett bolag inom CAD, och 2007 moreIT, en tysk hosting/IT-outsourcing-verksamhet, samtidigt som man noteras på First North.

I slutet av 2007 gör man sitt största förvärv hittills: Munk Hosting, Danmarks näst största hostingleverantör för småföretag, med en omsättning på MDKK 40 och EBITDA på MDKK 10.

Idag har Athena tre verksamhetsområden:

  • Infrastructure & Outsourcing (ca 65%): IT-drift, IT-installationer och hosting. Här ingår Munk och moreIT.
  • Building Systems (ca 25%): Nordens näst största distributör (35% marknadsandel) av mjukvara till byggbranschen - AutoDesk, NavisWorks. Erbjuder också utbildning och egenutvecklad mjukvara inom konstruktion och VVS, där man har ca 70% av marknaden i Danmark.
  • E-solutions (ca 10%): Säljer och implementerar affärssystem från SAP (Business One) och Microsoft, samt marknadsför egentutvecklad mjukvara för tidsredovisning och content management.

Kunderna verkar företrädelsevis vara små och mellanstora danska företag. Athena har också paketerat sitt erbjudande till konceptet LeaseIT, där servrar, PC-utrustning och standardmjukvara kan leasas till paketpriser per användare och månad.

Ledning och ägare

VD i Athena är grundaren Peter Kroul, född 1975, som alltså startade Athena 20 år gammal. I övrigt består bolagets ledning mestadels av personer som arbetat i bolaget en längre tid. Styrelsen består av 3 personer, inte heller särskilt utmärkande och utan större koppling till branschen.

Ägandet är mycket konsoliderat: 70% av bolagets aktier ägs av fem aktieägare, däribland Peter Kroul med 20%. Dessa ägare sålde ut aktier vid introduktionen, men Peter Kroul har under våren köpt tillbaka en del aktier över börsen.

Finanser

Under räkenskapsåret 2006/2007 omsatte Athena MDKK 40,2, med ett bruttoresultat på MDKK 23 och ett rörelseresultat på MDKK 0,9. Då ingick inte moreIT (enligt uppgift MDKK 20 omsättning och positivt resultat) eller Munk Hosting (MDKK 40 omsättning och EBITDA MDKK 10).

Första halvåret 2007/2008 omsatte Athena MDKK 28,4, med ett bruttoresultat på MDKK 18,2 och rörelseresultat på MDKK 0,2. Då ingår moreIT helt, och Munk Hosting i 1 månad.

Finansiellt såg det vid årsskiftet relativt svagt ut - Athena hade MDKK 9 i långsiktiga skulder och MDKK 6 utnyttjat av sin checkräkningskredit.

I halvårsrapporten gav man en prognos för helåret 07/08 om MDKK 75 i omsättning och MDKK 5-6 i EBITDA. Pro forma, inkl. Munk Hosting på helårsbasis, är motsvarande prognos MDKK 92 och MDKK 12, respektive.

Värdering

Pga. den låga “free float” som finns är omsättningen i Athena allt annat än livlig och orderdjup saknas närmast. Ser man till säljsidan ligger kursen på ca DKK 18, vilket är nära all-time-low. Med drygt 4 miljoner aktier värderas bolaget då till drygt MDKK 70. Därtill kommer en nettoskuld, lite oklart hur stor, på mellan MDKK 10-20.

Som vanligt med bolag som förvärvar stort och inte bryter ut organisk tillväxt, skapar rapporten mest förvirring och frågetecken. Tar man omsättningen från 2006/07 om MDKK 40 och lägger till förvärven om 20+40, borde man få MDKK 100, inte MDKK 92, vid nolltillväxt. Sett till det så har alltså företaget tappat runt 20% av sin tidigare omsättning. Även i princip hela rörelseresultatet ser ut att komma från förvärven.

En tänkbar förklaring är Building Systems, som riktar sig mot den danska byggsektorn och har haft en årlig tillväxt på 25-30% de senaste åren. Sedan ca ett år tillbaka har “bubblan” på den danska bostadsmarknaden spruckit, och det är inte oväntat att byggföretagen drar ner på mjukvaruköpen rejält i en sådan period. Företaget självt ger inte mycket information.

Sett till den prognosen handlas Athena runt P/S 1 och P/E 10 på årets resultat. Det är inte särskilt billigt, givet att många betydligt större, organiskt växande och lönsammare nordiska IT-bolag (Connecta, KnowIT, Sigma, Acando, osv) värderas lägre. Den svaga prognosen kan också tyda på att en sämre konjunktur i Danmark börjar bita.

Tar man en styckkalkyl ser man å andra sidan att Athena värderas i linje med sina två sista förvärv - MDKK 9 för MoreIT och MDKK 60 för Munk ger ungefär börsvärdet. Sett till den höga lönsamheten i Munk och möjligheten för kostnadsbesparingar och synergier med MoreIT framstår dom prislapparna som rimliga. Då får man alltså övriga verksamheten, gott & blandat dansk IT med ca MDKK 30 i omsättning och svag lönsamhet, mot nettoskulden.

Hur man än vänder och vrider på Athena ser det i sammanhanget rätt ointressant ut. Det är inte uppenbart felvärderat, bara en samling små IT-bolag med sinsemellan rätt olika verksamheter som handlas ungefär till sina andrahandsvärden.

Med extremt dålig likviditet i aktien, en tänkbar analkande lågkonjunktur, och en i övrigt lågt värderad börs, känns det som en dårlig investering. Här får nog Peter Kroul fortsätta visa sina jyska entreprenörsframfötter ett tag till innan det känns trevligt att kliva i.