Arcam: I besvikelsens dal

2014-12-30 22:17, Edited at: 2015-01-01 11:30

Arcam har aldrig varit starkare än nu. I kombination med att värderingen börjar se "normal" ut anser jag att det är köpläge. Potentialen för bolagets 3D-teknik är inte mindre bara för att aktien har halverats.

Inledning

2013 var året då finansvärlden på allvar upptäckte 3D-printing. Stora artiklar från flera av världens mest respekterade tidskrifter och feta analyser från Wall Streets stora finanshus pekade ut additive manufacturing (AM) som en av de viktigaste framtidsteknikerna. Investerare som ville få exponering mot AM hade dock endast en handfull bolag att välja på varav svenska Arcam var ett av dem. Den enorma efterfrågan på AM-aktier i kombination med ett synnerligen skralt utbud drev upp värderingarna till smått absurda nivåer. Arcam värderades på toppen till 5,5 miljarder kronor med en omsättning på 200 miljoner kronor, dvs 28 gånger omsättningen! Som så ofta när aktier stiger paraboliskt blir rekylen obarmhärtig och utdragen när den väl kommer. Av de amerikanska bolagen är det Statasys som fallit minst från toppen, -40%. 3D Systems, Exone och Voxeljet är samtliga ner med 60-90%. Arcam har tappat drygt 50% av sitt fornstora värde.

Jag ser klara paralleller till IT-bubblan runt millennieskiftet, där många IT-bolag försvann i den efterföljande kraschen, men där även ledande bolag såsom exempelvis Amazon.com föll kraftigt (ned 95% från toppen strax över 100 dollar till botten runt 6 dollar två år senare). Idag, 15 år senare kostar Amazon drygt 300 dollar och toppade strax över 400 dollar i början av 2014. Så även om man prickade toppen i IT-bubblan så gjorde man 4 gånger pengarna om man behöll aktien i 15 år. På samma sätt tror jag att vinnarna i AM-sektorn kommer sätta nya betydligt högre toppar i framtiden och Arcam har goda chanser att vara en av dem. Frågan för mig är snarast var och när i denna stora korrektion man köper aktien?

Konsultfirman Gartner har utarbetat en "Hype Cycle" som beskriver fem typiska faser som nya teknologier ofta genomgår;

http://en.m.wikipedia.org/wiki/Hype_cycle

Jag skulle vilja påstå att vi nu befinner oss i fas 3 - "trough of disillusionment" eller fritt översatt "besvikelsens dal". Den initiala hypen är sedan länge borta och tillväxten för AM är lägre än man hoppades på toppen av hypen. Dock är det min övertygelse att framtiden för AM är väldigt ljus, särskilt inom det segment som Arcam konkurrerar, industriella printers. Om mitt antagande stämmer är det en tidsfråga innan vi går in i fas 4 där metodens användbarhet inom flera områden blir allt mer uppenbar. Tids nog följer fas 5 där massimplementering sker, men dit är det nog några år bort gissar jag.

Tekniken

Additiv tillverkning är en tillverkningsmetod där det som tillverkas byggs upp lager för lager efter en CAD-ritning. Det finns flera fördelar gentemot traditionella tillverkningsmetoder såsom gjutning, svarvning, stansning etc;

• Produkterna blir lättare eftersom "luft byggs in". Särskilt intressant för flygindustrin eftersom varje kilo påverkar bränslekostnaderna.

• Komplexa delar kan tillverkas i ett moment, snarare än i separata delmoment. I vissa fall möjliggör AM en komplexitet som är omöjlig med andra metoder.

• Mindre avfall eftersom i stort sett allt råmaterial kan tillvaratas. Särskilt viktigt för produkter som tillverkas av dyrare material såsom titan.

• Nya produktegenskaper. Inom medtech är man framförallt intresserad av produkter där människoben och vävnad kan växa in i den utskrivna delen.

• Delar kan tillverkas "on site" dvs i kundens fabrik istället för att kunden ska sitta på ett stort laget av komponenter. Minskar kapitalbildning och behov av leveranser. Kunderna behöver inte heller mängder av verktyg som också binder kapital och behöver bytas och uppdateras.

• Delar kan skräddarsys. Särskilt intressant för medtech eftersom standardiserade delar kanske inte passar den specifika patienten.

En nackdel är att dagens skrivare är betydligt långsammare än traditionella metoder. Tekniken utvecklas dock och under 2015 väntas Arcam lansera en ny generation printers med 2-3 gånger högre effekt och minst dubbelt så hög utskriftshastighet. I nuläget kan AM endast konkurrera på mindre produktionsserier eller där egenskaperna uppväger tidsåtgången. Det är därför logiskt att Arcam har valt att fokusera på flygindustrin och implantatindustrin hittills. Vd har dock nämnt att man tittar på fler segment, däribland fordonsindustri.

Affärsmodell

Arcams skrivare kostar mellan 4 och 7 miljoner kronor styck (nedan kallat ASP, average sales price). Systemet Q10 är anpassat för implantatindustrin och ligger i den lägre delen av prisintervallet. Q20 är anpassat för flygindustrin och ligger i den övre delen. Utöver denna engångsintäkt säljer Arcam metallpulver, service och reservdelar till ett värde av cirka 800.000 kronor per maskin och år. Affärsmodellen har således ett inslag av razor-blade där Arcam likt Gillette med tiden får en stabil återkommande intäktsström från den installerade basen av maskiner. För att ta en starkare kontroll över pulverförsörjningen köpte Arcam AP&C, en ledande pulvertillverkare under 2014.

Utöver detta har Arcam även förvärvat en kontraktstillverkare (DiSanto) som äger egna printers och som säljer färdiga utskrivna delar. Att Arcam kan erbjuda detta ger potentiella kunder chansen att prova på utan att köpa ett eget system direkt. DiSanto omsätter cirka 85 miljoner kronor i år.

Marknadens storlek

Alla försök att kvantifiera potentialen är kvalificerade gissningar i bästa fall men flera rapporter jag läst uppskattar potentialen till 30-50 miljarder dollar. Jeffries gjorde exempelvis följande beräkning i mars 2013 utifrån siffror från bolaget; Arcam har 20 maskiner installerade hos ortopedikunder som står för 2% av världens tillverkade höftleder. Det innebär en potential inom höftleder på 1,000 maskiner. Enligt Arcam står höftleder för cirka 10% av potentialen inom medtech. Andra potentiella marknader är knäleder, ryggrad och mindre leder såsom axel, armbåge, vrister etc. Det innebär att den totala potentialen inom medtech är 10,000 maskiner. Enligt bolaget är potentialen inom flygindustrin 10 gånger större än inom medtech, vilket ger en potential på 100,000 maskiner till flygindustrin. Jeffries tar sedan hänsyn till att nästa generations printers är dubbelt så snabba, vilket halverar potentialen till totalt 55,000 maskiner. Multiplicerar man sedan med en ASP på 5-6 miljoner kronor så erhålls en total addresserbar marknad på cirka 300 miljarder kronor, eller cirka 40 miljarder dollar. Sen är det upp till var och en att fantisera om hur stor del av denna marknad som AM i slutändan kommer kunna ta och hur stor Arcams marknadsandel blir (i nuläget cirka 12%). Men potentialen är svindlande enbart inom medtech och flygindustri, vilket förklarar varför Arcam kan växa minst 30% per år under överskådlig framtid och varför aktien kan försvarar sina skyhöga värderingsmultiplar.

Konkurrens

Arcam har sålt totalt cirka 150 maskiner sedan bolaget grundades, varav 25 levererades 2013 och cirka 30 kommer ha levererats i år. Arcams andel av den totala installerade basen av metallskrivare är cirka 12%, vilket ger bolaget en delad tredje plats tillsammans med tyska SLM Solutions. Störst är tyska privatägda EOS med 34% marknadsandel, följt av Concept Laser med 18%.

De amerikanska bolagen 3D Systems, Stratasys och ExOne framställs ofta felaktigt som konkurrenter till Arcam men har egentligen väldigt lite överlapp med Arcam. Det är egentligen bara 3D Systems som har ett litet segment som konkurrerar med Arcam (3D Systems förvärvade franska Phenix Systems under 2013). I övrigt är de amerikanska bolagen fokuserade främst på printers för prototyptillverkning och printers för konsument. Dessa marknader är betydligt mindre intressanta anser jag.

Ett orosmoment för AM-industrin är potentiell konkurrens från Hewlett Packard och även Kina. Min slutsats är att detta är större hot för just 3D Systems och Stratasys med sitt stora fokus på prototyptillverkning och konsument. Att HP inom en snar framtid skulle utgöra ett hot mot Arcam inom industriella metallprinters ser jag som högst osannolikt. De kunder som Arcam arbetar med inom flygindustri och medtech gör otroligt noggranna tester av de printers de utvärderar. Det är trots allt delar som ska sitta i civilflyg eller i människokroppen och följden blir att ledtider och certifieringstider blir väldigt långa. Arcam har också flera gånger antytt att produktutvecklingen sker i nära samarbete med stora kunder inom respektive segment. Det verkar alltså vara väldigt höga inträdesbarriärer för nya spelare inom metallprinting.

Vidare har Arcam själv utvecklat sin teknik, vilket bygger på att man smälter pulvret med en elektronstråle (EBM - electron beam melting). Konkurrenterna inom metallprinting använder istället olika former av laserstråle. Det finns fördelar och nackdelar med både EBM och laser och det är troligt att båda teknikerna kommer ha en plats framtidens tillverkningsindustri.

Nyhetsflöde

Fjärde kvartalets orderingång var rekordstark för Arcam, som annonserade orders på 21 maskiner, att jämföra med det tidigare rekordet på 10 maskiner. I kvartalet togs även en av bolagets hittills största orders, på 5 maskiner från implantattillverkaren Lima i Italien. Arcam levererade därmed på löftet att ta minst en volymorder innan årsskiftet. Jag räknar med att Arcam levererar 10 maskiner till kund i Q4 vilket gör att orderboken står på 24 maskiner per årsskiftet, att jämföra med 12 maskiner för ett år sedan.

Så sent som i oktober på konferenssamtalet i samband med Q3-rapporten fick VD frågan om bolaget skulle hinna ta någon volymorder under 2014. VD svarade att det var väldigt sannolikt att så skulle ske. På följdfrågan om vilken industri som skulle vara först ut med att lägga en volymorder (implantat eller flygindustri) så blev svaret "antingen eller". Utfallet blev alltså att implantattillverkaren Lima beställde 5 maskiner i Q4. Men min slutsats av det hela är att som VD uttryckte sig är Arcam ytterst nära att ta en volymorder även från flygindustrin. När så sker tror jag aktien tar ett glädjeskutt när marknaden börjar diskontera att båda Arcams endmarkets går in i en ny fas med större beställningar än de orders på 1 maskin som präglat Arcams orderingång hittills.

Tesen att industrin går in i en ny fas bekräftas även av SLM Solutions press-release från mitten av decemeber. SLM rapporterade 112% ökning i antalet orders för 2014 från 25 till 53 stycken. SLMs VD understryker det faktum att allt fler befintliga kunder lägger uppföljningsorders på flera maskiner;

http://www.stage.slm-solutions.com/index.php?cn_20141219_en

En annan datapunkt som bekräftar att Arcam går in i en ny fas är att bolaget under 2015 planerar en flytt till större lokaler som tar produktionskapaciteten från cirka 50 system per år till runt 150 system per år.

Prognoser

I stort sett samtliga Arcams kunder faktureras i dollar eller euro, så intäkter och vinst bör gynnas klart av en svagare krona. Eftersom osäkerhetsfaktorerna med att modellera Arcam redan är stora har jag dock valt att modellera i konstanta växelkurser nedan.

Fjärde kvartalet i år väntas bli ett nytt rekord på alla punkter. Omsättningen bör hamna runt 110 miljoner kronor, varav cirka hälften kommer från maskinförsäljning (10 levererade maskiner). Eftermarknadsintäkterna (pulver, service, reservdelar) bör komma in högre än Q3, dvs en bit över 30 miljoner kronor. Förvärvet av DiSanto får fullt genomslag i Q4, vilket adderar drygt 20 miljoner kronor. Jag räknar med en bruttomarginal på 38% och klart högre rörelsekostnader på 28 miljoner kronor (vs 21-22 miljoner kronor de senaste kvartalen) pga kostnader relaterade till DiSanto. Det ger en rörelsevinst på 15 miljoner kronor för Q4, vilket motsvarar mer än 100% ökning y/y och en rörelsemarginal på rekordhöga 14%.

Detta ger även en total omsättning 2014 på cirka 310 miljoner kronor, baserat på 30 stycken levererade maskiner med en ASP på 5,6 miljoner kronor. Ebit (ex eo) för året hamnar på 30 miljoner kronor.

För 2015 räknar jag med 42-45 installerade maskiner med en ASP på 5,2 miljoner kronor. Arcam har alltså redan nu 24 maskiner i orderboken för 2015. Under första halvåret 2014 tog man order på 16 maskiner. Att Arcam skulle leverera färre än 40 maskiner under 2015 ser jag därför som uteslutet. Om man lyckas ta ett antal volymorders under året kan min prognos vara konservativ men i nuläget räknar jag på 44 maskiner vilket ger maskinintäkter på cirka 230 miljoner kronor. Eftermarknadsförsäljningen bör kunna få ett rejält lyft av att flera av de levererade maskinerna går in i produktion och därmed konsumerar större mängd metallpulver. Jag räknar med 165 miljoner kronor i eftermarknadsintäkter jämfört med 112 miljoner kronor 2014. Av försiktighetsskäl räknar jag med svagt stigande intäkter för DiSanto till 90 miljoner kronor. Detta ger 485 miljoner kronor i intäkter för 2015. Kostnadssidan är väldigt svår att prognosticera eftersom Arcam dels planerar att byta lokaler, dels kontinuerligt investerar i organisationen för att möjliggöra kraftig tillväxt under lång tid. Jag räknar med att rörelsekostnaderna ökar till 130 miljoner kronor (32,5 miljoner kronor per kvartal jmf med 28 miljoner kronor i Q4). Sammantaget ger detta en ebit på 54 miljoner kronor för 2015.

För 2016 räknar jag med 60 installerade maskiner med en ASP på 5 miljoner kronor. Eftermarknadsförsäljningen stiger till 208 miljoner kronor och DiSantos intäkter växer till 100 miljoner kronor. Med rörelsekostnader om 150 miljoner kronor blir ebit 93 miljoner kronor.

För sakens skull modellerar jag även ett år när Arcam säljer 100 maskiner med en ASP på 5 miljoner kronor. Antaget en eftermarknadsförsäljning om 300 miljoner kronor, en omsättning för DiSanto om 120 miljoner kronor och 42%bruttomarginal blir ebit 237 miljoner kronor. Mitt huvudscenario är att detta inträffar först 2018.

Värdering

Arcam har gått från att vara groteskt övervärderad i början av 2014 till att nu äntligen börja se aptitlig ut. För 2014, 2015, 2016 och 2017/2018 ser nyckeltalen ut som följer på mina estimat;

2014:

Installerade maskiner: 30 stycken

EV / sales: 7,6x

EV / ebit: 79x

PE-tal: 75x (justerat för eo)

2015

Installerade maskiner: 44 stycken

EV / sales: 4,8x

EV / ebit: 43x

PE-tal: 52x

2016

Installerade maskiner: 60 stycken

EV / sales: 3,9x

EV / ebit: 25x

PE-tal: 32x

2017 eller 2018

Installerade maskiner: 100 stycken

EV / sales: 2,6x

EV / ebit: 10x

PE-tal: 14x

Slutsats:

Sedan jag satte mig in i Arcam på allvar våren 2013 har jag haft en stark övertygelse om att detta kommer bli stort. En av de många datapunkter jag stöder mig på i denna tro är uttalanden från General Electrics VD Jeff Immelt att 3D-printing är den heliga Graal för världens största tillverkande bolag, se intervju nedan.

Dock finns det gränser för vad jag betalar för att få äga en del av denna framtidsteknik och i augusti 2013 när aktien stigit till 520 kronor (130 efter split) sålde jag mina Arcam eftersom värderingen började bli för hög för min smak, vid den tidpunkten 2,2 miljarder kronor, eller 11x 2013 års försäljningsprognos. Gissa om jag gnisslade tänder när aktien fortsatte 150% upp följande sex månader.

Nu har man fått en andra chans i Arcam. Bolaget har tagit stora steg framåt samtidigt som aktien är tillbaka i det härad där jag sålde. Visst finns risken att aktien faller ytterligare, men med det starka nyhetsflöde som bolaget och sektorkollegorna inom metallprinting nu presterar så är chansen minst lika stor att aktien rusar mot 200 på en volymorder från exempelvis GEs dotterbolag Avio. Jag vill understryka att mina prognoser är högst osäkra och mer ska ses som räkneexempel. Särskilt kostnadssidan är väldigt svår att prognosticera och avvikelser ger stora utslag i vinstprognoserna. Som motvikt till detta ligger den positiva effekten av en svagare kronkurs, vilket jag alltså valt att inte modellera.

https://www.youtube.com/watch?v=_ce4Vbk6-Cg