Smart Eye - dags att spänna fast sig

2017-02-06 16:03, Edited at: 2017-02-06 16:04

Det finns mycket som pekar på att 2017 blir året då eyetracking-tekniken inom bilar får sitt stora genombrott. Smart Eyes teknik kommer att få en central roll i i självkörande bilar och bolaget kommer sannolikt kunna kapitalisera stort på teknikskiftet och samtidigt bidra till att rädda liv.

Så varför är 2017 ett bra år att exponera sig mot självkörande bilar och Smart Eye?

- I år startar serietillverkning av självkörande Premium-bilar (exv. Audi A8) och det är redan känt att SmartEye har tagit två design wins inom segmentet, dock är det inte officiellt för vilka biltillverkare/OEMs. Detta kommer offentliggöras under 2017.

- Under 2017 sker även upphandlingarna för eye-tracking för det stora mellanklassegmentet (exv. Volkswagen Passat) som bedöms serietillverkas år 2020 (upphandlingar sker vanligtvis 36 månader innan produktion).

Sammanfattningsvis är det lätt att konstatera att det kommer finnas ett rejält nyhetsflöde kring Smart Eye 2017, vilket sannolikt kommer återuppliva intresset för aktien.

Biltillverkarna investerar stort

Det tar inte speciellt lång tid att förstå att samtliga större OEM:s på bred front satsar på självkörande bilar och nedan kommer några axplock av större aktörer investerar tungt i tekniken för framtiden;

- Världsledande bilsäkerhetsföretaget Autoliv har startat ett Joint Venture tillsammans med Volvo som endast ska fokusera på självkörande bilar. Företaget beräknas ha 600 anställda om några år.

- I Autolivs bokslutskommuniké för 2016 framgår det att affärsområde ”säkerhetssystem” ökade 20 %, mest av samtliga affärsområden. Kamerabaserade system beskrivs som en stor bidragande orsak till intäktsökningen.

- Volvo har startat ett projekt som följs med spänning av hela bilindustrin. Projektet heter ”Drive me” och består av ett test av 100 självkörande bilar som delats ut till familjer i Göteborg. Projektet har varit mycket framgångsrikt och kommer även implementeras i London och sannolikt Shanghai.

- Jag skulle rekommendera er att öppna en kvartalsrapport från 2016 från valfri större aktör inom biltillverkning och läsa om AI (artificiell intelligens) och självkörande bilar. Det är ett hett område där det satsas väldigt mycket pengar för tillfället om man säger så.

Så varför satsar OEM:s på självkörande bilar? Det finns flera anledningar men jag väljer att ta upp tre:

- Säkerhet. Volvo har till exempel en vision att ingen ska dö i Volvobil år 2020 och där har självkörande bilar ett stort hål att fylla. Vidare sjönk Teslas ”crash rate” med 40 % efter de infört ”autosteering”. Självkörande bilar kommer rädda liv vilket kommer innebära att det även ligger i nationers intresse att anpassa rådande lagstiftning (vilket Tyskland godkände i början av februari).

- Kundnöjdhet. Det finns stora vinster för OEM:s att kunna erbjuda sina kunder självkörande bilar då exempelvis pendlingstid kan användas till arbete eller att läsa böcker etc. Många litar inte på självkörande bilar idag, men i framtiden kommer det bli lika naturligt som att åka hiss.

- FOMO. Har blivit ett utvattnat uttryck inom finans och står som bekant för fear of missing out. Det är verkligen tydligt att samtliga biltillverkare tävlar om att ligga i framkant när det kommer till att utveckla självkörande bilar och ingen vågar riskera att hamna på efterkälken. Temat självkörande bilar drivs idag på bred front hos samtliga stora aktörer.

Sammanfattningsvis satsar både biltillverkare och andra inblandade aktörer inom området, vilket kommer driva på den kommande utvecklingen.

Varför eye-tracking i självkörande bilar?

Eye-trackning behövs i interaktion mellan förare och bilens AI. När bilen ska lämna över ansvaret för körningen till föraren behöver bilen veta att föraren är vaken, lever samt kontrollerar förarens huvudposition etc., för att minimera antalet olyckor. Här kommer SmartEye in i bilden. Bolaget levererar mjukvaran till Tier1-aktörer (exv. Autoliv), som i sin tur säljer in en helhetslösning avseende aktiv säkerhet till OEM:s (exv. Audi). Lyssnar man på Vd Martin Krantz så menar han att eye-tracking sannolikt kommer vara ett lagkrav i framtiden, på samma sätt som bilbälten är idag.

Marknaden och Kunder

Bilmarknaden i världen är enorm och det säljs runt 100 miljoner bilar årligen. Marknaden för självkörande bilar däremot är i sin linda och som ett första steg kommer teknik med eye-tracking sättas in Premium-segmentet i år, 2017. SmartEye bedömer att deras teknik kommer att finnas i två miljoner bilar 2020 och 15 miljoner bilar år 2025, vilket motsvarar en marknadsandel på 40 % (det kommer inte finnas eye-tracking i samtliga 100 miljoner bilar). Den uppskattade marknaden för Smart Eye är således 1,5 miljarder SEK år 2025 givet Smart Eye’s uppskattade intäkt på 100 kr/bil stämmer.

SmartEye’s kunder är normalt sett inte biltillverkarna utan deras underleverantörer (Tier1) där Autoliv, Takata och Bosch är bland de största aktörerna. SmartEye säljer sin mjukvara till Tier1 som i sin tur kan erbjuda en helhetslösning till OEM. Smart Eye har ett mycket långtgående samarbete med marknadsledande Autoliv vilket kommer vara mycket värdefullt framöver. Autoliv har till skillnad från deras största konkurrent, Takata, inte haft stora problem med ”recalls” som skadat deras förtroende. Bilbranschen är som bekant en förtroendebransch och det känns verkligen som att Autoliv är rätt häst att ta rygg på.

SmartEye - affärsområden

Nu till lite info om bolaget SmartEye och deras affärsområden. Bolaget har funnits sedan 1999 och grundades av Vd Martin Krantz som äger 9 % av aktierna (hans pappa äger 14 %). I bolag som är relativt tidigt stadie ser jag det som extra positivt med starkt insiderägande. Även fastighetsmagnaten Erik Selin finns på ägarlistan med sina 100 000 aktier.

Smart Eye har idag två stycken affärsområden, research instrument och applied solutions. Research instrument består av forskningssystem som säljs till i princip alla stora biltillverkare (OEMs) i världen. Applied solution är affärsområdet som består av eye-tracking som appliceras i bilar och kommer driva tillväxten framöver. Smart Eye levererar mjukvara, vilket ger en bruttomarginal om 100 % och inom det andra affärsområdet, research instrument, är bruttomarginalerna nästan lika imponerande: 75–90 %. Höga bruttomarginaler tillsammans med stark tillväxt leder som bekant ofta till extremt snabbt stigande vinster. Mer om det under prognoser och värdering nedan.

Värt att nämna är att Smart Eye planerar att expandera geografiskt till södra Tyskland och Detroit, vilka bägge två är viktiga områden inom bilbranschen.

Konkurrens

För tillfället finns det som två stora aktörer för eye-tracking inom bilindustrin; SmartEye och det australienska bolaget Seeing Machines. Givet branschens långa ledtider, och att branschen verkligen är en förtroendebransch, ser jag risken för att det skulle kunna komma fler aktörer på marknaden inom kort som väldigt liten. Båda bolagen har ägnat sig åt detta sedan 90-talet och relationer med Tier1 och OEM:s är således inget man bygger över en natt. Även om du är duktig på eye-tracking, som exv. Tobii, kommer de ha extremt svårt att slå sig in på bilmarknaden.

Inträdesbarriärerna är således väldigt höga vilket är en av de främsta anledningarna till att jag tror på 2017 som året för Smart Eye. I en intervju nämner Seeing Machines Vd att de tillfälligt har tackat nej till att leverera mjukvara till Tier1, för att de inte kände sig nöjda med priset. Jag tror att både Smart Eye och Seeing Machine kommer ha en enorm pricing power mot Tier1-leverantörerna framåt vilket kommer synas i marginalerna.

Det finns såklart en risk att Tier1 kommer utveckla egna interna lösningar. I dagsläget är det dock bara en Tier1, Denso, som utvecklar egen mjukvara. Min uppfattning är att det helt enkelt är enklare, och billigare, att köpa mjukvaran externt istället för att utveckla den själv. Om t.ex. Autoliv eller Takata skulle vilja ha det in house borde uppköp snarare vara aktuellt då det även handlar om en begränsad kompetens i form av kompetent personal som inte växer på träd.

Prognoser

SmartEye´s målsättning är att år 2020 finnas i 2 miljoner bilar. Efter väldigt stor research ser jag detta som fullt möjligt och det bästa estimatet att utgå ifrån. De uppskattar att varje bil ger en intäkt på 100 kr vilket skulle innebära en omsättning på 200 mkr från affärsområdet applied solutions. Tillsammans med deras omsättningsmål på 100 mkr från research instrument summeras omsättningen till 300 mkr. 100 % marginal på bildelen och 85 % på forskningsdelen ger det ett bruttoresultat om 285 mkr.

Knäckfrågan är hur stor organisation som SmartEye kommer att behöva år 2020 och kostnaderna för denna. Jag bedömer inte att sälj- och- marknadsföringsavdelningarna behöver vara speciellt omfattande givet att det är så få Tier1-aktörer i branschen. Dessutom sker stor del av införsäljningen nu 2017 eftersom ledtiden från order till leverans är 36 månader. Rimligtvis kommer kostnader för forskning och utveckling utgöra stor del av kostnadsposten även i framtiden.

Alla kan göra sina egna antaganden men jag räknar med 25 % i vinstmarginal år 2020 vilket skulle ge 75 mkr i vinst efter skatt. Som vd Martin Krantz själv säger så är det väldigt lönsamt att vara en marknadsledande mjukvaruleverantör.

Visualiteten avseende intäkter och vinst kommer dessutom vara extremt hög eftersom plattformarna som bilarna bygger på oftast används i sju år, i en rad antal bilmodeller. Om omsättningen uppgår till 300 mkr 2020 och vinsten till 75 mkr år 2020, kan man ju bara tänka sig vad omsättningen och vinsten kommer vara år 2025 när Smart Eye’s vision är att de ska finnas i 15 miljoner bilar (!). Det skulle motsvara 50 % lönsam tillväxt per år.

Värdering

I mina värderingsantaganden har jag dock nöjt mig med att räkna på bolagets intäkter och resultat år 2020, det är gott nog. Idag värderas bolaget till knappt 600 mkr vilket skulle innebära P/E 8 på 2020 års beräknade vinst. Tillväxten kommer att vara stark och lönsamheten hög givet att den största delen av försäljningen kommer utgöra mjukvara. Utöver det är dessutom intäkterna väldigt förutsägbara givet de tidiga upphandlingarna och de långa kontrakten, vilket i sig motiverar högre multiplar.

Jag räknar kallt med att marknaden skulle värdera Smart Eye’s kommande vinster till minst 25-30x, vilket skulle implicera ett börsvärde på 1 875 – 2 250 mkr. Det skulle innebära en aktiekurs på 189 – 227 kr vilket är en uppsida på ca 220–285 % från dagens nivå.

Ovan prognos och värdering är byggd på en rad olika antaganden och beräkningar. Det är upp till var och en att justera parametrarna utifrån sina egna antaganden. Alla köp sker på egen risk och alla bör göra sin egen analys. Jag äger aktier i både Smart Eye och Seeing Machine.

Jake Moore på Twitter