SinterCast - snöbollen rullar snabbare

2016-01-06 23:25, Edited at: 2016-01-07 09:39

SinterCast befinner sig i en guldsits som borgar för kraftigt stigande utdelningar. Hur ska man värdera ett sådant företag?

Hur ska man värdera ett tillväxtföretag som nästan helt saknar investeringsbehov och därmed kan dela ut hela vinsten till aktieägarna? Vilka nyckeltal ska man använda, vilka multiplar är relevanta?

Vi håller dessa värderingsfilosofiska frågor i minnet när vi närmar oss SinterCast, men avvaktar tills vidare med svaren.

SinterCast är ett företag som tidvis har hamnat i vanrykte. Det tog orimligt många år från börsnotering (år 1993) till break even (2010) och även om SinterCast har lämnat utdelning varje år sedan 2011 har vinstutvecklingen hittills inte varit så explosiv som man vill se efter en så lång väntetid. Men SinterCast förenar egenskaper som sällan ryms i ett och samma bolag, därför är en grundlig genomgång på sin plats.

Världsledande i smal nisch

SinterCast är globalt teknik- och marknadsledande när det gäller processystem för gjutning av kompaktgrafitjärn (på engelska compacted graphite iron, förkortat cgi). Kompaktgrafitjärn har högre draghållfasthet, högre styvhet och ungefär dubbelt så hög utmattningshållfasthet som vanligt gråjärn men är svårt att framställa i stora volymer eftersom det kräver en så finkalibrerad mätning och tillsättning av främst magnesium. SinterCast har inte bara tagit fram en teknik som tillåter högvolymgjutning av cgi utan även under många år marknadsfört materialet inför en konservativ fordonsindustri och i samarbete med andra aktörer (som Sandvik) undanröjt hinder som exempelvis att cgi är mer utmanande än gråjärn att maskinbearbeta. SinterCasts kunder är gjuterier (antingen ägda direkt av fordonstillverkare eller med fordonstillverkare som kunder) och hittills har bolagets processtyrningssystem installerats på 44 gjuterier över hela världen. Det finns konkurrerande teknik och det finns gjuterier som försöker framställa cgi med hjälp av egen processteknik (om/hur detta går vid större volymer är hittills oklart) men SinterCast är tydligt marknadsledande och fortsätter att befästa den ställningen genom rekordmånga installationer under senare år.

En nisch som växer

Kompaktgrafitjärnets materialegenskaper gör det särskilt lämpat för dieselmotorer, i synnerhet v-motorer med deras komplicerade belastning (i en v-motor står cylindrarna i två rader som bildar ett ”v” till skillnad från en radmotor där cylindrarna står på en rad). Det första genombrottet på marknaden kom i motorblocken till Audis v-dieselmotorer runt millennieskiftet och därefter har cgi även börjat användas för tunga dieselmotorer, både v- och radmotorer till främst lastvagnar, till andra mindre motorkomponenter och senast även till ett motorblock för Fords bensinmotor på 2,7 liter (Ecoboost) som används i USA bäst säljande fordon, pickup-modellen F150. Trenden är alltså att användningen av cgi finnar nya tillämpningar och att penetrationen inom befintliga tillämpningar ökar. Det illustreras av att serieproduktionen med hjälp av SinterCasts system under de senaste sex åren har ökat från en halv miljon motorekvivalenter (en motorekvivalent = 50 kg gjutgods) i årstakt till 2,4 miljoner motorekvivalenter vid utgången av tredje kvartalet 2015. (Årstakten för kvartalet var dock två miljoner pga ett ovanligt långt sommaruppehåll för den viktigaste kunden, brasilianska Tupy, som bytte affärssystem.) Tillväxten drivs av att motortillverkare eftersträvar allt högre prestanda från allt mindre och bränslesnålare motorer (”engine downsizing”), vilket innebär högre förbränningstryck och gynnar cgi framför gråjärn och aluminium.

En affärsmodell som ger den rullande snöbollens effekt

SinterCast säljer ett processystem som består av hårdvara och mjukvara till gjuterierna. Det finns i tre modeller: Minisystem 3000 (för produktutveckling och småskalig serieproduktion), system 3000 (för serieproduktion) och system 3000-plus (för högautomatiserad serieproduktion). Men det fina med affärsmodellen är att systemen därefter blir till mjölkkor för SinterCast, de genererar intäkter från både förbrukningsvaror och royalties (per kvantitet gjutet gods) som enligt bolaget uppgår till cirka 25 kronor per motorekvivalent, denna summa fluktuerar något med valutakurserna. Det uppstår alltså en ackumulativ effekt, varje systemförsäljning driver framtida tillväxt.

Obetydligt investeringsbehov – hög utdelningspotential

Tillverkningen av hårdvara och förbrukningsartiklar är utlagd på underleverantörer, det betyder att SinterCasts investeringsbehov är mycket lågt och främst består av aktiverade utvecklingskostnader. Visst kan behovet av rörelsekapital (varulager, kundfordringar etc) öka något i takt med att bolaget växer, men det är i sammanhanget små summor. Det, i kombination med en nettokassa på 40 miljoner kronor, betyder att vinsterna (som blir skattefria under överskådlig tid pga förlustavdrag) kan delas ut rakt av. Historiska utdelningar (inklusive extrautdelningar) har i stort motsvarat vinsterna.

Sweet spot: Hög bruttomarginal, tillväxt och långsamt stigande rörelsekostnader

Även rörelsekostnaderna (kostnader för administration, FoU och marknad) stiger i väsentligt långsammare takt än intäkterna. Betänk följande siffror, från år 2012 till 2014 steg helårsintäkterna från 46 mkr till 55 mkr medan rörelseintäkterna låg still (2012: 31,7 mkr, 2013: 30,4 mkr, 2014 31,2 mkr). Det betyder att SinterCast befinner sig i den sweet spot (ja, jag spelar tennis) där kombinationen av en hög bruttomarginal, tillväxt och långsamt stigande rörelsekostnader genererar hög vinsttillväxt. De första nio månaderna 2015 syntes detta tydligare än någonsin, intäkterna steg från 39 mkr till 55 mkr medan rörelsevinsten mer än fördubblades från 7 mkr till 16 mkr. Eftersom serieproduktionstakten som sagt nådde rekordnivån 2,4 miljoner motorekvivalenter vid utgången av tredje kvartalet kan vi vänta oss ett starkt sista kvartal och en helårsvinst på en bit över 20 mkr (10 mkr 2014).

Fortsatt fina tillväxtutsikter

SinterCasts mångårige vd Steve Dawson har gjort klart att Sintercast att efter att ha överträffat två miljoner motorekvivalenter i årstakt nu har siktet inställt på tre miljoner-strecket. Mycket talar för att det finns ordentlig substans i denna målsättning. På senare tid har den stora gjuterikoncernen Teksid gjort klart att man vill utmana tidigare nämnda Tupy om positionen som den ledande globala producenten och beställt två system från SinterCast (totalt kommer bolaget ha tre system, varav två helautomatiserade plus-system), det är otänkbart att Teksid skulle genomföra så stora investeringar i cgi-produktion utan att ha klart med bindande kundkontrakt. Bland annat har Volvo slutit stora produktionskontrakt med Teksid i Nord- och Sydamerika, en möjlighet är att Volvo som hittills bara har använt cgi i en marinmotor för Penta nu även introducerar cgi i lastvagnsmotorerna (konkurrenter som Scania, MAN, Navistar, DAF/Paccar har redan visat vägen). Ford, den hittills främsta användaren av cgi, har eventuellt fler cgi-motorer på gång, General Motors tvingades ställa in lanseringen av en då nyutvecklad cgi-dieselmotor när finanskrisen slog till 2008 och har möjligtvis någon cgi-dieselmotor på gång för att inte halka längre efter Ford vad gäller bränsleekonomi och motorprestanda. Envisa rykten på motorsajter hävdar att en nyligen lanserad cgi-diesel från motortillverkaren Cummins, som redan sitter i Nissans pickup-modell Titan, kommer att användas av Toyota i pickupen Tundra från och med 2016. (Volvo skulle förmodligen vara värt över en halv miljon motorekvivalenter i årstakt, Toyota Tundra knappt 100 000 motorekvivalenter, de andra är lite svårare att uppskatta.)

Är inte förbränningsmotorns saga all?

Ska man verkligen investera i ett bolag som lever på förbränningsmotorn i en tid när världen försöker göra sig mindre beroende av fossila bränslen och när elbilar kommer på bred front? Det är en relevant fråga, men man ska betänka att SinterCast främst lever på att göra motorer som behöver ett kraftigt vridmoment (dieselmotorer till personbilar och tunga motorer till lastvagnar) mer bränslesnåla och miljövänliga än de annars skulle ha varit. Elbilar kommer förmodligen aldrig att få det vridmoment som krävs för tunga transporter eller för att dra en husvagn bakom Volvon. Givet att en stor del av världens elektricitet genereras av fossila kraftverk är det inte heller uppenbart att elbilar är mer klimatsmarta än snåla dieselbilar som drivs helt eller delvis av biologiskt framställd diesel (biodiesel), det finns studier som talar för motsatsen.

Värdering

Slutligen kommer vi till värderingsfrågan. Låt oss börja med ett konventionellt värderingsresonemang (men som de inledande frågorna antydde stannar vi inte där): Givet att jag väntar mig en helårsvinst (rörelsevinst = nettovinst pga neutralt finansnetto och skattemässiga förlustavdrag) på drygt 20 miljoner kronor, lika med ungefär tre kronor per aktie, värderas SinterCast i underkant av p/e 30 på 2015 års vinst. Det känns förstås inte snorbilligt ens för ett tillväxtbolag.

Vad händer med vinstmultipeln om vi blickar framåt mot helåret 2016? Det vi vet om 2016 är att serieproduktionstakten, i frånvaro av en fullständig konjunkturkollaps, blir betydligt högre än under 2015. Helårssnittet för 2015 blir gissningsvis omkring 2,2 miljoner motorekvivalenter, för 2016 väntar jag mig omkring 2,6 miljoner motorekvivalenter i ett sidledes konjunkturscenario. Den slutsatsen stöds av att serieproduktionstakten nådde 2,4 miljoner motorekvivalenter redan i september och att Teksid investerar aggressivt i cgi-kapacitet. Från serieproduktionsöknigen kan man räkna med att ett vinstbidrag på omkring 10 mkr (400 000 motorekvivalenter gånger ca 25 kronor per motorekvivalent i förbrukningsvaror och royalties). Därutöver har vi intäkterna från systemförsäljningar, givet att ett av Teksids plus-system intäktsförs först under 2016 räknar jag med måttligt ökande installationsintäkter. Eftersom SinterCast nyligen lade ut en platsannons för en senior mjukvaruingenjör är det rimligt att räkna med stigande rörelsekostnader, i storleksordningen 1-3 mkr. Sammantaget pekar det mot en helårsvinst omkring 30 miljoner kronor, eller 4,30 kronor per aktie, alltså lite drygt p/e 20. Givet att tillväxtutsikterna är fortsatt goda även bortom 2016 ser jag denna värdering som klart attraktiv.

Man kan notera att PEG-talet (p/e-talet delat med förväntad vinsttillväxt uttryckt i procent) ligger långt under ett, vilket många ser som en köpsignal i tillväxtbolag.

Men egentligen anser jag inte att ett konventionellt värderingsresonemang blir helt rättvisande för SinterCast. Eftersom vinsten kan delas ut i dess helhet bör man snarare föra ett resonemang kring vilken direktavkastning eller utdelningsmultipel som är rimlig. Erfarenheten från tillväxtbolag som befinner sig i samma sweet spot som SinterCast, och exemplen är inte många men jag skulle kunna anföra Vitrolife och Biogaia, talar snarare för att marknaden brukar nöja sig med en direktavkastning på 2 procent, möjligen ännu lägre i dagens ränteklimat, dvs en utdelningsmultipel på minst 50. SinterCast delade i våras ut 2,20 kr/aktie och min prognos för 2015 är 3 kr/aktie och för 2016 minst 4 kr/aktie. Det säger något om uppsidan i aktien.

Fotnot

I denna analys utelämnar jag SinterCasts satsning på segjärn och möjligheten att så kallade OPOC-motorer (opposed pistons, opposed cylinders) gjutna i cgi når en massmarknad. Dessa ”optioner” torde ha ett värde men är svåra att räkna på.