Arcam: ÄNTLIGEN!

2015-12-27 19:14, Edited at: 2015-12-27 22:02

Likt Gert Flyking utbrast jag "ÄNTLIGEN!" när ordern från General Electric offentliggjordes i veckan. Världens största industriföretag och en av tre stora tillverkare av flygmotorer för civilflyg beställer 10 metallprinters via sitt dotterbolag Avio Aero. Detta är den första i raden av många förväntade stororders från flygsektorn. Additiv tillverkning (AM) och EBM är på allvar på väg in i industrialiseringsfasen.

I tidigare bloggar om Arcam har jag skrivit om det kommande genombrottet med flygindustrin och GE, exempelvis i denna;

http://www.redeye.se/aktiebloggen/arcam/arcam-ge-nombrottet-narmar-sig

Även om denna händelse måste klassas som den mest signifikanta milstolpen under 2015 så kan listan med stora händelser göras lång;

• Bolaget har ökat produktionskapaciteten i Mölndal med 60% från 50 till 80 metallskrivare. Möjlighet finns att dubbla kapaciteten till 150 maskiner i befintliga lokaler.

• Dotterbolaget AP&C har ökat produktionskapaciteten av pulver med 150% från 100 ton till 250 ton.

• En riktad emission på 250 miljoner kronor genomfördes till AP1. Kassan uppgår nu till knappt en halv miljard kronor.

• En första order för serieproduktion från en implantattillverkare i Kina tecknades när AK Beijing köpte 5 printers.

• Pratt & Whitney blev första flygbolag att gå in i serieproduktion under hösten.

• Airbus testflög A380 med Rolls Royce nya Trentmotor innehållande världens största AM-tillverkade del, 1,5 meter i diameter, se länk; http://www.theengineer.co.uk/aerospace-takes-to-additive-manufacturing/

Utöver detta har Industrifonden lämnat över huvudägarskapet till Oppenheimer, ett antal patent för att förbättra produktionsprocessen av pulver lämnats in, nyckelpersoner har anställts bland annat från sektorkollegan Stratasys. Aktien har haft en volatil resa, men ser ut att landa på fötterna med en uppgång på cirka 20% för året, vilket jag anser vara klart i underkant relativt de stora framsteg som gjorts.

Vad har vi då att vänta för 2016 och framåt?

Arcam har långt ifrån tömt ut potentialen med GEs dotterbolag Avio Aero. När ordern på 10 maksiner är levererad kommer Avio ha 20 maskiner installerade i fabriken i Cameri. Fabriken är dock dimensionerad för 60 maskiner. Vidare har Avio ambitioner att tillverka LPTs med EBM för fler motorer än GE9X. Enligt den amerikanska investmentbanken Jeffries finns även planer på att förse motorerna GEnx och LEAP med EBM-tillverkade LPTs. Totalt krävs 146 printers för detta enligt Jeffries analytiker, som tror att GE kommer beställa över en femårsperiod. Avräknat de 20 som hittills beställts, innebär det att GE kommer behöva beställa 25 maskiner per år från Arcam fram till 2020. Det ger en mycket stark bas i Arcams orderingång.

I ett annat officiellt projekt samarbetar Arcam med GKN för att tillämpa EBM för tillverkning av fästelement. Enligt artikeln nedan nådde projektet nyligen "TRL6" (technology readiness level 6), prototypstadiet i produktutvecklingen. Enligt artikelförfattaren är detta ett enormt framsteg som banar väg för produktion av AM-tillverkade delar för flygindustrin. I en nybyggd produktionscell i en fabrik i England ska GKN nu ta fram ett fäste för A320. Produktionscellen har kapacitet att rymma 20 maskiner. Jeffries tror att detta projekt med GKN har samma potential som GEs LPT-projekt på sikt, dvs i storleksordningen 150 maskiner.

http://www.machinery.co.uk/machinery-features/airbus-and-gkn-aerospace-have-both-together-and-separately-developed-metal-additive-manufacturing-processes-to-an-advanced-stage-their-sights-are-now-set-on-flight-qualifying-a-part-as-will-dalrymple-reports/110930/#.dpuf

Projekten med GE och GKN är officiella men flera andra kunder inom flygindustrin har också EBM-projekt för 1-2 komponenter, se exempelvis denna länk kring Honeywells arbete;

https://aerospace.honeywell.com/blog/an-insiders-view-on-3d-printing-in-aerospace.

Med vetskapen och insikten om vad kunderna driver för EBM-projekt har VD Magnus René under hösten uttalat en "oro" för att bolaget kan hamna i en situation där man inte kan möta efterfrågan på kort sikt. Mycket tyder alltså på att vi har nått en inflexionspunkt i Arcamcaset där ett par volymorder från flygindustrin nu kan börja trilla in per år.

Prognoser och antaganden

I min värderingsmodell räknar jag med en årlig tillväxttakt i antalet leveranser med 30-35% de kommande fyra åren. Detta innebär konkret att jag räknar med 52 levererade printers 2015, 70 för 2016, 95 för 2017 och 125 för 2018. Vidare räknar jag med viss prispress pga väntade rabatter vid volymorder. ASP faller från cirka 5,5 miljoner kronor per maskin 2015 till 5,25 miljoner 2016 och väntas ligga på 5 miljoner kronor från 2017 och framåt. Pulverförsäljningen väntas växa 30% per år under överskådlig framtid, drivet av ökningen i Arcams installerade bas av EBM-maskiner, men även från tillväxt utanför EBM. Även service och andra eftermarknadsintäkter väntas följa tillväxten i Arcams installerade bas. För kontraktstillverkningen hos DiSanto modelleras 20% tillväxt.

Den stora utmaningen med att modellera Arcam ligger i antaganden kring bruttomarginal och opex/sales. Arcam har haft extremt volatila bruttomarginaler de senaste fem kvartalen (dvs efter förvärven av DiSanto och AP&C integrerades); marginalen har legat så högt som 39% och så lågt som 25%. De stora svängningarna förklaras av 1) mixen mellan de olika affärsområdena (maskiner, pulver, kontraktstillverkning), 2) hur stor andel som utgörs av de dyrare maskinerna för flyg, samt kanske viktigast 3) kapacitetsutnyttjandet. Eftersom lönekostnader för montörerna räknas in i kostnader för sålda varor, stiger bruttomarginalen ju fler maskiner som levereras ett enskilt kvartal. Då Arcam väntas få slita för att kunna möta efterfrågan framöver bör det förväntat höga kapacitetsutnyttjandet leda till en stigande bruttomarginaltrend. I min modell räknar jag konservativt med 35% bruttomarginal 2016, 36% för 2017 och 37% därefter.

När det gäller opex/sales antar jag att Arcam kommer fortsätta lägga stora resurser på FoU och administration. Trots en kraftig intäktstillväxt under många år faller endast opex/sales med någon procentenhet per år i min modell. Hävstången på rörelseresultatet kommer därför endast gradvis; för 2015 räknar jag med 10,2% rörelsemarginal, 12,8% för 2016, 15,2% för 2017 och 18% för 2018.

Sammantaget ger detta att VPA landar på knappt 2 kronor för 2015, 3,60 kronor för 2016, 5,40 kronor för 2017 och 8,30 kronor för 2018. Det ger höga PE-tal på 48x för 2016, 31x för 2017 och 20x för 2018. Tittar man istället på ett balansräkningsneutralt mått som EV/ebit (vilket justerar för Arcams enorma kassa) så ser aktien mindre dyr ut; 32x 2016, 21x 2017 och 13,6x 2018.

Värderingsdiskussion

I mitt detaljerade arbete kring Arcam har det aldrig funnits något tvivel på att bolaget kommer att nå hela vägen fram till volymstillverkning med flygindustrin, men timingen var det svåra. Nu när denna enorma milstolpe är passerad bör stora orders kunna dyka upp med hyfsad frekvens.

Arcam själva uppskattar potentialen inom flyg till tiotusentals maskiner. Ett sätt att räkna ut den totalt adresserbara marknaden går ut på att jämföra den totala pulverförsäljningen för AM-sektorn, som uppgår till ett par hundra ton titanpulver per år med den totala konsumtionen titan i flygindustrin, cirka 75,000 ton titan per år. Fraktioner av en procent har hittills penetrerats.

Aktien är inte billig på traditionella värderingsmultiplar men väl värd sin höga värdering anser jag. För investerare med ett långsiktigt perspektiv är det svårt att hitta en intressantare placering. Additiv tillverkning väntas växa minst 30% per år under en väldigt lång tidsperiod och Arcam är perfekt positionerat i sweetspoten; metallprinting för flyg och ortopediska implantat, de segment som väntas växa snabbast. Inträdesbarriärerna är höga bland annat pga extremt rigorösa tester, långa certifieringstider och mycket långa produktcykler. Arcam har efter 10-15 års utvecklingsarbete precis nått fram till industrialiseringsstadiet med flera av världens största bolag inom flygindustrin.

Hur tekniken kommer appliceras på längre sikt vet ingen men att additiv tillverkning kommer bli något annat än en industriell revolution är svårt att se. Vittnesmål efter vittnesmål från användare bekräftar detta. Franska flygkoncernen Safran är en av Arcams senaste kunder via dotterbolaget Techspace Aero. Fördelarna med EBM listas på länken nedan; "There are a host of advantages to using additive manufacturing, including: reduced materials and mass, optimum combination of materials, ability to manufacture parts that cannot be machined, almost instant industrialization, manufacturing flexibility and reduced waste."

http://www.techspace-aero.be/media/20151019_techspace-aero-invests-3d-printer-metal-parts

Det är just det fetmarkerade argumentet som gör AM till en must-have på sikt. Idag används AM för att göra befintliga delar lättare och bättre. I framtiden kommer AM användas för att göra helt nya delar, som är helt omöjliga att exempelvis gjuta. I takt med att nyutexaminerade ingenjörer kommer ut på arbetsmarknaden med stort teknikintresse och akademisk erfarenhet av AM, kan teknikens fulla potential utnyttjas. De bolag, som likt GE anammar tekniken fullt ut kommer kunna lansera produkter som inte bara är billigare och har bättre prestanda. AM-tillverkade produkter kommer också kunna erbjuda helt nya egenskaper.

Nackdelarna med tekniken är en förhållandevis långsam tillverkningstakt (dvs låg produktivitet) och dyra insatsvaror (pulver). Arcams höga FoU-budget är till för att sänka dessa trösklar för kunderna och på samma sätt som datorerna har blivit billigare och snabbare enligt Moore's Law, tror jag att Arcam kan göra EBM-tekniken billigare och snabbare över tid, vilket kommer bredda användningsområdena.

På 5-7 års sikt räknar jag med att Arcam säljer minst 250 maskiner per år, vilket bör generera minst 20 kronor per aktie i vinst. Med tanke på de ändlösa möjligheterna som ligger framför denna teknik anser jag att Arcam kommer betinga ett PE-tal på minst 30x, vilket ger en aktiekurs på 600 kronor om 5-7 år, motsvarande 20-30% årlig avkastning. Då har jag ändå bara räknat med ett par hundra maskiner per år. Om Arcam får finnas kvar som självständigt bolag bör det finnas goda möjligheter att bredda teknikens applikationsområden till kraft- och fordonsindustri för att nämna några tänkbara områden.

Att inte äga Arcam, en position som de flesta svenska fonder befinner sig i, borde klassas som tjänstefel. Jag tror att det hänger ihop med att det saknas analytikertäckning från de svenska bankerna. När detta ändras under 2016 ser jag inte varför Arcams börsvärde skulle fortsätta vara exempelvis 50% lägre än Tobiis, ett bolag med lägre förväntad tillväxt och många kvartal till break-even.