RaySearch : Den perfekta stormen

2011-07-13 14:42, Edited at: 2011-07-15 13:32

RaySearch har rasat 40% sedan första maj pga en svag kvartalsrapport, en missad stororder, en patenttvist, samt Elektas uppköp nyligen av en av RaySearchs kunder. Dessutom genomför RaySearch mitt i detta en strategiförändring, som kostar pengar och ökar osäkerheten på kort sikt. Det liknar lite ”den perfekta stormen”. I sådana lägen kan man göra riktiga fyndköp.

Bakgrund

RaySearch säljer mjukvara för dosoptimering (TPS, Treatment Planning Software) till strålbehandlingskliniker över hela världen. Efterfrågan på strålbehandlingsutrustning är i stark strukturell tillväxt, 7-8% årligen. Detta beror på ett antal faktorer såsom;

- En åldrande befolkning medför fler cancerpatienter

- Ökad användning av strålbehandling i allt fler cancerformer

- Produktutveckling driver uppgradering av äldre maskiner

Strålbehandlingsutrustning är en marknad som omsätter 20-25 miljarder kronor årligen, varav TPS står för cirka 10%. På hårdvarusidan är amerikanska Varian är överlägset störst med knappt 60% marknadsandel. Elekta och Siemens har runt 20% vardera. TomoTherapy och Accuray har några få procentandelar vardera. Mjukvarumarknaden domineras av hårdvaruspelarna samt Philips, Nucletron, och några mindre aktörer, däribland RaySearch. Hårdvarubolagen har gjort ett antal förvärv av de mindre mjukvaruspelarna för att kunna erbjuda helhetslösningar; däribland Elektas förvärv av CMS 2008 och nyligen Nucletron.

Ny Strategi

RaySearchs affärside har historiskt varit att sälja mjukvarumoduler på beställning från bland annat Philips, Siemens och Varian. 2011 är dock det första året med ny strategi; bolaget vill gå från att vara underleverantör till de andra mjukvarubolagen, till att sälja helhetslösningar direkt till strålbehandlingsklinikerna. Detta ökar risken eftersom bolaget nu dels konkurrerar med sina gamla kunder, dels nu måste bekosta en egen säljstyrka. Men potentialen om det lyckas motiverar denna risk; genom att gå direkt till slutkund och sälja hela system påstår RaySearch att man tiodubblar sin potentiella marknad. Målet är att bli marknadsledande inom TPS, vilket skulle innebära minst 30% marknadsandel (Varian har 35% idag), jämfört med de 3-4% bolaget har idag.

Den perfekta stormen

Nu till det som sänkt aktien den senaste tiden;

- Första kvartalet var dåligt. Intäkterna föll med 18% till 23 miljoner kronor och vinsten till futtiga 2 miljoner i ebit. RaySearchs intäkter kommer stötvis och man ska inte räkna in för mycket i dessa svaga siffror. Dessutom stod den starka kronan för 13% av intäktsbortfallet. Skeptikerna säger att det svaga resultatet beror på strategiförändringen.

- RaySearch tävlade med bland annat Varian om prestigeordern till Skandionkliniken i Uppsala. Varian vann denna order men rapporter jag har läst visar att RaySearchs mjukvara var överlägsen performancemässigt – Varian vann tack vare kraftig prissänkning.

- I slutet av maj informerade det amerikanska mjukvarubolaget Prowess att man stämt RaySearch för patentintrång. RaySearch hävdar att det saknas fog för detta men oavsett kommer stämningen innebära juridiska kostnader och sannolikt en kostnad att settla.

- Elekta köpte i juni Nucletron, en av RaySearchs kunder. Det finns naturligtvis en risk att Elekta avslutar samarbetet med RaySearch, vilket skulle innebära ett visst intäktsbortfall. Å andra sidan skulle RaySearch kunna gynnas av att vara ett av få självständiga TPS-bolag. Nucletron som självständigt bolag hade cirka 20% av TPS-marknaden innan de köptes av Elekta.

Rekommendation

RaySearch har fortfarande ett börsvärde på 700 miljoner kronor. Det är inte lågt givet intäkter 2010 på runt 120 miljoner kronor och en vinst per aktie på 84 öre (PE 2010 på 25x). Givet den långa listan av saker som gått snett under början av 2011 är det förståeligt att aktien har värderats ner. Men om man tror det finns en plats för ett oberoende mjukvarubolag inom TPS börjar vi närma oss ett köpläge;

- Bolaget självt är mycket positivt till lanseringen av den egna TPS-produkten, den så kallade ”RayStation”. Kundmottagandet beskrivs av bolaget som klart positivt och orderboken vid utgången av april var 15 miljoner kronor.

- RaySearch har upprättat en egen säljstyrka i USA som enligt ledningen har fått en flygande start. De första ordrarna väntas i USA under hösten.

- Bolaget planerar även att sätta upp ett försäljningskontor i Europa under 2011.

- RaySearch är skuldfritt och har 70 miljoner i kassa. Bolaget delar ut pengar, 50 öre 2010 och kanske 55-60 öre för 2011. Det ger en direktavkastning på knappt 3% för 2011. Det är inte dyrt för ett bolag i en bransch med stark strukturell tillväxt.

- Lyckas lanseringen av RayStation kommer bolaget växa vinsten med 25% eller mer under många år. Få bolag på börsen kan matcha en sådan tillväxt.

- Hårdvarubolagen vill bli fullt integrerade dvs erbjuda både hårdvara och mjukvara. Det finns således ett scenario där RaySearch blir uppköpt av exempelvis Varian eller TomoTherapy.

- Jag tror 2011 kommer bli ett mellanår för RaySearch med mycket liten tillväxt ojusterat för valuta. Mitt grundscenario är 5% intäktsökning ojusterat för valuta till cirka 125 miljoner kronor. Vinsten inklusive juridiska kostnader stannar på 30 miljoner kronor (35 miljoner kronor exklusive juridiska kostnader) , i princip oförändrat från 2010.

- 2012 börjar den nya strategin få fullt genomslag på intäkterna och bolaget växer till 165 miljoner kronor i omsättning. Marginalerna reboundar till historiska nivåer runt 35% vilket ger en vinst efter skatt på 40 miljoner kronor. Mjukvarubolag med stark strukturell tillväxt värderas i linje med sin tillväxt. PE 25x på 40 miljoner kronor i vinst ger ett motiverat börsvärde på 1 miljard kronor. Lägg till kassan och motiverat värde blir knappt 1,1 miljarder kronor. Det skulle ge en motiverad målkurs om 6 månader på 32 kronor per aktie, eller 50% uppsida.

På kort sikt kan osäkerheten säkerligen hålla tillbaka aktien. Nya ordrar känns inte heller sannolikt under semestermånaderna. Men efter Q2-rapporten 22 augusti kan aktien ta fart på spekulation om ordrar i USA under hösten. Rekommendationen blir spekulativt köp.