Shelton Petroleum: Reservuppdatering bekräftar prospekteringsframgångar

2014-11-03 21:08, Edited at: 2014-11-04 22:02

En reservuppdatering gjord på två av Shelton Petroleums ryska oljefält påvisar en reservökning med över 700 %. Bolaget har inför sin uppdatering av reserverna anlitat företaget AGR-TRAC som har genomfört en oberoende utvärdering av fältet utefter SPE/PRMS direktiv (Society of Petroleum Engineers). AGR-TRAC som är ett världsledande företag inom branschen har också utfört en finansiell analys som värderar de sammanlagda reserverna med en diskonteringsfaktor på 10 % till ca 2 miljarder kronor.

- Framgångsrikt prospekteringsprogram har gett ökad produktion

- Kraftligt ökade reservtal

- Motiverat värde på 28 kronor per aktie

Finansiell analys över tillgångar ger ett riktvärde på bolaget

Finansiella analyser över ett oljebolags tillgångar är ett viktigt verktyg för att kunna uppskatta framtida intäkter från de inkomstgenererande tillgångarna som ett bolag besitter. De finansiella analyser som görs går ofta ut på att ta fram ett nuvärde på bolagets oljetillgångar. (1) Nuvärdet innebär att man tar fram ett värde på bolagets oljetillgångar som speglar ungefär som om de skulle produceras och säljas på dagens datum. Produktionen av oljan är ofta något som pågår under många år med varierande produktionskostnader och produktionsfluktuationer som följd. Nuvärdesanalysen går ut på att man uppskattar dessa kostnader och väger in bland annat förändringar i produktionen för att ta fram ett nuvärde på tillgångarna. Nuvärdet blir alltså en sorts uppskattning på bolagets förväntade nettointäkter som är hänförliga en viss tillgång. Nuvärdet uttrycks ofta på engelska som ett PV-10 värde. Siffran står för den diskonteringsfaktor på 10 % som är standard inom branschen (2)(3)

Den finansiella analys som AGR-TRAC har gjort på Shelton Petroleums reserver ska nog kunna jämföras med denna nuvärdesanalys som många utländska oljebolag just ofta gör. Ett exempel på varför man gör sådana analyser är de krav som amerikanska oljebolag har på sig gällande sin finansiella rapportering för olje och gas tillgångar. Bolag ska där under sin redovisning av oljetillgångarna tillhandahålla supplementär finansiell information. Att ta fram PV-10 värden är ett sätt att göra det. (4)(5). Shelton Petroleums PV-10 värden för reserverna på det ryska fältet Rustamoskoye ges av följande tabeller:

RESERVER RYSSLAND

1P

2P

3P

Rustamovskoye olja

6 964

22 528

40 646

Rustamovskoye gas

916

3 961

7 084

Summa (tusen fat oljeekvivalenter)

7 880

26 489

47 731

Ovanstående reserver är hänförliga den reservuppdatering som AGR-TRAC har gjort, reserverna ger upphov till följande PV-10 värden:

PV-10 VÄRDE RUSTAMOVSKOYE i miljoner USD

1P

2P

3P

Rustamovskoye olja och gas

50

171

284

PV-10 VÄRDE RUSTAMOVSKOYE i miljoner USD, Nedbrutet i respektive definition på reserver

P1

P2

P3

Rustamovskoye olja och gas

50

121

113

PV-10 värdet för 1P reserverna kan fungera som ett värderingsunderlag för bolaget. Bolag med marknadsvärdering under PV-10 värdet för 1P kan anses vara undervärderade. Den finansiella analys som AGR-TRAC har genomfört påvisar PV-10 värde för 1P reserver på 50 miljoner USD som till dagens valutakurser innebär ett värde på ca 360miljoner kronor. Det går således sätta en motiverad värdering på Shelton Petroleum i paritet med dessa siffror. Den finansiella analysen avser dock endast Sheltons ryska fält, Rustamovskoye och inte de producerande tillgångar som bolaget har i Ukraina.

En nuvärdesanalys på tillgångarna i Ukraina gjordes senast 2009, också utav AGR-TRAC. Shelton redovisar dessa värden i Delårsrapporten för Januari-Mars 2010. För den Ukrainska tillgången kunde man då attribuera ett PV-10 värde på ungefär 340 miljoner kronor räknat i dagens valutakurser. PV-10 värdet togs dock fram 2009 och måste således revideras kraftigt. Ett försök till att få fram en värdering per dagens datum kan man göra med hjälp av en fundamental analys över Shelton Petroleums verksamhet i Ukraina det senaste året.

Konvertibelaffär med PetroGrand ger en värdering på de Ukrainska tillgångarna

Under 2013 ingick Shelton Petroleum ett konvertibelavtal med First-North noterade PetroGrand AB. Avtalet innebar att Shelton Petroleum ställde ut två konvertibler till PetroGrand, KV1 till en kostnad för PetroGrand på 30 miljoner kronor och KV2 till en kostnad på 185 miljoner kronor. För den som är bekant med ämnet så vet man att för KV1 utnyttjades pengarna för prospektering på Rustamoskoye-fältet med konvertering som följd. KV2 användes aldrig utan betalades tillbaka kring årsskiftet. Den bekante känner också till att konvertibelaffären bolagen emellan resulterade i en långtgående tvist som fortfarande pågår. Tvisten kulminerade kring årsskiftet då båda bolagen var initierade i en rättsprocess med varandra som handlade om rätten att få genomföra konvertering av KV2. Rättsprocessen innebar också att många av de handlingar, bland annat avtalen mellan PetroGrand och Shelton Petroleum läcktes ut till allmänheten, eller till de som i tid lyckades få tag på dokumenten innan domstolen till synes införde sekretess.

I avtalet mellan PetroGrand och Shelton Petroleum framkom det att KV2 på 185 miljoner kronor skulle användas för att förvärva samtliga aktier i företaget Kashtan Petroleum LTD. Kashtan är det företag som Shelton via sitt dotterbolag redan äger till 45 % och som äger bolagets producerande fält Lelyaki i Ukraina. Affären innebar med andra ord att man för 185 miljoner kronor skulle köpa resterande 55 % av företaget. Det innebär en värdering på Sheltons nuvarande innehav om 45 % på ca 150 miljoner kronor. Eftersom en PV-10 värdering syftar på att ta fram en slags total nettointäkt på ett bolags oljefält så förutsätter jag att förväntade intäkter vid tid för konvertibelaffären låg på minst 150 miljoner kronor för Sheltons andel av oljefältet. Jag sätter därför ett PV-10 värde på Shelton Petroleums producerande tillgång i Ukraina Lelyaki på 150 miljoner kronor. Nämnvärt är att produktionen i Ukraina har ökat och man arbetar aktivt för att stimulera ökad produktion. Jag väljer dock att inte ta med detta i värderingen av tillgångarna. Anledningen till detta beskriver jag närmare i avsnittet som handlar om riskfaktorer.

Det sammanlagda PV-10 värdet för Shelton Petroleums producerande tillgångar i Ryssland och Ukraina blir således 500 miljoner kronor. Det är PV-10 värdet som jag har utgått ifrån när jag sätter en riktkurs på bolaget. Med 17,899,347 utstående aktier och ett PV-10 värde för 1P reserver på ca 500 miljoner kronor hamnar således riktkursen på 28 kronor. Shelton Petroleum har dock enligt AGR-TRACS rapport stor potential gällande P2 och P3 reserver och en hög PV-10 värdering på dessa som uppgår till ca 880 miljonor kronor respektive ca 820 miljoner kronor. Anledningen till att jag endast valt att utgå från värderingen på 1P beror på definitionen av de olika reserverna. 1P kan definieras som bevisade reserver, P2 som troliga reserver och P3 som möjliga reserver. De sistnämnda P2 och P3 kräver ytterligare investeringar i prospektering för att bli bevisade. Ser man till P2 reserverna påvisar de dock en betydande prospekteringspotential och man kan dra slutsatsen att en upprepning av de goda resultaten från Shelton Petroleums senaste brunn skulle kunna innebära en ytterligare väsentlig ökning av 1P reserver och således ligga till grund för en betydligt högre värdering av bolaget. Trots detta väljer jag fortfarande att endast utgå från PV-10 värdet på 1P reserverna, en fortsatt motivering för detta finns i avsnittet som behandlar riskfaktorer.

Reservuppdatering bekräftar prospekteringsframgångarna

Shelton Petroleum bjöd den 11e februari i år in till en geologisk presentation över de ryska oljefälten. Två dagar senare hölls presentationen. Den röda tråden genom presentationen handlade om att potentialen för det ryska oljefältet Rustamoskoye hade ökat markant. Man nämnde också att den stora framgången med bolagets senaste brunn innebär att bolagets reserver troligen kommer att öka signifikant vid nästa reservuppdatering. Såhär säger Robert Karlsson, VD i Shelon Petroleum:

”Det är vår bedömning att reserver och resurser kan öka signifikant vid nästa reservuppdatering. Detta baseras på den här ökade oljekolumnen som ökar upp ytan på fältet. Det handlar också om den tjockare sandstenen som vi har identifierat som kan ge ökade volymer av olja. Så vi ser fram emot de resultat som kan komma i en reservuppdatering.”

Kommentaren är från den geologiska presentationen och avser den brunn som bolaget senast har borrat och fått mycket goda resultat ifrån. Den reservuppdatering som bolaget nyligen presenterade bekräftar den bedömning som bolaget har haft om kraftigt ökade reservtal.

Handelshistorik för aktien

Aktien har de senaste två åren varit med om både stora upp och nedgångar. Situationen i Ukraina har satt ett tydligt avtryck på aktien samtidigt som prospekteringsframgångar väger upp. Tvisten med PetroGrand ligger för närvarande som en blöt filt över bolaget och aktien har hamnat i nedåtgående trend.

En graf med händelser kopplat till värdeförändringar kan ses genom att klicka på länken som är infogad i denna mening.

Översikt av tillgångar och projekt:

Licenser i Ryssland:

Rysslandsportföljen innehåller tre licenser ,

Rustamoskoye:

Rustamoskoye är Shelton Petroleums första licens och angränsar till de två andra ryska licenserna.

- Totalt 167 kilometer insamlad seismik

- Fyra prospekteringsbrunnar varav samtliga nu är i produktion

- 20 miljoner kronor är nyligen investerade i fältet i syfte att bygga en skalbar infrastruktur. Syftet är att effektivt kunna hantera högre volymer av producerad olja

- Fältet producerar ca 520 till 540 fat per dag (Produktionsrapport för september och augusti)

- 47 miljoner fat oljeekvivalenter varav 26 miljoner fat kan bokas in som 2P reserver och 7.8 miljoner fat som 1P reserver.

Aysky:

- 138 km insamlad seismik

- Tidigare brunnar från sovjettiden har påvisat olja

- Påvisade C1+C2 reserver på 12 miljoner fat samt C3 reserver på 10 miljoner fat. Insamling av ytterligare data krävs dock för att kunna registrera detta som reserver.

Suyanovskoye:

- 95 kilometer insamlad seismik

- Tre strukturer har påträffats med bedömda utvinningsbara resurser på 47 miljoner fat

- Tidigare prospektering har påvisat ett aktivt petroleumsystem och förekomst av kolväten

Licenser och projekt i Ukraina:

Licensportföljen i Ukraina består av fyra licenser:

Lelyaki:

- Joint venture med Ukrnafta

- Shelton Petroleum äger via ett dotterbolag 45 % av aktierna i Kashtan Petroleum som är licensens innehavare

- Fältet är producerande

- Shelton Petroleums andel av produktionen är i snitt ca 345 fat olja per dag

Arkhangelskoye:

Projekt:

- Investeringssamarbetsavtal med Chornomornaftogaz

- Samarbetet avser ett kalkstenslager som Chornomornaftogaz har identiferat med tre stycken prospekteringsbrunnar

Norra Kerchenskoye:

Projekt:

- Samarbets/investeringsavtal med Chornomornaftogaz

- Bekräftad förekomst av gas

- Struktur är identifierad med hjälp av seismik

- Licensen löper endast till 2014 och kanske därför inte är aktuell att arbeta på längre, mer information väntas

Biryucha-fälten:

Projekt:

- Partner med Chornomornaftogaz

- Består av tre fält

- 2006 borrades en brunn utav Shelton Petroleum och Chornomornaftogaz

- Brunnen gav bolagen ytterligare data att arbeta vidare med

Riskfaktorer och reservationer:

Riskfaktorerna är faktorer som har påverkat min sättning av riktkurs på bolaget samt kan vara marknaden av intresse.

Mängden brunnar som utgjort underlag för reservuppdateringen:

På Rustamoskoye är fyra brunnar borrade. Samtliga är i produktion varav en av dessa brunnar utgör en större del av produktionen. Det innebär att den kassaflödesanalys som är inbakad i framtagandet av PV-10 värderingen endast förlitar sig på ett fåtal brunnar. Helst skulle ytterligare en brunn med goda resultat som följd behöva borras på samma fält. Detta för att ytterligare bekräfta framgångarna på fältet och påvisa att den senaste mycket framgångsrika brunnen inte endast var en lyckoträff. En riskjustering bör således vara legitimerad. Att en riskjustering är legitimerad i det fall där få brunnar står för produktionen är något som ”American Society of Appraisers” även lyfter fram i sitt underlag för hur olje och gasbolag skall värderas (se källa)(6).

Ökande kundfordringar i Ukraina:

Shelton Petroleums verksamhet i Ukraina har hög lönsamhet och fin produktionsstatistik. Verksamheten präglas dock av ökande kundfordringar som är hänförliga oljeproduktionen på det ryska oljefältet Lelyaki. Samtlig producerad olja säljs till en och samma kund. Kunden betalar för oljan men med försenade betalningar. Ser vi till den senaste delårsrapporten ”Delårsrapport Januari-Juni 2014” så uppgår kundfordringarna som är hänförliga denna kund till 47 miljoner kronor. Sedan årsskiftet är storleken på kundfordringarna i det närmaste oförändrade men jämför vi med årsskiftet 2012-2013 så var kundfordringarna nere i ca 28 miljoner kronor. Shelton Petroleum får dock betalt för oljan, för tillfället tar det ungefär 8 månader innan den post kundfordringar som existerar vid månad 1 blir till fullo reglerad. Att kundfordringarna ökar är inte bra och innebär att kunden betalar med större och större eftersläp. Överstiger tiden det tar att betala fordringarna ett år kan det börja bli aktuellt att bokföra kundfordringarna som osäkra fordringar. Fortsätter eftersläpningen av betalningar ytterligare kan det bli behov av att se över eventuella avskrivningsbehov av kundfordringar, något som skulle påverka balansräkningen negativt framöver.

Ägarstrukturen av Ukrainska oljefältet Lelyaki:

Det fält i Ukraina som jag nyligen nämnt i samband med ökade kundfordringar ägs utav Kashtan Petroleum LTD. Kashtan Petroleum LTD ägs i sin tur till 45 % av Zhoda 2001 Corporation vilket är ett helägt dotterbolag till Shelton Petroleum. Ägandet på 45 % innebär att man inte har full kontroll över Kashtan Petroleum. Det innebär också att det inte råder ett moder/dotterbolagsförhållande vilket skulle vara önskvärt. Pengar som Kashtan Petroleum tjänar på sin oljeproduktion stannar således i Kashtan och följaktligen Ukraina. För att pengar skall kunna klättra upp i Shelton-koncernen från bolagets produktion i Ukraina krävs således att Kasthan Petroleum genomför aktieutdelningar. Med ett ägande på 45 % är det inte alltid säkert att de gemensamma ägarna i Kashtan Petroleum är överens om när och hur utdelningar skall ske. Utdelningar kan således helt utebli. Det faktum att ägarstrukturen innebär en osäkerhet i möjligheterna för Shelton-Petroleum-koncernen att täcka löpande investeringskostnader för övriga verksamheten med hjälp av intäkter från Ukraina bidrar således till en försiktigare värdering över den Ukrainska tillgången.

Korsägandet mellan PetroGrand och Shelton Petroleum:

Som ett resultat av den tvist som uppstod bolagen emellan gällande emitteringen av de två konvertiblerna, KV1 och KV2 hamnade bolagen i en situation där båda lade offentliga uppköpserbjudanden på varandra. Shelton Petroleum offentliga uppköpserbjudande innebar vid dess avslutande att Shelton numera äger 28,8 % av både aktier och röster i PetroGrand. PetroGrand fullföljde inte sitt offentliga uppköpserbjudande till Shelton Petroleums aktieägare men efter omfattande köp över marknaden tillsammans med en tidigare aktiepost hänförlig konverteringen av KV1 äger PetroGrand idag 26.7 % av aktierna och 19.5 % av rösterna i Shelton Petroleum. Båda bolagen har tidigare försökt avsätta respektive styrelser men misslyckats. Agerandena bolagen emellan har resulterat i omfattande och mycket allvarlig kritik från Aktiemarknadsnämden, riktad till båda bolagen. Aktiemarknadsnämnden anser att konflikten mellan bolagen och de båda parternas åtgärder mot varandra skadar förtroendet för den svenska aktiemarknaden. Man anser också att skadan förvärras om konflikten förlängs. ”Det är därför mycket angeläget att konflikten får ett snabbt slut” skriver Aktiemarknadsnämden.(7). PetroGrand och Shelton Petroleum skrev i somras på ett avtal som gick ut på att man fram till slutet av september inte skulle utnyttja rösträtt i varandras bolag. Avtalet som fungerade som en slags fredsförklaring löpte ut i slutet av september och inga ytterligare kommentarer har i dagsläget meddelats marknaden. Korsägandet kvarstår och en stor mängd kapital är uppbunden bolagen emellan. Trots att det numera inte finns något avtal som reglerar bolagens rätt att utöva rösträtt mot varandra så spår jag för närvarande inga ytterligare försök av varken Shelton eller Petroleum att avsätta respektive styrelser eller påverka bolagens verksamheter. Kritiken från aktiemarknadsnämnden var så pass omfattande att båda bolagen med stor sannolikhet helt enkelt inte vågar initiera en ny process mot varandra. Situationen innebär tyvärr att bolagen är låsta i varandra och kan efter ett tag tvingas kvitta aktieinnehaven mot varandra, något som skulle förstöra värden för aktieägarna. För närvarande har övriga aktieägare störst chans att påverka utgången i bolagen då både Shelton Petroleum och PetroGrand borde kunna utnyttja rösträtt på initiativ startade av utomstående aktieägare utan att riskera kritik från Aktiemarknadsnämnden.

Shelton Petroleums innehav i Petrogrand:

Innehavet är vid rådande börskurs värt ungefär 60 till 65 miljoner kronor. Jag har på grund av den svåra korsägandesituationen mellan Shelton Petroleum och PetroGrand valt att inte ta med detta belopp i värderingen av bolaget. Anledningen till detta är att korsägandet för närvarande bidrar till en trend av värdeförstörande för båda bolagen. Det är också osäkert när och hur ovanstående belopp kommer att kunna omvandlas till likvider. Jag anser att det mest troliga sättet för Shelton Petroleum att omvandla aktierna till likvider är via likvidation av PetroGrand. Jag värderar därför aktierna utefter vad jag anser en likvidation innebär för innehavet i form av utdelning. Utan att gå in på för mycket hur jag har räknat till följd av bolagens situation och de kostnader som en likvidation skulle kunna innebära så sätter jag en värdering på innehavet på 50 till 60 miljoner kronor.

Situationen i Ryssland och Ukraina:

Som bekant är det fortfarande oroligt i Ukraina, något som troligen kommer att fortsätta ett bra tag. Jag har tagit detta i tanke i min värdering av bolaget. Det är speciellt Shelton Petroleums offshore-tillgångar i Ukraina som skulle kunna påverkas av situationen, övrig verksamhet i Ukraina flyter för närvarande på bra.

Sammanfattning:

Trots en betydande potential avseende bolagets P2 och P3 reserver anser jag att ett motiverat värde för närvarande endast är aktuellt med avseende på P1 reserverna. Ökande kundfordringar i Ukraina bidrar till ett osäkerhetsmoment och drar tillsammans med situationen i landet ner det motiverade värdet på bolaget. Tvisten med PetroGrand ligger som en blöt filt över bolaget och de ca 60 miljoner kronor som är uppbundna på grund av detta anser jag inte heller för närvarande kan utgöra värderingsunderlag för bolaget. Riktkursen på bolaget blir således 28 kronor, i jämförelse med 15,60 kronor som aktien senast handlades för (2014-11-03).

Källor:

(1)Environmental Accounts branch, Office for National Statistics,1999 The valuation of oil and gas reserves

(2) Investopedia”DEFENITION OF ‘PV10’ – Investopedia.com, webkälla, datum för informationsinhämtning : 2014-11-03

(3)Breaking INTO Wall Street, datum saknas Oil & Gas Valuation: Comparable Public Companies & Precedent Transactions

(4) SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, December 31, 2008 MODERNIZATION OF OIL AND GAS REPORTING

(5) Investopedia, “How are oil reserves accounted for on an companys´s balance sheet”, webkälla, datum för informationsinhämtning : 2014-11-03

(6),American Society of Appraisers: Alex W. Howard, CFA,ASA och Alan B. Harp,Jr, CFA, ASA Business Valuation Review, Volym 28, Nummer 1, Oil and Gas Company Valuations

(7) Aktiemarknadsnämndens uttalande 2014:29 , 2014-05-29