Transmode – ett kvalitetsbolag till reapris

2014-10-02 03:18, Edited at: 2014-10-02 10:35

Transmodes aktie har fallit kraftigt den senaste tiden och handlas just nu till 57 kr (141001). Nedgången är 53 procent från toppnoteringen 122 kr i oktober 2013 vilket ger ett intressant läge att kliva in i aktien. Aktien har rört sig i intervallet 122 kr - 57 kr de senaste 12 månaderna. Min bedömning är att formsvackan är tillfällig och att Transmode kommer tillbaka till tillväxt 2015. Rekommendationen är starkt köp med en riktkurs på 100 kr inom 12 månader.

Verksamhet

Transmode är en global leverantör av lösningar som ökar kapaciteten i optiska nät. Transmode fokuserar på marknadssegmenten metro WDM vilket innefattar metronät och regionala nät baserade på teknik för våglängdsmultiplexering.

Verksamheten startades i början av 2000-talet av ingenjörer från Ericsson. Nuvarande Transmode är en sammanslagning av bolagen Transmode och Lumentis.

Transmode har huvudkontor i Stockholm och hade per årsskiftet 284 anställda. Transmode omsätter ca 1 mdkr och har 550 kunder i över 50 länder världen över.

Marknad

Drivkraften för investeringar i Transmodes produkter är den snabba trafikökningen i data- och telenäten. Ökningen drivs av ökad överföring av video, ökade krav på mobilitet och molntjänster. Enligt marknadsbedömare ökar trafiken i data- och telenäten med ca 40-50 % per år.

Transmode verkar på en marknad som ekonomiskt förväntas växa med 12 procent per år till och med 2018. Världsmarknaden uppgår i dagsläget till ca 5 miljarder USD och väntas växa till 8,8 miljarder USD 2018. Transmode finns på en marknad med god underliggande strukturell tillväxt.

Transmode har historiskt växt snabbare än marknaden. Under åren 2009-2013 växte Transmode med 16 procent och marknaden med 12 procent.

Världsmarknaden 2013 uppgår till 5 miljarder USD och fördelas på följande marknader:

• Americas 46 procent
• EMEA 26 procent
• APAC 28 procent

Fördelning av Transmodes intäkter 2013:

• Sverige 120 mkr (86)
• EMEA 739 mkr (721)
• Americas 124 mkr (186)
• APAC 47 mkr (18)

Kunder

Transmodes kunder är kabeloperatörer, alternativa teleoperatörer och företagskunder. Bland bolagets större kunder kan nämnas Liberty Media, Virgin Media, Mobiloperatören 3, UPC, Telenor, Megafon och Hutchison.

Den fem största kunderna står för ca 50 procent av omsättningen. Den höga kundkoncentrationen innebär att bolaget är mycket sårbart vid minskade beställningar från nyckelkunder.

Transmode har sammanlagt ca 550 kunder och är verksamma i över 50 länder. Transmode har sedan starten installerat ca 45 000 system hos sina kunder.

Produkter

Transmode utvecklar och säljer produkter och lösningar för att öka kapaciteten i optiska nät.

Fördelar med Transmodes produkter:

Transmode erbjuder produkter med attraktiva pris/prestanda egenskaper som ger kunderna en låg total ägande kostnad.

Transmodes produkter kännetecknas av hög moduläritet, skalbarhet och flexibilitet vilket gör att kunderna successivt kan öka sina investeringar.

Transmodes produkter är väldigt energisnåla och förbrukar väsentligt mindre energi än konkurrenternas.

Tyngdpunkten i bolagets forskning och utveckling förskjuts alltmer mer mot mjukvara. Ungefär två tredjedelar av bolagets utvecklare arbetar med mjukvara.

Fördelning av intäkterna

• 5 % utgör underhåll
• 50 % avser kapacitetsutbyggnad
• 45 % avser nyutbyggnad

Underleverantörer

Produkterna tillverkas av underleverantörer i Sverige, Polen och Kina. Bolagets huvudsakliga underleverantörer är Kitron och Partnertech.

Konkurrenter

Tranmodes huvudkonkurrenter är de amerikanska bolagen Alcatel Lucent, Ciena och Cisco samt kinesiska Huawei och tyska ADVA.

Styrkor

Transmode har en mycket stark finansiell ställning med en nettokassa på 284 mkr. Nettokassan utgör ca 10 kr per aktie så risken för nyemission de kommande åren bedöms som mycket låg.

Transmode har visat positiva nettoresultat samtliga år de senaste 6 åren vilket visar på god stabilitet i intjäningen.

Transmodes verksamhet är starkt kassaflödesgenererande med starka fria kassaflöden som överstiger nettoresultaten.

Transmode fokuserar helt på organisk tillväxt och undviker dyra riskfyllda förvärv.

Transmode är ett globalt bolag med verksamhet i hela världen. Kundlistan är mycket imponerande för ett litet svensk börsbolag.

En hög bruttomarginal på ca 50 % möjliggör hög operationell hävstång vid ökad försäljning, d v s en stor andel av ökad försäljning hamnar på rörelseresultatet.

Transmode har en betydligt högre bruttomarginal än sina konkurrenter vilken är en styrka. Amerikanska Cienas bruttomarginal har legat i intervallet 41-44 % de senaste 12 månaderna och tyska ADVA i intervallet 34-39 %. Transmodes starka bruttomarginal relativt konkurrenterna visar att bolaget har innovativa produkter med högt teknikinnehåll.

Transmode har en kundnöjdhet i världsklass. Bolaget hade 2013 en kundnöjdhet på 82 jämfört med branschsnittet i telekombranschen på 66. Kundnöjdheten är nivå med världsklassföretag som Apple 83 och Nike 80 vilket är imponerande för ett mindre svenskt bolag. Den höga kundnöjdheten tyder på att Transmode har innovativa och konkurrenskraftiga produkter. En hög kundnöjdhet möjliggör en hög återkommande försäljning på befintliga kunder och utgör en viktig referens vid framtida affärer.

För ett innovativt teknikbolag som Transmode är nöjda medarbetare mycket centralt för framgången. Transmodes har en låg personalomsättning på ca 6 procent och en medarbetartillfredsställelse på 77 % vilket är klart över snittet.

Transmodes produkter har fått en mängd fina utmärkelser som; Exportrådets stora exportpris maj 2012, innovationspriser från Frost and Sullivan 2007 och 2011 och Technology Pioneer OECD 2006. Utmärkelserna visar på att bolaget har nyskapande och innovativa produkter.

Svagheter

Ca 50-60 procent av omsättningen kommer från bolagets fem största kunder vilket kan ge stora svängningar i försäljning mellan enskilda kvartal. Intäkterna styrs i stor utsträckning av de största kundernas investeringsmönster. Den höga kundkoncentrationen innebär att bolaget är mycket sårbart vid minskade beställningar från nyckelkunder.

En svaghet i affärsmodellen är en låg andel återkommande intäkter. Grovt fördelat utgörs ca 5 % av underhållsintäkter, ca 50 % kapacitetsutbyggnad och ca 45 % avser nyutbyggnadsprojekt. En låg andel återkommande intäkter leder till stora svängningar i intjäningen och motiverar en värderingsrabatt.

Transmode har låg visibilitet i verksamheten och liten orderstock vilket leder till stora svängningar i intäkterna mellan kvartalen.

Transmodes produkter är tekniskt avancerade med det är svårt att bedöma vilken verklig teknikhöjd produkterna har. Teknikbolag är även sårbara för stora teknologiskiften.

Möjligheter

Transmode har den senaste tiden lanserat en mängd nya produkter som kan stödja tillväxten framöver. Kraftigt ökade FoU kostnader under perioden 2008-2013 indikerar att Transmode lägger stor energi på få fram innovativa produkter.

Enligt en undersökning använder ett amerikanskt hushåll ca 3 gånger så mycket internetkapacitet som ett europeisk. En ökad kapacitetanvändning i Europa innebär en potential för Transmode som har sin största marknad i Europa.

Transmode har under de senaste året revitaliserat sitt partnerprogram med högre aktivitetsnivå genom fler events utbildningsinsatser. Partnerprogrammet rör främst mindre kunder. Dessa satsningar borde leda till ökade intäkter framöver.

Transmode etablerade under andra kvartalet 2013 en ny regional försäljningsorganisation uppdelat på EMEA, AMERICA och APAC. Denna organisationsförändring bör stödja en ökad försäljning i USA och APAC som varit svag. Transmode har väldigt låga marknadsandelar i AMERCIAS och APAC vilket är en fin tillväxtpotential.

Transmode såg i Q2 en stabilisering av försäljningen i Americas. Stabiliseringen avser speciellt en stor kund i Mexico som börjat öka investeringarna igen efter regulatorisk osäkerhet.

Transmode hävdar i Q2 rapporten att bolaget inte tappat några marknadsandelar och att nedgången förklaras av en tillfällig minskning i kundernas investeringar.

I takt med att värderingen sjunkit med ca 50 % borde Transmode bli alltmer intressant som en uppköpskandidat. I en intervju i tidningen Aktiespararna uppgav VD att bolaget historiskt tidigare fått budpropåer. Tänkbara köpare av Transmode skulle kunna vara japanska NEC (partner till Transmode) eller svenska Ericsson som har få överlappande produkter med Transmode. Även amerikanska Ciena kan vara en möjlig köpare av Transmode. Eventuella överlappande produkter utgöra dock ofta ett problem vid uppköp av teknikbolag.

Transmode har största delen av försäljningen i USD, GBP och Euro. Transmode borde gynnas av en svag krona eftersom huvuddelen av verksamhetens rörelsekostnader är i SEK.

Hot

Krävande process för en liten spelare som Transmode att organisera försäljning på nya marknader vilket är en nackdel mot större konkurrenter. Transmode har begränsade möjlighet att konkurrera mot sina globala konkurrenter.

Transmode verkar på en mycket konkurrensutsatt marknad. Risken för ökad konkurrens och hård prispress är påtaglig. En sådan utveckling kan hota Transmodes fina bruttomarginal på runt 50 %.

I teknikbolag finns alltid en risk för att helt nya och bättre teknologier utvecklas av konkurrenter i framtiden. Dessa produkter kan vara väsentligt bättre än Transmodes.

Transmode lanserade i augusti ett besparingsprogram där 10 procent av personalen sägs upp. Denna åtgärd indikerar att bolaget hittills inte sett någon förbättring i efterfrågan från bolagets större kunder.

Den senaste tidens nedgång i efterfrågan kanske inte är temporär utan mer strukturell. Risken finns att det tar lång tid innan efterfrågan kommer tillbaka.

Konsolideringen ökar bland operatörerna. Om Transmodes kunder köpts upp av större operatörer finns risk för ökad konkurrens för utrustningsleverantörer.

Aktieägare

Transmode hade 1732 aktieägare per sista december 2013.

Ägarstruktur 2014-06-30:

• POD investment 33,2 %
• Lannebo 11,7 %
• Swedbank 8,5 %
• Nordea 8 %
• Lancelot Avalon 2,5 %

Familjen Douglas är huvudägare i Transmode genom investeringsbolaget POD Investment. Familjen Douglas utgör en stabil och professionell huvudägare vilket är mycket positivt. Som näst största ägare finns Lannebo fonder som är ett fondbolag som historiskt visat god förmåga att hitta framtidens vinnare.

Värt att notera är att Lancelot Avalon har ökat sitt innehav i Transmode kraftigt de senaste halvåret. Per sista juni 2014 utgjorde innehavet i Transmode ca 16 % av fondens portfölj.

Styrelse och företagsledning med större aktieinnehav

Styrelse:

• Tom Nyman, ordförande, representerar POD Investment
• Torbjörn Nilsson, styrelseledamot, äger 18 800 aktier värda ca 1,1 mkr
• Gerd Tenser, styrelseledamot, äger 22 500 aktier värda ca 1,3 mkr

Företagsledning:

• Karl Theeden, VD, äger 416 500 aktier värda ca 24 mkr
• Ola Elmeland, marknadschef, äger 22 900 aktier värda ca 1,3 mkr
• Sten Nordell, teknisk direktör, äger 50 000 aktier värda ca 2,9 mkr
• Björn Andersson, försäljningschef Americas, 51 100 aktier värda ca 2,9 mkr
• Mark Burton, försäljningschef Europé, 12 800 aktier värda ca 0,7 mkr
• Johan Willsby, CFO, 2 800 aktier värda ca 0,2 mkr

Är en själv en anhängare av den så kallade pilotskolan och tycker det är positivt att styrelse och företagsledning har stora aktieinnehav.

FINANSIELL UTVECKLING 2008-2013

Intäkter

• Intäkter 2013: 1 029 mkr
• Intäkter 2012: 1 011 mkr
• Intäkter 2011: 917 mkr
• Intäkter 2010: 699 mkr
• Intäkter 2009: 570 mkr
• Intäkter 2008: 607 mkr

Den genomsnittliga tillväxten de senaste 6 åren uppgår till ca 11 % Den genomsnittliga omsättningsnivån uppgår till 806 mkr.

Bruttomarginal

• Bruttomarginal 2013: 50,7 %
• Bruttomarginal 2012: 49,3 %
• Bruttomarginal 2011: 50,5 %
• Bruttomarginal 2010: 51,3 %
• Bruttomarginal 2009: 49,4 %
• Bruttomarginal 2008: 54,3 %

Den genomsnittliga bruttomarginalen de senaste 6 åren uppgår till ca 51 %

EBITDA

• EBITDA 2013: 185 mkr
• EBITDA 2012: 200 mkr
• EBITDA 2011: 194 mkr
• EBITDA 2010: 122 mkr
• EBITDA 2009: 77 mkr

• EBITDA 2008: 117 mkr

• EBITDA-marginal 2013: 18 %

• EBITDA-marginal 2012: 19,8 %
• EBITDA-marginal 2011: 21,1 %
• EBITDA-marginal 2010: 17,5 %
• EBITDA-marginal 2009: 13,6 %
• EBITDA-marginal 2008: 19,2 %

Det genomsnittliga EBTIDA resultatet under perioden uppgår till 149 mkr. Den genomsnittliga EBITDA-marginalen uppgår till 18,2 %.

EBIT

• EBIT 2013: 149 mkr
• EBIT 2012: 171 mkr
• EBIT 2011: 168 mkr
• EBIT 2010: 108 mkr
• EBIT 2009: 65 mkr

• EBIT 2008: 107 mkr

• EBIT-marginal 2013: 14,4 %

• EBIT-marginal 2012: 16,9 %
• EBIT-marginal 2011: 18,3 %
• EBIT-marginal 2010: 15,5 %
• EBIT-marginal 2009: 11,3 %
• EBIT-marginal 2008: 17,6 %

Det genomsnittliga EBIT-resultatet under perioden uppgår till 128 mkr. Den genomsnittliga EBIT-marginalen uppgår till 15,7 %.

Nettoresultat

• Nettoresultat 2013: 123 mkr
• Nettoresultat 2012: 139 mkr
• Nettoresultat 2011: 116 mkr
• Nettoresultat 2010: 81 mkr
• Nettoresultat 2009: 44 mkr
• Nettoresultat 2008: 73 mkr

Det genomsnittliga nettoresultatet uppgår till 96 mkr och den genomsnittliga nettomarginalen till 11,7 %.

Kassaflöde från rörelsen

• Kassaflöde från rörelsen 2013: 175 mkr
• Kassaflöde från rörelsen 2012: 177 mkr
• Kassaflöde från rörelsen 2011: 139 mkr
• Kassaflöde från rörelsen 2010: 134 mkr
• Kassaflöde från rörelsen 2009: 155 mkr
• Kassaflöde från rörelsen 2008: 70 mkr

Det genomsnittliga kassaflödet uppgår till 141 mkr.

Fria kassaflöden från rörelsen efter investeringar

• Fria kassaflöden 2013: 101 mkr
• Fria kassaflöden 2012: 123 mkr
• Fria kassaflöden 2011: 95 mkr
• Fria kassaflöden 2010: 109 mkr
• Fria kassaflöden 2009: 146 mkr
• Fria kassaflöden 2008: 55 mkr

De totala investeringarna under perioden har varit 212 mkr.

De genomsnittliga fria kassaflödet efter investeringar har varit 106 mkr under perioden.

Sammanfattning av finansiell utveckling 2008-2013

Intäkterna har ökat från 607 mkr till 1 029 mkr vilket är en ökning med 70 %. Ökningen motsvarar en årlig tillväxt på ca 11 % per år

Rörelseresultatet har ökat från 107 mkr till 149 mkr vilket är en ökning med 39 %.

Nettovinsten har ökat från 73 mkr till 123 mkr vilket är en ökning med 68 %.

Kassan har ökat från 184 mkr till 431 mkr samtidigt som utdelningar har lämnats med 322 mkr. Skapade fria kassaflöden under perioden är således 637 mkr. Totala investeringar för att uppnå tillväxten uppgår till 212 mkr.

Antal anställda har ökat från 169 till 284 vilket är en ökning med 68 %.

Genomsnittlig bruttomarginal uppgår till 51 %.

Genomsnittlig EBITDA-marginal uppgår till 18,2 %.

Genomsnittlig rörelsemarginal uppgår till 15,7 %

Genomsnittlig nettomarginal uppgår till 11,7 %.

Balansräkning

Goodwill och övriga immateriella tillgångar

En goodwillpost på 88 mkr utgör ingen risk eftersom bolaget har hög lönsamhet i rörelsen. Goodwillposten härstammar från sammanslagningen med Lumentis.

Bolaget har även övriga immateriella tillgångar på 114 mkr. Tillgångarna utgörs huvudsakligen av balanserade utvecklingsutgifter.

Goodwill och övriga immateriella tillgångar utgör ca 37 procent av eget kapital. Detta innebär ingen stor risk vid eventuella framtida nedskrivningsbehov.

Likviditet och nettokassa

Bolaget har en kassalikviditet på 2,7 och en balanslikviditet 2,2 vilket är väldigt stabilt. Transmode har inga räntebärande skulder och en nettokassa på 284 mkr. Likviditeten är mycket god och risken för en framtida nyemission bedöms som mycket låg.

VÄRDERING

Transmodes aktie har fallit kraftigt senaste tiden och handlas just nu till 57 kr. Nedgången är 53 procent från toppnoteringen 122 kr i oktober 2013 vilket ger ett intressant läge att kliva in i aktien. Aktien har rört sig i intervallet 122 kr- 57 kr de senaste 12 månaderna.

Aktiekurs: 57 kr

Antal aktier: 27,8 miljoner

Börsvärde: 1 585 mkr

Nettokassa: - 284 mkr

Företagsvärde: 1 301 mkr

Multiplar baserat på genomsnittsvärden 2013-2008

• EV/Sales 1,6
• EV/EBITDA 8,7
• EV/EBIT 10,2
• EV/KFR 9,2
• P/E 16,5

Multiplar baserat på 2013 års siffror:

• EV/Sales 1,3
• EV/EBITDA 7,0
• EV/EBIT 8,7
• EV/KFR 7,4
• P/E 12,9

Multiplar baserat på rullande 12 månader juli 13- juni 14:

• EV/Sales 1,3
• EV/EBITDA 8,9
• EV/EBIT 12,9
• EV/KFR 6,6
• P/E 17,9

Finansiell utveckling hittills under 2014

Januari-juni 2014:

Intäkter 481 mkr (534) – 14 %

EBITDA 68 mkr (106) – 36 %

EBIT 43 mkr (91) - 53 %

Netto 38 mkr (72) - 47 %

Bruttomarginal 49,3 %

EBITDA-marginal 14,1%

Rörelsemarginal 9 %

Nettomarginal 8 %

• Intäkter Q4 2013: 223 mkr
• Intäkter Q1 2014: 231 mkr (+3,6 %)

• Intäkter Q2 2014: 250 mkr (+8,2 %)

• EBITDA Q4 2013: 20,9 mkr (marg 9,3 %)

• EBITDA Q1 2014: 32,6 mkr (marg 14,1 %)

• EBITDA Q2 2014: 33,2 mkr (marg 13,3 %)

• EBIT Q4 2013: 9 mkr (marg 4 %)

• EBIT Q1 2014: 22 mkr (marg 9,5 %)
• EBIT Q2 2014: 22 mkr (marg 8,8 %)

Den finansiella utvecklingen under 2014 har varit mycket svag med sjunkande omsättning och rörelseresultat jämfört med föregående år. En sjunkande omsättning slår hårt mot lönsamheten när kostnaderna samtidigt ökar på grund av planerad expansion.

Värt att påpeka är att Q1 och Q2 2013 var mycket starka kvartal för Transmode varför omsättningsminskningen upplevs som extra kraftig.

Glädjande är att omsättningsnedgången nu stabiliserats och att intäkterna ökat tre kvartal i rad. Dock möter Transmode ytterligare ett starkt kvartal i Q3 2013.

EBITDA-marginalen utvecklas bättre än EBIT-marginalen på grund högre avskrivningar på utvecklingsutgifter i år.

Prognos för 2014

För att nå upp till 2014 års omsättning på 1 029 mkr måste Transmode omsätta 548 mkr andra halvåret 2014. Transmode måste således uppnå en tillväxt på 11 % under andra halvåret för att inte visa negativ tillväxt för helåret.

Min prognos för 2014 är en omsättning på 981 mkr vilket innebär en omsättning på 500 mkr för andra halvåret. Rörelsemarginalen för helåret bedöms bli 10 % vilket ger ett rörelseresultat på 98,1 mkr. Nettoresultatet blir 80 mkr. I prognosen ingår inte den omstruktureringskostnad på 10 mkr som kommunicerades i augusti men beaktat denna blir nettoresultatet 70 mkr.

Multiplar på prognos för 2014

• EV/Sales 1,3
• EV/EBIT 13,2
• P/E 19,8
• P/E justerat för nettokassan 16,2

Prognos för 2015

Min prognos är att marknaden återgår till tillväxt under 2015 och att Transmode växer med 10 %. Omsättningen landar då på 1 080 mkr.

För att uppskatta EBITDA och rörelseresultatet använder jag marginalsnittet för de senaste sex åren som är 18,2 % respektive 15,7 %. EBITDA blir 197 mkr och rörelseresultatet hamnar på 170 mkr. Den förbättrade lönsamheten uppnås genom en ökad försäljning och stegvisa positiva effekter av besparingsprogrammet. Efter avdrag för bolagsskatt blir nettoresultatet 135 mkr.

Multiplar på prognos för 2015

• EV/Sales 1,2
• EV/EBITDA 6,6
• EV/EBIT 7,7
• P/E 11,7
• P/E justerat för nettokassan 9,6

Om min prognos för 2015 slår in hamnar EV/EBITDA och EV/EBIT på 6,6 respektive 7,7 vilket är alldeles för lågt för ett kvalitetsbolag som Transmode. Om Transmode återfår tillväxten kan väsentligt högre multiplar motiveras. Min rekommendation landar i starkt köp med en riktkurs på 100 kr inom 12 månader.

Transmode har en stark produktportfölj, en duktig företagsledning och är verksamt på en marknad med strukturell tillväxt. Utvecklingen de senaste sex åren är mycket stark och visar att ledningen kan driva bolaget med hög tillväxt och god lönsamhet. Jag tror att Transmode hittar tillbaka till tillväxtspåret 2015 och att formsvackan är tillfällig. Utnyttja nuvarande kursnedgång och köp ett kvalitetsbolag till reapris.

Triggers som kan lyfta aktien i närtid är insiderköp, nya stororder eller ett uppköpsbud.