Arcoma - medicinteknik med globalt footprint till EV/Sales 0,5

2017-04-11 15:51, Edited at: 2017-04-12 17:50

Arcoma är en Växjöbaserad systemintegratör av digitala röntgensystem. Bolaget har en 20-årig historik och det är främst genom kvalité, ergonomi och throughput som gör att bolagets produkter står sig starkt i en konkurrensutsatt marknad.

De senaste åren har varit tuffa för Arcoma, då bolaget historiskt till stor del förlitat sig på OEM-försäljning och här har man gått miste om viktiga kunder. I början av 2016 förlorade Arcoma OEM-kunden Fuji och i samband med detta omstrukturerats bolaget. Ett kostnadsbesparingsprogram sjösattes men också satsningar på att bygga upp en egen försäljnings- och serviceorganisation i Sverige. En viktig pusselbit i den här satsningen är det avtal med Canon Europe som möjliggör för Arcoma att sälja kompletta röntgensystem med Canons bildsystem under eget varumärke i Sverige. Detta förväntas lyfta omsättningen med 10-15 miljoner årligen. Vidare kommer bruttobidraget öka kraftigt för varje sålt system, nu när bolaget inte längre säljer via distributör. I ljuset av detta var det glädjande att se ordern till St Görans sjukhus på drygt 3 miljoner kronor som annonserades i januari. Detta var Arcomas första direkta affär i Sverige och en fjäder i hatten för nya försäljningsorganisationen, som leds av en senior person som rekryterats från Samsung.

Från 2015 till 2016 minskade Arcomas försäljning från 123 till 102 miljoner kronor, samtidigt som EBITDA resultatet sjönk från 1,5 till -4,2 miljoner kronor. Den största förklaringen till försäljningstappet var OEM försäljningen som minskade med nästan 60% ned till 14% (mot 28% föregående år) av totala omsättningen. Arcomas försäljning i Asien däremot, som sker via distributör, växte med 87% till 22 miljoner kronor under 2016. Vidare så såldes Arcomas system in till prestigefyllda sjukhus i Hong Kong och Singapore vilket framöver kommer kunna användas som referenskunder i regionen. Det finns idag en installerad bas av över 3000 installerade Arcoma system världen över. Under 2016 bidrog reservdelsförsäljningen med ca 25-30 miljoner kroner och denna kan anses som återkommande men med viss variation från år till år. Trots vikande försäljning för 2016 så förbättrades bruttomarginaler till ca 42%. En bidragande orsak till detta var den starka reservdelsförsäljningen.

Samarbetet med Canon är viktigt för Arcoma och Canons köp av Toshiba Medical är intressant även för Arcomas del. Dialoger förs för att Arcomas digitala system skall erbjudas när större upphandlingar (med CT och MR-röntgensystem) skall genomföras. Dock är det viktigt att poängtera att det rör sig om långa säljcykler så detta kan eventuellt först bli aktuellt tidigast om 1,5-2 år. Även i USA finns det möjlighet för Arcoma att fördjupa samarbetet med Canon. Polen och andra delar av Östeuropa är av stort intresse för Arcoma, eftersom dessa länder fortfarande till stor del förlitar sig röntgensystem med film (ej digitala). Arcoma hyser stora förhoppningar till sitt senaste system Precision som fortfarande är under utrullning och där godkännande i länder så som Sydkorea och Kina (inte förrän Q1 2018) väntas framöver.

Storägare i Arcoma är Bengt Julander (även ägare i Boule, Stille, Medcap mm) och det är mitt intryck att det är han som lyckats attrahera Lars Kvarnhem som är valberedningens kandidat till ny styrelseordförande. Lars Kvarhem har gedigen operativ erfarenhet från medicintekniska bolag och är i dagsläget VD för Human Care. Dagens pressrelease från Arcoma innebär att Lars Kvarhem blir ägare till nästan 9% av aktierna i Arcoma förutsatt att stämman godkänner affären. Efter att träffat Lars Kvarhem är jag övertygad om att han kommer bli en tillgång för Arcoma med sitt engagemang och sin hands on approach.

De riktade emissionerna som presenteras idag ökar på Arcomas kassa från 5 till 15 miljoner kronor. Vidare så skall ytterligare cirka 8 miljoner kronor adderas till kassan då Arcoma i januari sålde sin amerikanska bordsverksamhet till Stille. Dessa likvider skall användas till fortsatt expansion, rörelsekapital och fortsatta marknadssatsningar. Efter utspädning (18,2%) och på nuvarande kurs 5,20 kronor har Arcoma ett market cap på 66 miljoner kronor och ett EV på 52 miljoner kronor (justerat för kassa på 15 miljoner kronor och långfristigskuld på 1,75 miljoner kronor). Detta ger en EV/Sales multipel på 0,5 med estimerad oförändrad försäljning för 2017. Detta känns väldigt lågt med tanke på de initiativ som tagits i bolaget senast 3-4 kvartalen. Det finns i min mening en trovärdig plan för att inom en tvåårsperiod ta tillbaka Arcoma till både tillväxt och lönsamhet och i ett sådant scenario kan bolaget värderas till 2-3ggr EV/Sales vilket implicerar en uppsida på 300% från dagens nivåer.