Rhovac - börsens billigaste biotechbolag

2016-07-05 09:53, Edited at: 2016-07-05 11:26

Rhovac värderas i skrivande stund till ca 65mSEK. Givet det faktum att man under H2 2016 startar sin Fas 1 studie för läkemedelskandidaten RV001 är bolaget extremt undervärderat. Den relativa värderingen gentemot andra biotech bolag, med snarlik marknadspotential och likvärdig management är mycket gynnsam. Enligt min bedömning bör Rhovac i dagsläget värderas kring 18kr aktien. Detta är baserat på en försiktig relativ bedömning och utifrån tidigare exit av SurVac.. R/R på ett mcap om 60-70mkr är helt enkelt för bra. Jag ser det som troligt att aktien når 18kr innan 2016 är till ända.

Det som skulle bli Rhovac grundades 2007. Sedan dess har bolaget erhållit flera patent och genomfört proof-of-principle ex-vivo studier framgångsrikt. Bolaget är danskstartat och ägarna har ungefär 50 % av bolaget. Syftet med bolagets studier är att ta fram ett läkemedel som programmerar kroppens eget immunförsvar att hitta och eliminera metastaserande av cancerceller.

Bolaget noterades i mars och introduktionskursen sattes till 8,30kr. IPO:n var en stor succé och bolaget noterades för kurser över 14kr första dagen. Nu står vi drygt 4månader senare och ser på en aktiekurs som tagit duktigt med stryk och som tappat ca 35 % av börsvärdet trots ett flertal starka nyheter. Syftet med analysen är inte att belysa något nytt ur ett medicinskt perspektiv (det finns ett flertal bra användaranalyser på Redeye som tittat på läkemedelsubstansen i sig) med Rhovacs forskning, utan snarare att belysa den relativa värderingen, Rhovacs management och varför det är troligt att man som investerare gör en bra affär om man handlar på dessa nivåer. Analysen kommer därför att titta på ett antal parametrar och sedan försöka utläsa huruvida man som investerare kan förvänta sig en god avkastning genom att köpa Rhovac aktier. Den fundamentala analys som parallellt genomförs syftar till ta en närmare titt på Rhovacs finansiella situation och huruvida vi kan förvänta oss en emission de kommande 12månaderna.

Management:

Anders Ljungqvist är VD för bolaget och har ca 35års erfarenhet i branschen. Det som gör Anders till en tillgång i Rhovac är dennes mångsidighet. Anders har arbetat med regulatoriska frågor, läkemedelsformulering och projektutveckling. Något som alla kanske inte känner till är att Anders var med och sålde SurVac. Bolaget såldes i tidig fas (för 11m euro) till Merck. Köpet genomfördes innan fas 1 studierna startade (proof-of-concept). Nu är detta snart 10år sedan och klimatet för investeringar i biotech har förändrats. Faktum är dock att de större aktörerna idag väldigt sällan tar fram egna läkemedel. Ofta medfinansierar/inlicensierar man läkemedel. Allt som oftast leder detta till att man förvärvar in de läkemedelkandidater man finner intressanta/köpvärda. Summa summarum är att det är uppenbart att Anders har den kompetens som krävs för att ta fram ett läkemedel och utveckla det till en nivå som attraherar större drakar. Anders har också ett erkänt stort kontaktnät i branschen. Gällande utlicensiering av Rhovacs kandidat har Anders påtalat att man vill vänta till efter fas 1 resultaten. Om man då jämför med SurVac som såldes för drygt 100mkr innan prekliniska studier, säger det en hel del om Rhovacs börsvärde idag, ca 65mkr, och det värde man skulle kunna förvänta sig efter lyckade fas 1 studier. Anders äger ca 19 % av Rhovac genom sitt bolag RQ Solutions.

Henrik Stagesitter i styrelsen och är CFO för Rhovac. Henrik är likt Anders delägare i Ventac Holdings Limited som äger 16,97% av Rhovac. Henrik har ett starkt band med Mikael då dessa arbetade tillsammans på Santaris Pharma (såldes som sagt för 450 mUSD till Roche). Henrik har arbetat främst med finansrelaterade frågor inom biotech och finansbranschen i drygt 25år. Henrik har helt klart en positiv inverkan på caset Rhovac, då det allt som oftast premieras positivt om management har erfarenhet av större exits. Henrik har varit delaktig i 14 företagsaffärer kopplade till pharma.

Lars Hedbyssitter i styrelsen för Rhovac. Denne äger 4,5 % kapitalet i Ventac Holdings som i sin tur äger 16,97% av Rhovac. Lars är också VD för Idogen AB (mcap ca 60mkr) som är noterat på aktietorget. Lars har en civilingenjörsexamen från Chalmers samt en doktorsexamen i biokemi från Lunds Tekniska Högskola. Lars fina erfarenhet härstammar från dennes tid på Astra, där Lars var verksam inom projektledning, kliniks forskning och utveckling. Likt Cristina är min uppfattning att Lars påverkan på caset Rhovac inte är betydande, dock självklart inte obefintlig.

Mikael Ørumär ordförande i Rhovac. Likt Anders, har Mikael ca 35års erfarenhet i branschen. Mikaels erfarenhet kring företagsaffärer är dock väldigt mycket större än Anders. Mikael har varit med och grundat ett flertal större biotechbolag, däribland Exiqon (mcap 660mdkr)och Santaris Pharma (köptes av Roche för 450mUSD, varav 250 upfront och 200 beroende av milestones). Mikael är också sedan 2005 VD och ordförande i Avexxin AS som befinner sig i fas 2 studier avseende behandling av psoriasis. Mikael äger genom sitt bolag, Ventac Holdings Limited 16,97% av Rhovac. Mikael äger i sin tur ca 30,5% av kapitalet i Ventac Holdings. Det är uppenbart att Mikael har helt rätt kompetens och erfarenhet för att stärka Rhovacs operativa arbete och på kort, samt lång, sikt kraftigt öka börsvärdet. Utöver ovan nämnda bolag är Mikael också aktiv i nedanstående bolag.

Cristina Gladär styrelseledamot i Rhovac. Denne har varit engagerad i 25år inom biotech, med fokus på forskning och affärsutveckling. Cristinas påverkan på Rhovac potentiella framgång är mindre tydlig, i förhållande till Mikael och Anders. Cristina har dock varit med och utvecklat BioInvent International AB från tidiga studier till ett bolag som idag har ett flertal läkemedelskandidater i sin produktportfölj. BioInvent värderas i skrivande stund till ca 550mkr. Cristina sitter också i A1M Pharmas styrelse. Tyvärr äger Cristina inga aktier i Rhovac.

Vetenskapliga och medicinska rådgivare

Per Thor Straten:Medgrundare till Rhovac. Är Klinisk professor vid Köpenhamns universitet. Är specialiserad mot immunterapi och terapeutiska cancervacciner. Per Thor var med och sålde SurVac. Straten äger bolaget Thor Straten Holding, som i sin tur äger 5,87 % av utestående aktier i Rhovac. Per Thor är en erkänt duktig forskare har helt klart en positiv effekt på caset.

Mads Hald Anderson: Medgrundare till Rhovac. Mads är likt, Per Thor, klinisk professor på Köpenhamns Universitet. Anderson äger bolaget Hald Andersson Holding, som i sin tur äger 5,87 % av utestående aktier i Rhovac. Mads var med och sålde SurVac. Likt Per Thor anser vi att Mads har en positiv effekt på caset och sannolikheten för en framtida lycka forskning och exit till Big Pharma.

Gustav Gaudernack:Ledande forskare inom cancerimmunterapi. Deltar aktivt i flera pågående cellulära och immunogenterapeutiska kliniska prövningar och hans forskargrupp har bidragit med stora insatser i utvecklingen av olika T-cellsbaserade immunterapeutiska strategier. Gustavs kompetens och kontaktnät är en stor fördel för RhoVac. Tyvärr äger Gustav inga aktier i Rhovac. Ett köp av Gustav skulle enligt oss vara fin trigger. Gustav har arbetat/arbetar med flera big Pharma (GE-Healthcare med topline ca 9 miljarder), Genzyme (via CellGenix) och Cellectics (mcap 850musd).

Inge Marie Svane:Är professor i klinisk cancerimmunterapi och chef för det transnationella forskningscentret Research Center for Cancer Immune Therapy (CCIT), vid Herlev Universitetssjukhus. Svane har bred erfarenhet inom preklinisk forskning samt kliniska prövningar av experimentella immunterapier. Tyvärr äger Inge Marie inga aktier i Rhovac. Inge Marie har genomfört kliniska studier inom immunterapi sedan 2005 med positivt facit. Inge Marie har helt klart en positiv inverkan på caset.

Jens D. Kristensen:Har 17års erfarenhet arbete inom pharma och biotech. Erfarenheten härstämmar från Universitetssjukhus lokaliserade i Skandinavien. Har stor erfarenhet av regulatoriska frågor med EMA, FDA och nationella myndigheter. Har tidigare arbetat för Medivir, Karo Bio och Astra Zeneca.

Summa summarum tycker vi att Rhovac i sin styrelse, ledning och med det vetenskapliga rådet har alla ingredienser som krävs för att lyckas med den uppsatta planen. Man har genomfört ett 20-tal exits sinsemellan, man har kompetensen i form av forskare med påvisad internationell erfarenhet och framgång inom immunterapi, kapitalstarka ägare och slutligen ett väldigt stort kontaktnät.

Relativ värdering, marknadspotential, kassa samt kommande triggers:

Om man ser till Rhovacs patentskydd så är det extremt bra. Australien 2028. USA till 2032 (väldigt viktigt). Japan 2028. De patent som återstår är Europa och Kanada. Kanada är en erkänt trög marknad gällande patent. Båda dessa patenten väntas dock komma under 2016 och Anders påtalade senast på Sedermeradagen den 1a juni, att de hade fått tecken från Kanada som tyder på att processen numera är igång och att det väntas innan q3. Det europeiska patentet kan komma närsomhelst. Givetvis är dessa två patent två viktiga triggers under året.

En annan trigger som väntats och som numera också rapporterats var Tox-studien. Den föll ut väl och man såg inga problem med Rhovacs läkemedelskandidat. Detta ligger till grund för Fas 1 studierna som väntas starta under q4 2016. Se ytterligare information om Tox-studien nedan.

Starten av Fas 1 studierna är också en viktig trigger. Innan man kan starta Fas 1 studierna väntas dock en process med det danska läkemedelsverket. Om man ser till andra cancerbolag som startat sina, alt är nära på att starta sina kliniska studier, har bolagen handlats kring mcap om 200-500mkr (, Cantargia, WNT, Kancera, Arocell, Hamlet). Ett annat exempel är A1M Pharma som handlas runt mcap 130mkr och som förväntas starta sin Fas 1 studie q4 2017. Om ni ställer detta mot Rhovacs nuvarande börsvärde kring 60-70mkr är det uppenbart att Rhovac har en R/R som är riktigt bra på dessa nivåer. Vi anser också att Rhovac, minst sagt, har ett likvärdigt management som dessa bolag. Sedan är det självklart så att det är svårt att jämföra äpplen med päron och ställa olika läkemedelskandidater mot varandra. Det är dock uppenbart att Rhovac har en låg värdering om man ställer den mot andra bolag, med liknande kandidater och snarlik marknadspotential.

Rhovacs marknadspotential gällande RV001 är självklart gigantisk. Den är dessutom galopperande. Årligen insjuknar ca 15 miljoner människor i cancer och i Sverige drabbas ungefär 55 000 människor varje år. Det innebär alltså att en tjugondel av Sveriges befolkning beräknas insjukna i cancer de kommande 10åren. Om man vrider på siffran åt det hållet är det svårt att inte bli mörkrädd. Behovet av nya läkemedel är således extremt. 2. Cancerläkemedel är världens största läkemedelsgrupp och översteg 100 miljarder USD under 2014. Rhovac har valt att inrikta sina första studier mot icke-småcellig lungcancer. Det känns inte helt korkat då lungcancer är den cancerform som är vanligast för män ur ett globalt perspektiv (för kvinnor är det bröstcancer). I Sverige är prostatacancer den vanligaste cancerformen. Enligt cancerfonden är det just immunterapi (utnyttja kroppens eget immunförsvar för att angripa cancerformen) som utvecklas snabbast och det är just denna cancer behandlingstekniken som anses vara mest lovande. Allt vi behöver finns redan i kroppen. Det svåra är att reformulera och programmera T-cellerna att göra som vi vill, alltså angripa och eliminera metastaseringen. Viktigt att påpeka är att det är just detta som Rhovacs läkemedelskandidat påvisat i sina ex-vivo studier.

Att kunna påvisa eliminering och ett förhindrande av metastasering skulle vara ett stort genombrott och således resultera i en mångmiljard värdering av Rhovac. Det är dock långt dit (3-4 år). Om Rhovac får fram fina testresultat är det högst troligt att man kommer testa läkemedelkandidaten på andra cancerformer. Detta är något som idag inte diskonteras alls av aktiemarknaden.

För 2015 meddelade bolaget att man hade som mål att noteras på aktietorget, starta den toxikologiska studien och utveckla läkemedelssubstansen. Samtliga mål uppnåddes. Om vi sedan ser till planen för 2016 och hur uppföljningen har sett ut, har den varit väldigt lovande. Man genomfört utveckling av studiemedicin och rapporterat den toxikologiska studien (mottagits dåligt av aktiemarknaden då kursen sedan release rasat från 11,5kr till ca 9kr). Det som återstår är produktion av läkemedelssubstans. Här har man skrivit ett avtal med Carbogen Amcis (release 10/5 2016). Carbogen Amcis är ett franskt bolag som i sin tur ägs av Dishman Pharmaceuticals. Dishman Pharmaceuticals är ett indiskt big pharma som utan problem skulle kunna sluka Rhovac.

Samarbetet med just Carbogen Amcis är något som marknaden också helt ignorerat. Här finns det en superpotential för Rhovac. Tittar man på hur affärer inom biotech ofta uppkommer är det vanligt att bolag som kommer in tidigt och tar del av substanser och information ofta står som köpare i slutändan. Desto större samarbetspartner, desto bättre såklart. Det är de finansiella musklerna som avgör slutändan. Sedan skall man ha klart för sig att Carbogen Amcis och Dishman är en liten aktör jämfört med ex. Roche. Vi tycker dock att möjligheten är värd att betona. Vi ser det heller inte som sannolikt att det är Carbogen Amcis eller Dishman som inlicensierar RV001. Det är mycket troligare att det är bolag som Roche, bolaget som köpte Santaris Pharma, eller Merck, som köpte SurVac.

Som jag redan nämnt väntas också ett godkännande av ansökan om start av den kliniska studien. Det är också ungefär här bolaget befinner sig idag. Arbetet syftar just nu till att kunna skicka in ansökan innan q3. Enligt Rhovac skall ansökan i sig inte medföra några komplikationer. Efter en godkänd ansökan Rhovac sedan starta sin fas 1 studie. Fas 1 studien kommer sedan att genomföras på ett 30-tal patienter. Studien väntas ta 1-1,5år. Under studien gång väntas dock flera betydande triggers. Ex. rekrytering av patienter, första dosering, preliminära resultat, ytterligare samarbeten och givetvis de slutgiltiga studieresultaten.

I och med noteringen i mars 2016 plockade bolaget in 20milj kr (listningsemission) + 8mkr i en PP (Private Placement) mot ett antal investerare. När man investerar i biotech är en av nyckelfrågorna hur storleken på kassan ser ut och huruvida den faktiskt räcker enligt förväntan. Oväntade defensiva emissioner tas aldrig emot bra av marknaden. I Rhovacs fall skall kassan räcka till det att man avslutat sin fas 1 studie och efter detta är målsättningen att man skall sälja hela bolaget, eller utlicensiera RV001. Idag, slutet juni, har Rhovac en kassa på ca 20-22mkr. I den senaste rapporten påvisade man en burnrate om ca 2,5mkr. Det är rimligt att anta att den burnraten kommer att stiga och att den pendlar mellan 3-4mkr kvartal till kvartal. Vi estimerar därför att bolaget i slutet av 2017 antingen tar in pengar i en riktad emission eller genom ett avtal med ett större läkemedelsbolag. Detta då bolaget i slutet av 2017 kommer att ha preliminära data som i sin tur gör att det blir ett annat ”ball-game” att attrahera nytt kapital. Det betyder alltså att jag inte ser någon risk för nyemission de kommande 12 månaderna. Bolaget har en kassa som skall räcka fram till q4 2017. Minst.

Tilläggas bör också att Rhovacs teckningsoption kan komma att tillföra bolaget 10,2mSEK. Med dessa pengar skulle jag säga att risken för emission är nästintill obefintlig innan bolaget antingen utlicensierar sin läkemedelskandidat eller säljer hela verksamheten. En möjlighet här är att bolaget säljer den forskning som riktats mot icke-småcellig lungcancer och väljer att vidareutveckla bolaget mot andra cancerformer.

Aktien:

Om man ser till hur aktien beter sig är det uppenbart att många bränt sig sedan noteringen. Det som hittills har fattats är att en större aktör börjat dammsuga aktier. Som det ser ut just nu är det småsparare och således en omsättning på 100-200tkr om dagen som är det vanliga. Enskilda dagar dock runt halvmiljonen i omsättning. Det innebär också att det är stora problem för en större investerare att ta position i bolaget. Jag vill därför belysa just likviditeten som en risk och ett problem. Faktum kvarstår dock att likviditeten var avsevärt mkt högre när aktien handlades kring 11-14kr. Det finns helt enkelt för få säljare under 10kr av förklarliga skäl och därför har likviditeten gått ner. Det är lätt att en aktie såsom Rhovac också blir PM styrd. Alltså att den handlas på nyheter. Som det har sett ut nu har det varit ”sell on news” tema för Rhovac. Detta som en effekt av att många köpt på sig mellan 11-14kr. Som vi ser det är det dock bara en tidsfråga innan bolagets och aktiens rätta värde sätter sig. Vi har diskuterat värderingen i relativa termer. Detta har vi gjort då det inte går att sätta en fundamental värdering och pga det faktum att vi är för medicinskt okunniga för att sätta en värdering på RV001 i sig. Det vi kan göra dock är ju att jämföra Rhovac med andra biotech bolag som befinner sig i samma fas, med en snarlik marknadspotential. Det är också här vi finner att Rhovac är kraftigt undervärderad. Om vi gör en försiktig bedömning vill vi påstå att bolaget borde värderas något högre än SurVac (när det såldes). SurVac såldes för ca 100mkr. I och med att Rhovac idag befinner sig längre fram än SurVac gjorde när det såldes, är det rimligt att anta en premie om minst 25 %. Det skulle sätta en värdering om 125mkr på Rhovac och en riktkurs om 18kr. Om vi antar en relativ värdering och ställer bolaget mot Cantargia, Gabather och A1M Pharma är det uppenbart att Rhovac också är för lågt värderad. RV001:s marknadspotential och Rhovacs management är minst lika kompetent som ledningen i dessa bolag. En försiktig relativ värdering bär därför sättas kring 150-175mkr och således en riktkurs om 21-25kr.

Om vi vill vara något offensiva och anta att bolagets produkt är bättre än de övriga liknande substanserna på marknaden och utgår från att Rhovac har ett management som är mer kompetent än marknaden generellt blir värderingen mer binär. Att spekulera kring ett utköpsvärde av Rhovac vid lyckade kliniska studier är helt enkelt för svårt. Det vi dock med säkerhet kan säga är att värderingen minst skulle uppgå till en miljard vid exit och då är vi defensiva i bedömningen. En rimlig offensiv värdering givet en relativt bättre produkt och ett relativt mer kompetent management landar således i en värdering om 300-400mkr och en riktkurs om 43-57kr.Det är också den här värderingen vi tycker är rimlig givet lyckade fas 1 studier.

Sammanfattningsvis får vi alltså tre stycken indikativa värderingsnivåer. 18kr. 21-25kr. 43-57kr.

Jag anser alltså att det är full rimligt att aktien handlas runt 18kr lagom till det att Fas 1 studien startar. Det är inte rimligt att Rhovac skall värderas 3-4gng lägre än andra bolag med liknande marknadspotential samt lika, eller sämre, kvalité på management. Självklart skall man ta dessa värderingar med en nypa salt. Med aktier som Rhovac, och andra biotech bolag, tjänar man inget på att sitta och räkna på värderingar. Det blir en gissningslek. Det mest logiska är att titta på andra exits av liknande bolag och göra bedömningar utifrån detta. Som ett komplement kan man sedan se över hur andra bolag värderas. Sedan är det upp till var och en att se över sin riskprofil och därefter agera vettigt på aktiemarknaden. Det är också pga detta som vi finner Rhovac extremt köpvärd på dessa nivåer. Vi ser det som högst troligt aktien minst dubblas från 8,5-9kr under 2016.

Det kan också tilläggas att samma tänk som här har nyttjats av personerna bakom analysen vad gäller Sprint Bioscience och Saniona under 2016. Målkursen för Saniona satte vi i februari 2016 på 40kr. Då handlades aktien kring 15kr. Det tog aktien ungefär 2 månader att nå målkursen. Sprint inhandlades efter emission runt 39kr. Exit gjordes drygt 2 månader sedan på 55kr.

Avslutningsvis rekommenderar jag er att läsa fredagens PM bifogat nedan. PM:et bekräftar det jag resonerat kring i analysen. Det facto att bolaget hunnit väldigt långt under sin noterade tid på börsen. Anders diskuterar också kring det faktum att marknaden för immunterapi är påväg att lyfta på allvar. Med tanke på att Rhovacs ledning har som mål att sälja eller utlicensiera bolaget efter en framgångsrik Fas 1 studie skulle vi förvånas om det inte börjar diskuteras kring ett uppköp av Rhovac. Särskilt då management har en gedigen erfarenhet kring detta.

Investeringscaset Rhovac:

Bolaget värderas i skrivande stund till ca 65mSEK. Givet det faktum att man under H2 2016 startar sin Fas 1 studie för läkemedelskandidaten RV001 är bolaget extremt undervärderat.

Inget nyemissionshot de kommande de 12 månaderna.

Bolagets management har stor erfarenhet av branschen och har tillsammans genomfört ett stort antal exits. Bolagets management har exiterat till Big Pharma och har således rätt kontakter.

Anders Ljungqvist, VD:n, har vid ett flertal tillfällen sagt att man återkommande har kontakt med Big Pharma och att de följer Rhovacs utveckling. De större läkemedelsbolagen, med stor sannolikhet Merck eller Roche, inväntar Fas 1 resultaten. Vid lyckade Fas 1 studier är det högst troligt att vi ser ett uppköp eller en licensieringsaffär.

Bolagets värdering är mycket tilltalande. Den relativa värderingen gentemot andra biotech bolag, med snarlik marknadspotential och likvärdig management är mycket gynnsam. Enligt min bedömning bör Rhovac i dagsläget värderas kring 18kr aktien. Detta är baserat på en försiktig relativ bedömning och utifrån tidigare exit av SurVac.

Rhovacs vetenskapliga råd och ledning har stor erfarenhet av immunterapi och har påvisad erfarenhet inom området.

Bolaget har en diger triggerlista de kommande 18månaderna. Man inväntar först och främst patentbesked angående Europa och Kanada. Sedan tillkommer ansökan kring start av fas 1 studier, rekrytering av patienter, första dosering och preliminära testresultat.

Läkemedelskandidaten, RV001, kan komma att testas på andra cancerformer. Idag har man valt icke-småcellig lungcancer, som är den vanligaste cancerformen på män globalt.

Aktien är brutalt nedpressad. Detta då många köpte kring 13-14kr i och med IPO:n. Detta har medfört att aktien under några månader varit en ”sell on news” aktie.

Bolagets burnrate indikerar att bolaget kommer att nå målet vad gäller att kassan skall räcka till och med finaliseringen av fas 1 studierna. Kassan är dagsläget ca 23mkr. Adderas bör att TO1 vid fullteckning inbringar ca 10,2 mSEK.

Bolagets ledning äger mycket aktier i företaget. Just nu ca 48 % av utestående aktierna. Ingen i ledningen har sålt aktier. Det är troligt att vi ser preliminära resultat av studien under 2017 (H2). Om dessa är positiva räknar vi med en värdering kring 43-57kr.

Sammanfattningsvis anser jag att Rhovac är värd risken. R/R på ett mcap om 60-70mkr är helt enkelt för bra. Jag ser det som troligt att aktien når 18kr innan 2016 är till ända. Här har man som investerare chansen att agera efter det att ett flertal starka nyheter presenteras. Vanligtvis är det tvärtom.