I min serie “Dejlig eller dårlig” som jag skrev mellan april och maj i år gav jag mig ut i nya vatten och hoppade över bron till Danmark, för att leta efter fyndaktier. Läget var väl sällsynt dåligt givet hur likviditeten bland småbolag är, och hur börsen gick i juni, men jag är trots det besviken. I en anda av svensk ordningssamhet, “skicka smöret medsols runt bordet” (någon mer som fått det itutat sig på dagis?), så gick jag i bokstavsordning och började på Firsth North.
Resultatet var nedslående. Utav nio analyserade bolag hittade jag bara ett jag utnämnde till dejligt och ett fåtal som skulle kunna växa till sig över tid. First North i Danmark är faktiskt mer i klass med Aktietorget, än First North i Sverige, även det också haft skandaler.
I vilket fall som helst, nu är det dags att rycka upp sig och fortsätta analyserna i Danmark.
Men innan jag kör vidare tänkte jag börja med att följa upp mina tidigare recensioner, och se vad som hänt sedan dess. Ungefär som om Matador skulle starta upp på nytt, behövs då en tillbakablick av groteska mått, så håll i dig!
För den som inte orkar läsa alla kommentarerna är nog slutsatserna
- Det enda “dejliga” bolaget, DLVS, har vinstvarnat.
- Inget av bolagen har utvecklats märkbart i positiv riktning. Alla behöver de fortfarande växa till sig, hinna ifatt sina prognoser, och stoppa upp sina negativa kassaflöden.
- Det två utpräglade förhoppningsbolagen (utan omsättning) är de enda som visat en positiv utveckling i aktiekurs
- Intressant nog har de två investmentbolagen Aktiv Formueforvaltning och Egendomsinvest Tyskland ingen substansrabatt. Jag ser dock inte det som något positivt, utan snarare som att den dåliga likviditeten hindrat polleten från att trilla ner helt.
Tempot på kontinenten är som bekant lugnare, och investerare får helt enkelt ge sig till tåls. En Carlsberg bryggs inte på en dag (tror jag …), och att bygga ett nytt ledande bolag i sin nisch tar också tid. Under tiden, gör som danskarna, koppla av och “hyg dig”, och var glad att du inte är aktieägare ännu.
Analys 1: AdServing International (2008-04-24)
http://www.redeye.se/aktiebloggen/1981/dejlig-eller-darlig-episod-i--adserving-international
Kurs då: DKK 10
Kurs nu: DKK 8
AdServing arbetar inom den rätt snabbväxande nischen Internet-annonsering. Bolaget sköter bl.a. annonsförsäljning för ett flertal sajter, och utför även s.k. trafficing, annonssystemshantering. Men det bolaget satsar hårt på framöver är istället det egenutvecklade affärssystemet för Internet-annonsering, som man vill rulla ut i Europa genom återförsäljare.
Så här skrev jag då:
“Med knappt 5 miljoner aktier värderas AdServing till en kurs om 10 DKK till 50 MDKK jämnt. Sett till ett EBITDA på 5 MDKK och en stark tillväxt är det på papperet inte dyrt…Men sen är det där med riskpremier, och i ett ungt bolag utan en lysande historik och välkänt management, men med grumliga finanser, ska dom till rejält…
Rekommendationen blir att avvakta.”
Tydligen är det inte bara jag som avvaktat. Inte så värst mycket verkar ha hänt i Adserving heller. Inga nya återförsäljare har dykt upp, och inte heller har det kommit ny finansiell information. Man har dock meddelat att man tänker sätta upp ett eget hostingbolag, men så vitt jag kan se är det ingen ny affärsmodell, utan bara frågan om ett internt produktionsbeslut.
Inget fel med AdServing ännu, men man får nog helt enkelt vänta vidare på att det mognar till sig.
Analys 2: Aktiv FormueForvaltning Stratego (2008-04-27)
http://www.redeye.se/aktiebloggen/2010/dejlig-eller-darlig-episod-ii--aktiv-formueforvaltning
Kurs då: DKK 98
Kurs nu: DKK 86
Aktiv FormueForvaltning Stratego (“AktivFF”) är ett investmentbolag eller börshandlad aktivt förvaltad värdepappersportfölj.
Så här skrev jag då:
“AktivFF verkar vara ett seriöst företag, och portföljförvaltningen har en mycket professionell ton. Men hittills … har man inte presterat tillräckligt. Bolagets utveckling från årsskiftet på -7% är lite bättre än Morningstars genomsnitt på “Hedgefond, fond-i-fond” om -7,4%, sämre än “Hedgefond, försiktig, euro” om -6,2% och mycket sämre än “Hedgefond, globala aktier” om -1,6%. Sammantaget med problemen och kostnaderna i att handla fonden ser det inte attraktivt ut, och betyget blir “dårligt”.
Utvecklingen i AktivFFs substansvärde från årsskiftet ligger nu på -13%, medan t.ex. Morningstars “Hedgefond, försiktig, Euro”-kategori snittar -5,5% och “Hedgefond, globala aktier” -0,6%. Med andra ord står sig slutsatsen att man inte presterar tillräckligt, särskilt givet likviditeten i aktien. AktivFF har dock klarat sig från en substansrabatt, och det ska man nog vara väldigt tacksamma för. Men varar det?
Analys 3: Aresa (2008-04-28)
http://www.redeye.se/aktiebloggen/2012/dejlig-eller-darlig-episod-iii-aresa
Kurs då: DKK 12
Kurs nu: DKK 15
Aresa är ett bioteknikbolag inrikat på att kommersialisera olika genmodifierade grödor. Första produkten heter RedDetect och är en växt som färgas röd av läckande kemikalier från minor.
Så här skrev jag då:
“Aresas utveckling talar sitt tydliga språk - det här är inte ett kommersiellt företag, det är ett börsnoterat forskningsprojekt. Forskningsprojekt kan tyvärr sluta upp med insikten ‘det här är fel väg att gå’. Till Aresas försvar finns i alla fall att bolaget gjort sina första misslyckanden, hanterat dom, och nu värderas väldigt försiktigt.
[Värderingen] känns ändå lite tuff, och även om jag gillar den obubbliga värderingen i bolaget, blir betyget ‘dårlig’.”
Sedan dess har alltså kursen stigit en bra bit, på nyheten att Aresa skiftat sin affärsmodell från att sälja utsädet och röja minor, till att själv investera i minerad mark. Tanken är att röja marken och sedan sälja den vidare med vinst. Idén är bra, tycker jag, åtminstone i jordbruksområden eller tättbebyggda områden. Det gäller t.ex. Kroatien, där man nu gör sin första investering i upp till 50 hektar mark.
Å andra sidan fortsätter kassan att minska, och den lär vara slut senast nästa vår. Precis som jag förväntade mig har man därför nu utlyst en kommande nyemission, vilket satt press på kursen.
Aresas nya modell är intressant, men nackdelen kan vara att investeringsbehovet går upp ytterligare. Därför tycker jag nog fortsatt att värderingen är för tuff för att göra detta till en dejlig investering.
Analys 4: Athena IT-Group (2008-05-06)
http://www.redeye.se/aktiebloggen/2082/dejlig-eller-darlig-episod-iv-athena-it-group
Kurs då: DKK 18
Kurs nu: DKK 14
Athena är ett IT-bolag som arbetar med främst IT-drift och hosting på Jylland. Man har även en del annan småverksamhet inom IT, såsom distribution och utveckling av mjukvara för byggbranschen.
Så här skrev jag då:
“Sett till prognosen handlas Athena runt P/S 1 och P/E 10 på årets resultat. Det är inte särskilt billigt, givet att många betydligt större, organiskt växande och lönsammare nordiska IT-bolag (Connecta, KnowIT, Sigma, Acando, osv) värderas lägre. Den svaga prognosen kan också tyda på att en sämre konjunktur i Danmark börjar bita.
Tar man en styckkalkyl ser man å andra sidan att Athena värderas i linje med sina två sista förvärv…Då får man alltså övriga verksamheten, gott & blandat dansk IT med ca MDKK 30 i omsättning och svag lönsamhet, mot nettoskulden.
Hur man än vänder och vrider på Athena ser det i sammanhanget rätt ointressant ut. Det är inte uppenbart felvärderat, bara en samling små IT-bolag med sinsemellan rätt olika verksamheter som handlas ungefär till sina andrahandsvärden. Med extremt dålig likviditet i aktien, en tänkbar analkande lågkonjunktur, och en i övrigt lågt värderad börs, känns det som en dårlig investering.”
Sedan dess har Athena avyttrat en av sina sidoverksamheter, inom ERP. Prislappen blev dock låg, bara knappt 3MDKK, motsvarande P/S 0,5.
Det visar väl också på analysen att Athena mest är sin hosting-verksamhet, och det är lite för tidigt att sätta en högre prislapp på förvärven än vad Athena betalat. Det återstår att avyttra byggsidan, men det kan ta tid pga. den dåliga konjukturen. Bilden av Athena som “inte uppenbart felvärderat” fortsätter. Jag vill se lite mer entreprenörsanda innan jag tror att summan är värd mer än delarna.
Analys 5: Danfold (2008-05-12)
http://www.redeye.se/aktiebloggen/2126/dejlig-eller-darlig-episod-v-danfold
Kurs då: DKK 6,5
Kurs nu: DKK 6
Danfold är något så sexigt som en underleverantör av lådor, med en årlig tillverkning om ca 10,000 m2 i furu och 25,000 m2 i folierade spånplattor. Bolaget har tagit en kapital för att fördubbla sin kapacitet.
Så skrev jag då
“När kapacitetsinvesteringarna om drygt MDKK 40 är gjorda och nått full beläggning, förväntade Danfold sig i prospektet en omsättning runt 2011 på MDKK 206…Prognoserna är naturligtvis fina, men det finns mycket lite möjlighet att granska deras trovärdighet…
Det jag däremot kan se är att marknaden för möbel- och köksproducenter visar svaghetstecken. Samtidigt har priserna stigit kraftigt på råmaterial som sågspån och därmed också spånplattor. Dessutom sitter man mellan relativt starka kunder och leverantörer, som är betydligt större än Danfold. Att på den marknaden investera kraftigt i ny kapacitet känns minst sagt oroväckande.
… I det ljuset framstår en underleverantör med svag lönsamhet, en relativt odifferentierad produkt och en #3-#4 marknadsposition, som en ganska oattraktiv placering. Fram tills dess att möbelmarknaden ljusnar .. känns en värdering i linje med eget kapital, ca 4 kr per aktie, inte helt obefogat. Danfold får stämpeln “dårlig” investering och får nog stanna i lådan.”
Bolaget har nu fullföljt sin kapacitetsexpansion. De knapphändiga siffrorna från 3e kvartalet pekar dock på att man har fortsatt svårt att få beläggning på existerande kapacitet - bolaget beskriver marknaden som “trög” och resultatet ligger runt nollan. Risken är att den nya kapaciteten inte kommer att gå att fylla, med låga marginaler en lång tid framöver. Att vara underleverantör av lådor är inte sexigt och det finns en anledning.
Analys 6: DanVentures (2008-05-13)
http://www.redeye.se/aktiebloggen/2136/dejlig-eller-darlig-episod-vi-danventures
Kurs då: DKK 3
Kurs nu: DKK 4,5-5
DanVentures är resten av ett investmentbolag, vars första och enda investering i teknologibolaget Swirlnet gick fel. De ursprungliga ägarna hade blivit utköpta för en spottstyver (1 kr per aktie) av finansmannen Henrik Holten.
Så här skrev jag då:
”[Henrik Holten] kommer visserligen tvingas lägga bud på alla aktier, men eftersom köpet av de 45% gjordes till 1 kr, handlar det bara om drygt en halv miljon danska kronor.
Där kan man väl egentligen sluta, om man inte gillar extrema spekulationer. Men för dom som gör det, kan det ändå vara intressant att veta att den nya storägaren Henrik Holten Hansen övriga innehav beskrivs som ‘minoritetsposter i diverse utvecklingsbolag och ett större lantbruk i Ryssland’.
Kanske handlar det här om en bakväg till börsen, och kanske om ett nytt jordbruks-venture a la Black Earth? Så mycket annat har inte aktieägarna i DanVentures att hoppas på, det är nog bara att vänta och se."
Holten lade mycket riktigt ett budpliktsbud, på 1 dansk krona, som antagligen fick mycket dålig uppslutning eftersom kursen redan då stod i det tredubbla. Men någon omläggning av verksamheten har ännu inte skett. Styrelsen har annonserat ut att man letar efter nystartade och etablerade företag att investera i, men än så länge är det enda beslutet att fortsätta med Swirlnet ett tag till. Man har nämligen fått en order på fitnesslösningar om ca 2,5 MDKK.
Själv är jag fortsatt lite nyfiken. Idag värderas skalet, med rätt så stora underskott, till runt 5 MDKK, och det skulle nog gå rätt lätt att få ut mer för. Någon plan måste ju Holten ha, frågan är bara hur bra den är. Det är bara att vänta vidare.
Analys 7: Deadline Games (2008-05-19) http://www.redeye.se/aktiebloggen/2197/dejlig-eller-darlig-episod-vii-deadline-games
Kurs då: DKK 25
Kurs nu: DKK 15
Deadline Games är en av Danmarks större datorspelstudio, och har gett ut två spel - Total Overdose och Chili Con Carnage.
Så här skrev jag då:
“För det första har Deadline Games sedan 2002 haft en omsättning som pendlat stabilt runt MDKK 25… Resultatet har varit vikande - man har aldrig gjort någon vinst att tala om.
För det andra är likviditeten dålig. Detta årets dåliga resultat täcker nämligen ett ännu sämre kassaflöde, beroende på att man aktiverat stora utvecklingskostnader för egna projekt. …Man lever nu på krediter från huvudägarna…För det tredje, är det fortfarande långt till vinst…
Själv måste jag säga att jag ser en relativt stor risk för konkurs i Deadline Games det närmaste halvåret. Bolaget har hängt sig kvar länge, men med besvikna aktieägare och dåligt track record tror jag det börjar bli svårt att ta in mer pengar. Det är tänkbart att någon mer framgångsrik studio skulle vilja snappa upp Deadline Games stora personalstyrka, men bristen på bra IP och förlagsrelationer talar mot.
Även om man tror att Deadline Games klarar sig från konkurs, tycker jag också det finns bättre alternativ på de nordiska börserna, däribland norska Funcom och svenska Starbreeze.”
Deadline Games har fortsatt sin katastrofala utveckling. Avtalet med Eidos, bolagets största, hamnade i malpåse efter käbbel om betalningar. Projektet “Escobar” lades ner. Bolagets andra egna koncept ”Faith and a .45” har man ännu inte funnit en förläggare till. Deadline har också tvingats säga upp 13 personer och CFOn slutat.
Den enda verksamheten, förutom intern utveckling, är ett spelavtal med Warner Brothers om spelet “Watchmen”, baserat på en kommande film från Warner och Zack Snyder (“300”) med samma namn.
Deadline är fortsatt på “deathwatch”, med överhängande risk för konkurs. Visst kan det komma goda nyheter, som kan skicka upp kursen (den närmast dubblerades på nyheten om att Warner Brothers-titeln var “Watchmen”), men på lång sikt ser det fortsatt mycket mörkt ut. Ägarna får väl trösta sig med att även Funcom fått rejält med stryk.
2008-05-21 DLVS
http://www.redeye.se/aktiebloggen/2223/dejlig-eller-darlig-episod-viii-dlvs
Kurs då: DKK 1,6
Kurs nu: DKK 1,4
DLVS är ett bolag inom hälsovård, främst inom influensavaccinationer och företagshälsovård. Inom influensavaccinationer är man ledande i Danmark, med ca 25-30% av alla vaccinationer.
Så här skrev jag då:
“Kursen är ner 68% från introduktionspriset på DKK 5, vilket gör DLVS till en av de sämsta aktierna på den danska börsen under 2007. Förklaringen står att finna i två faktorer
1) Ett mycket högt introduktionspris … på aggressiva prognoser
2) Ett fullständigt misslyckande att uppfylla dessa prognoser under 2007
…2007 blev alltså allt annat än ett toppenår, vilket förklarar nedgången och även bytet av VD som skedde 2007/2008 som en följd.
Men skrapar man lite under ytan finns det mycket som talar för bolaget… 2007 ser ut att vara ett tillfälligt misstag framstressat av introduktionen, och bolagets marknadsandel verkar vara intakt.
Allt i allt ser det ut som att DLVS kan återvända till god lönsamhet, och växa. Risker finns naturligtvis, främst i nya felbudgeteringar inom vaccination, omsvängningar i forskaropinionen kring vaccination, och feletableringar internationellt. Men jag tror att bolaget lärt sig av året som gått, och att en liten post i DLVS kan bli en dejlig investing på några års sikt.”
Fel, fel, fel. Under sommaren tvingades återigen DLVS vinstvarna. Eftersom vaccinationerna infaller i fjärde kvartalet, handlar det helt om felsatsningar i övriga verksamheten. Man har investerat kraftigt i kliniker och personal, utan att få igång försäljningen. Resultatet blir att 2008 ser ut att bli ytterligare ett år med nollresultat eller värre.
“Fool me once, shame on you. Fool me twice, shame on me!” som det sägs. DLVS tappar sin dejliga stämpel på denna andra grova prognosmiss på lika många år, tills dess att man kan visa att man är lite ekonomer också, och inte bara läkare."
2008-05-29 EgnsInvest Tyskland
http://www.redeye.se/aktiebloggen/2292/dejlig-eller-darlig-episod-viiii-egnsinvest-tyskland
Kurs då: DKK 108
Kurs nu: DKK 103
EgnsInvest Tyskland är ett slags fastighetsbolag, eller aktivt förvaltad fastighetsfond, inriktad på hyresfastigheter i Berlin
Så här skrev jag då:
“Idag handlas EgnsInvest till ca DKK 108, jämfört med investerat kapital om ca DKK 100 per aktie vid noteringen.
EgnsInvest är i mina ögon en enda stor spekulation i fastighetspriser i Berlin. Går priserna upp, kommer hävstången göra det till en god affär. Själv var det länge sedan jag var i Berlin, och jag har svårt att bedöma situationen.
Klart är att priserna är låga. [Men] Berlins ekonomi ser svag ut, och eurons förstärkning medför en risk för att Tysklands exportberoende ekonomi nu kyls av igen…Dessutom finns en risk i att utländska spekulanter har en mycket stor andel av bostadsmarknaden, och vinsthemtagningar när priserna faller på hemmamarknaderna kan ha stor inverkan.
För mig är det som fäller avgörandet att aktien handlas med en premie på 8% över substansvärdet… EgnsInvest får stämpeln dårlig, men håll koll på ev. utförsäljningar i aktien under hundralappen.”
EgnsInvest har lyckats bibehålla sin substanspremie, trots att den finansiella informationen från bolaget har varit mycket skral. Det är oklart om man förvärvat fler hus, eller rent allmänt hur bolaget bedömer utvecklingen.
Vad jag kan se är dock att de ekonomiska trenderna från min analys fortsatt. Räntan (EURIBOR 3mån) ligger ytterligare lite högre än prospektet. Dessutom ser Tyskland ut att gå in i recession omgående, vilket knappast lär hjälpa situationen. Premien jämfört med investerat kapital ser då felaktig ut, särskilt jämfört med substansrabatten som präglar många större fastighetsbolag. Här finns utrymme för rejäla nedjusteringar.