Robert Friman – För den observante guldvaskaren

2016-03-01 17:57, Edited at: 2016-03-02 09:44

Please note: Community posts are written by its members and not by Redeye’s research department. As a reader you’re always encouraged to critically analyze the content.

Vid guldvaskning trär man ner silen i botten och börjar sedan vaska. Är man på rätt ställe och har rätt öga så blir det tillslut något glimrande kvar längst ner. Robert Friman är ett guld- och smyckesföretag där platsen är hittad i form av marknaden, där silen är fylld och på väg att lyftas från botten, vilket får ses vara omsättningen. För så är det, Friman har en imponerande omsättning och silen runt den växer och växer. På sista raden är det något svagt skimmer, det slipade ögat har hittat rätt, kan det nu även få se starkt glimmer när det vaskats färdigt?

Tonvikten i den här analysen kommer att ligga på Robert Frimans (Frimans) fundamentala bit. Det som fångat mitt intresse gällande Friman är just att man har en relativt stor omsättning i förhållande till sitt pris. Vid kurs om 0,36 värderas Friman till Price-to-Sales om 0,50 – med andra ord har marknaden ännu inte riktigt uppmärksammat Friman eller så tror marknaden helt enkelt inte att Friman kan få omsättningen att bli till något på resultatraden – förvisso har marknaden tagit till sig det hela mer nu än när jag skrev ett blogginlägg om Frimans årskommuniké.

Friman är verksamma inom smyckesbranschen i synnerhet med en rad olika varumärken, mest känt är Rock by Sweden där Laila Bagge är involverad. Det man lanserar hårdast för stunden är Angel Blizz där man istället vänder sig till yngre personer. Fördelaktigen har Friman även en sektion som sysslar med trading i ädelmetaller – m.a.o. säkerställer man att man får bra priser på de råvaror man behöver till sin smyckestillverkning men även att man kan tjäna pengar på den verksamheten i sig.

Eftersom Friman i nuvarande form är relativt ungt så är det svårt att analysera företagets fundamentala bit utan att bli godtycklig i bedömningen. Det är lätt att häva ur sig något om att de lätt förbättrar marginalerna och då är aktien värd 2-3 kr huxflux. Därför har jag valt att titta på Pandora utifrån CCA vilket betyder Comparable Company Analysis. Pandora är ett företag som ur ett investerarperspektiv är rena drömmen. Det är ett danskt smyckesföretag som gått från klarhet till klarhet. De som var med vid Pandoras IPO i oktober 2010 betalade ca 260 DKK för en aktie och ca ett år senare hade aktien sjunkit med ca 85% i värde, från där har den gått brant uppför till att idag stå i närmare 900 DKK.

Bildkälla: www.avanza.se

Ur rapporterna kan man hämta följande (2008 är tidigaste året det går att få siffror ifrån):

MDKK2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

CAGR (över alla år)

Revenue

16737

11942

9010

6652

6658

6666

3461

1904

54,46%

Gross profit

12193

8423

5999

4429

4860

20,20%

EBITDA

6214

4294

2881

1658

2281

2684

1572

778

51,52%

EBIT

5814

4072

2681

1475

2058

2416

1424

738

51,11%

Profit

3674

3098

2220

1202

2037

1871

1005

356

59,49%

       **2015**

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

Averrage

Gross margin

72,85%

70,53%

66,58%

72,99%

69,91%

EBITDA margin

37,13%

35,96%

31,98%

24,92%

34,26%

40,26%

45,42%

40,86%

36,35%

EBIT margin

34,74%

34,10%

29,76%

22,17%

30,91%

36,24%

41,14%

38,76%

33,48%

Profit margin

21,95%

25,94%

24,64%

18,07%

30,59%

28,07%

29,04%

18,70%

24,63%

Tax

31,30%

   Nu är väl förvisso Pandora ett väldigt lyckat exempel och även mycket större än Friman vilket försvagar värdet i CCA-analysen. Men vad som är värt att ta med sig ifrån tabellen ovan är marginalerna. De ger oss en idé om hur prispressad branschen är vilket i sig minskar relevansen av att storleken på företagen är jämförbar. Under åren 2008-2015 hade Pandora i genomsnitt en vinstmarginal om ca 25% , inte ens under åren 2008-2009 eller 2011 som var relativt skakiga finansiella år i världen går det att se några kraftigare tecknen på att omvärlden skulle må dåligt. Ha även i beaktning att den danska bolagsskatten om ca 31% är betydligt högre än den motsvarande Svenska på 22%, skulle Pandora vara ett svenskt företag hade det med andra ord varit än lönsammare.

Om man skulle göra en direkt jämförelse av marginalbiten mellan företagen skulle vi titta på EBIT alternativt EBITDA, detta för att försumma påverkan av skillnader i skatter och räntor. Det var dock inte poängen i det här fallet, poängen är här att ta i beaktning vilka möjligheter den branschen Friman verkar inom har, samt risker. Som tidigare nämnt, prispressen! Med marginalerna ovan i tabellen kan vi konstatera att det går att driva företag och tjäna pengar med ett bra förhållande mellan vinst och omsättning. Kunderna är antagligen inte särskilt priskänsliga och är bara produkten den rätta finns också möjligheterna till att ta bra betalt i förhållande till kostnaderna för verksamheten. Även under skakiga tider säljer varorna om man har träffat rätt verkar det som.

Varför blir då den här vinkeln intressant satt i relation till Friman? Jo som sagt, omsättningen i förhållande till värderingen är attraktiv, nu är det bara frågan hur mycket guld det går att vaska fram ur omsättningen, samt även om omsättningen kommer att fortsätta att växa. På sidorna 2-4 i årsredovisningen från 2014 går det att läsa om den utvecklingen och den omformateringen av Friman som har skett, det nuvarande företaget är mer eller mindre nytt från och med 2015 enligt min uppfattning. Under 2015 har omsättningen ökat kvartalsvis och prognosen för 2016 förväntas ta vid där 2015 slutade, med tillväxt.

MSEK

2015

2016 prognos

Omsättning

248

275

Förändring

8,0%

25,9%

11,8%

10,9%

I prognosen för 2016 pratar Friman själva om ett EBITDA på 7 miljoner SEK. Det ger oss följaktligen en vinstmarginal omkring 2-3% i slutändan. Föga attraktivt om man jämför mot Pandora ovan. Här är det dock viktigt att tänka till, varför är vinsten så liten när omsättningen är hög? Tittar man på företaget blir det tydligt – man är inne i en expansionsfas. Expansion kostar pengar. Det här påverkar de nedre raderna i resultaträkningen… i det kortare perspektivet. Så länge tillväxten fortsätter så är inte en P/E-värdering om 25 något att höja på ögonbrynen för – Pandora värderas till P/E 29. Med P/E 25 har vi en kurs om 0,5 SEK att se fram emot, det kan vi börja räkna hem i och med om siffrorna för Q1 ligger i linje med prognosen, kan vi därefter dessutom se att tillväxten är fortsatt kommer uppvärderingen mot 1,0 SEK att gå snabbt. Företag i tillväxt har höga P/E just för att man räknar in framtiden i priset för att lyckas vara med i ett företag innan den större uppvärderingen sker – att då istället utgå ifrån P/E över 40 är om man kan motivera det med tillväxten inte helt åt väggarna.

Den stora Akilleshälen är som ni förstår marginalerna, den stora möjligheten finns dock just i att marginalerna inte behöver vara extrema, inte ens i närheten av Pandoras, för att motivera en uppvärdering. Detta, som ni nu säkert förstår, p.g.a. företagets omsättning. Intresset för Friman väcktes i samma veva som att företaget kommunicerade att man börjat arbeta med kostnadseffektivisering. Man slog samman kontor, arbetade med varulager etc. Just det här är aspekter som kommer att påverka resultaträkningens nedre rader på sikt. Det är därför viktigt att försöka titta på vad företaget kommunicerar och bedöma detta ur ett kostnadsperspektiv. Det påverkar marginalerna.

Kurserna om 0,5-1,0 SEK gäller för 2016 under de premisserna som redan nämnts. Att resan är slut i och med det känns inte troligt, desto mer företaget mognar desto tydligare lär förhoppningsvis marginalerna bli – den expansionstakt med allt vad det innebär gällande etableringskostnader etc. kommer att avta och då är det dags att harvest. Rimligen bör marginalerna tillta i samband med avtagande expansion – förutsatt att expansionen och etableringarna varit vettiga. Forsätter vi räkna på en tillväxtökning om i ungefär samma nivåer som prognosen spår de kommande fem åren för omsättningen samtidigt som marginalerna tilltar upp mot Pandoras nivåer får vi följande resultat att ta ställning till:

MSEK

2016

2017

2018

2019

2020

CAGR

Omsättning

275

300

330

360

395

Vinstmarginal

14%

20%

24%

Resultat

5,5

77%

Om Friman lyckas få vinstmarginalen att stegra som ovan är inte höga P/E-tal något att skrämmas av i dagsläget. Bedömer man att estimaten ovan är rimliga kan man t.o.m. räkna på P/E-tal upp emot 70-80 utan att kliva över 1 i värde på PEG-talet (P/E/Tillväxt) – m.a.o. har man då inte övervärderat tillväxten. Det är för en själv antagligen bättre att vara pessimist än optimist, risken minskar då. Håller man sig istället kvar kring en P/E-värdering som börjar lite högre men mot slutet av perioden är man försiktigare i någorlunda nödvändig mån så kan utvecklingen se ut ungefär som följande:

MSEK

2016

2017

2018

2019

2020

E, Resultat

5,5

P/E

17,5

Börsvärde

248

840

1150

1440

1663

  Antal utställda aktier

345

Miljoner

    Aktiepris

0,66

2,43

3,33

4,17

4,82

Slutord

I slutändan är det som kommer att avgöra hur vida Robert Friman blir en fantastisk investering för min del om företaget får till sina marginaler. Det är något ni också ska beakta. Jag finner att dagslägets kurs trots uppvärderingen som skett under 2016 är attraktiv. Med det låga P/S-talet bedömer jag att marknaden helt enkelt har missat allt som händer i posterna mellan omsättning och resultat i resultaträkningen. Man har stirrat på sista posten, missat att följa rapporteringen och missat att uppmärksamma omsättningen. Ett tillstånd där förhållandet mellan pris och omsättning närmar sig 1 känns rimligt, tumregeln är att företag med P/S under 1 är undervärderade och tittar man dessutom till vad som händer inom bolaget borde omsättningen ha ett större investeringsvärde. P/S om 0,75 skulle ge en kurs strax över 0,50 SEK vilket är rimligt i det kortare perspektivet där vi ännu inte börjat se om marginalerna går att få till. I takt med att marginalerna blir skarpare bör också värdet av omsättningen bli större och springa över 1 vilket skulle betyda en kurs om ca 0,75 SEK – dessa indikationer kommer vi att förhoppningsvis se i de löpande rapporterna.

Här någonstans börjar P/E-talet bli relevant också, sett utifrån 2016 års prognos, tillväxten och förvätningarna som lär vara relativt höga bör vi under året kunna räkna P/E om 45 för att därefter med sjunkande P/E börja prisa in förväntningar om år 2017. I den här typen av aktier blir lätt P/E värderingarna höga så länge det finns stoft i det företaget kommunicerar som tyder på att vi inte sett det som komma skall. Därför lär 1 kr och kanske mer därtill nås under mitten av 2016, där ligger någonstans min exit-nivå också. Samtidigt, motiverar företagets prestation priset vid tillfället finns ingen anledning till att sälja – har inte värderingen sprungit ifrån den fundamentala biten och företaget fortsätter att växa… varför ska man då sälja, mer kommer trots allt?

Slutligen, håll koll på marginalerna! Omsättningen finns, nu måste bara guldet vaskas fram!

Jag äger aktier i företaget. Har investerat med de tankar som florerat i analysen. GAV 0,146 SEK. Läs på och bedöm.

Källor & Läsvärt

Pandora årsrapporter:

http://investor.pandoragroup.com/annuals.cfm

Robert Friman bokslutskommuniké 2015

http://www.aktietorget.se/pressdocs/GuldInvestNorden/76837/476554.pdf

Robert Friman kvartalsrapport juli-september 2015

http://www.aktietorget.se/pressdocs/GuldInvestNorden/75404/431423.pdf

Robert Friman kvartalsrapport april-juni 2015

http://www.aktietorget.se/pressdocs/GuldInvestNorden/74750/410068.pdf

Robert Friman kvartalsrapport januari-mars 2015