Paradox Interactive – Ledaren av det svenska spelundret?

2016-07-31 23:08, Edited at: 2016-07-31 23:09

Paradox Interactive är ett svenskt gamingbolag med huvudkontor i Stockholm, som grundades år 1998 och noterades på OMX First North den 31 maj 2016. De har gjort sig kända som världsledande utvecklare av strategi och rollspel i historiska miljöer. Succéspelen Europa Universalis och Crusader Kings är de mest kända titlarna men idag innehåller portföljen även succér som Cities: Skylines, Stellaris och Pillars of Eternity. Totalt utgörs portföljen av 83 titlar varav de flesta ägs av Paradox. Den 28 juli jämförde VD:n Paradox och spelbranschen med film-och underhållningsindustrin i stort. Han berättar att filmen Arn med en budget på ca 200 miljoner är den film som haft störst budget genom svensk filmhistoria. Samma år, 2015, startade Paradox 5 projekt med en budget som översteg detta. Men idag utgörs verksamheten inte bara av egen spelutveckling utan den har på senare år kombinerats med flera mycket framgångsrika förläggarroller där bolaget bland annat finansierar, testar, marknadsför och distribuerar externt utvecklade spel.

Paradox verkar på en stor marknad som präglas av hög underliggande tillväxt. Analysföretaget Newszoo uppskattar att spelmarknaden kommer ha en årlig tillväxttakt (CAGR) på ca 8 procent till 2018. De estimerar även att spelmarknaden år 2015 omsatte ca 90 miljarder dollar. Geografiskt sätt är det Asien stillahavsområdet som står för störst del (48 procent), följt av Nordamerika (27 procent) och Europa (21 procent).

Paradox har en stark ställning internationellt sett, med en försäljning som är starkt koncentrerad till Nordamerika. År 2015 svarade den för 91,5 procent av intäkterna, följt av Europa som stod för ca 8 procent. Den starka positionen i Nordamerika kan ses som gynnsam då den genomsnittliga spelaren där spenderar ca 117 USD årligen, vilket är överlägset mest internationellt sätt och mer än dubbelt så mycket som den europeiska spelaren.

Närvaron i Asien är nästintill obefintlig vilket innebär att det finns stora möjligheter att växa enbart genom geografisk expansion. Skulle Paradox kunna etablera sig i Asien är tillväxtpotentialen enorm. Spelbolag från väst har dock historiskt sätt haft väldigt svårt att röna framgångar i öst. Spelkulturer som skiljer sig kraftigt samt språkbarriärer nämns ofta som anledningar till detta.

Möjligheterna för etablering i Asien förbättrades avsevärt i samband med noteringen av Paradox då den Kinesiska jätten Tencent köpte 5 procent av bolaget. Tencent är Kinas största internetbolag med ett marknadsvärde på hela 1.800 miljarder kronor med spel som t.ex. League of Legends i portföljen. Tencent har även gjort en våg av uppköp och i maj 2016 köpte de det finländska Supercell för 8,6 miljarder dollar, så man kan spekulera i att ett förvärv av Paradox inte är omöjligt.

Paradox kan sägas ha två verksamheter där den ena är intern utveckling av spel. De har där en unikt stark ställning i nischen Grand Strategy tillsammans med ett enastående track-record av hitspel. Dessa spel är komplicerade med en lång inlärningskurva och spelarna tenderar att ägna mycket tid åt spelet. Paradox har därför en strategi som innebär att de någon/några gånger per år släpper expansioner till spelen som i stor utsträckning köps av de som en gång köpte originalspelet. Expansioner kan produceras till en relativt låg kostnad och är förenade med en mycket lägre risk då risken att det skulle bli en flopp minskar radikalt. Bolaget skriver själva: ”Eftersom spelen distribueras digitalt blir intäktsmodellen mycket skalbar då merkostnaden för utveckling av extra innehåll ofta är betydligt lägre än att utveckla ett helt nytt spel.”

Strategin med expansioner gör att man kan skörda frukter av ett framgångsrikt spel i åtskilliga år efter lansering. Man kan därför se att Paradox har en stor del återkommande kundbas med mycket lojala fans. I kombination med ett antal helt nya spelsläpp blir tillväxtpotentialen väldigt stor samtidigt som man värnar om och tillgodo ser sina kunder, eller fans som Paradox kallar dem.

Den andra delen är en förläggarverksamhet som resulterat i flera framgångsrika samarbeten. Bolaget själva beskriver dem som att ” När Paradox agerar förlag åt andra spelutvecklare så fyller de ett viktigt behov och väljs ofta på grund av sin ställning på marknaden och därmed kan bidra med kapital, marknadsföring, viktiga kontakter med exempelvis Steam, Apple och Sony samt med opinionsbildare s.k. ”influencers” som via olika kanaler kan påverka spelare världen over”. 2015 fick bolaget in över 400 förfrågningar från andra spelutvecklare där de önskade att Paradox skulle förlägga deras spel vilket tyder på att de finns en stor efterfrågan av tjänsterna som Paradox erbjuder. Succérna Cities: Skyline och Pillars of Eternity som tillsammans sålt i nära tre miljoner kopior är resultat av dessa samarbeten precis som den kommande lanseringen Tyranny.

I takt med de ökade vinsterna har kassan vuxit sig stark. 2015 gjorde även Paradox ett stort förvärv av White Wolf Publishing. Paradox själva skriver att ” White Wolf Publishing har under 25 år utvecklat spel och skapat många inflytelserika produkter inom såväl fysiska rollspel, böcker, kortspel som datorspel och events. White Wolf förvärvades 2015 och är ett licensföretag som äger och licenserar varumärken såsom World of Darkness, Vampire: The Masquerade and Were- wolf: The Apocalypse”. Här ser jag stora möjligheter för nya succéspel och en nyckel till fortsatt tillväxt.

2015 delade Paradox ut 70 miljoner kronor vilket innebar 67 öre per aktie. Ser man till förra årets starka finansiella utveckling i kombination med detta år så skulle jag estimera att bolaget kommer lämna en utdelning som är ungefär dubbelt så stor som förra året vilket skulle innebär en utdelning på ca 1,5 kronor per aktie, vilket skulle ge en direktavkastning på 2,5procent.

Paradox har vuxit kraftigt de senaste åren och har sedan 2008 haft en tillväxttakt på ca 50 procent. 2015 landade intäkterna på 604 miljoner kronor och vinsten före skatt på 242 miljoner kronor. Bolagets målsättning framöver är att fortsätta växa under lönsamhet. Spelbolag får in majoriteten av sina intäkter från nya spelsläpp, vilket kan ses i diagrammet där Nya spel definieras som spel som har släppts under det aktuella året, och etablerade spel är intäkter från grundspel och expansioner på spel som släppts tidigare år.

2015 blev därför ett bra år då det släpptes två nya framgångsrika spel. Q1 2016 kunde därför ses som en besvikelse då omsättningen landade på 93,3 och rörelseresultatet på 25,3 miljoner kronor, vilket kan förklaras av endast två expansioner släpptes under detta kvartal. Q2 var dock annorlunda och spelen Stellaris samt Hearts of Iron IV släpptes. Stellaris slog alla tidigare försäljningsrekord då de såldes i 200 000 exemplar redan första dagen, inklusive förhandsbokningar, och efter ca en månad meddelade bolaget att 500 000 kopior var sålda samtidigt som Hearts of Iron sålde 200 000 kopior på ca två veckor.

Både Stellaris och Hearts of Iron IV kostar 40 dollar i USA och 40 Euro i Europa. I USA är momsen försumbar medan den i Europa kan uppskattas att vara ca 15 procent. Utöver detta kan det uppskattas att återförsäljaren Steam tar ca 30 procent. Med försiktigt räknade valutakurser om 8,35 kronor per dollar och 9,35 per euro så borde intäkterna per spel därför beräknas vara ca 225 kronor. Då detta är spel som utvecklats internt så innebär det att intäkterna stannar inom bolaget och inga royalties behöver betalas ut. Succéspelen Cities: Skylines och Pillars of Eternity som stod för lejonparten av omsättningen 2015 var båda externt utvecklat. De belastade därför resultaträkningen hårt på kostnadssidan där de direkta kostnaderna uppgick till 263 miljoner, vilket vi kommer se mindre av år 2016. Paradox bokför de utvecklingskostnader direkt hänförliga till årets spelsläpp som immateriella tillgångar som sedan skrivs av under 18 månader. Per den 31 mars 2016 fanns det ca 105 miljoner kronor bokfört på posten ”Balanserade utgifter för utvecklingsarbeten ”. Majoriteten av denna post utgörs då av kostnaderna för Stellaris och Hearts of Iron IV, vilket gissningsvis kommer skrivas av linjärt, vilket innebär kostnader på ca 15 miljoner kronor per kvartal.

Skulle man då göra en prognos för 2016 så skulle den kunna se ut på följande sätt.

Q1 kommer förmodligen vara det sämsta kvartalet där intäkterna främst kommer från expansioner av spelen Cities: Skylines och Crusader Kings, men även äldre spel. Intäkterna från det förstnämnda tyngs av royalties vilket medför höga kostnader.

Det andra kvartalet präglas av nya spelsläpp och kommer förmodligen vara det starkaste kvartalet. Jag estimerar att Stellaris och Hears of Iron IV tillsammans säljer ca 730 000 kopior vilket tillsammans med försäljningen av de befintliga spelen ger intäkter på ca 260 miljoner kronor.

Q3 kommer vara lite av ett mellan-kvartal, inga nya spelsläpp väntas men nya expansioner väntas till de äldre spelen. Stellaris kommer få en ny expansion vilket i sig kommer öka försäljningen men det finns ett klart mönster där expansioner ökar försäljningen av original spelet yttligare. I det fjärde kvartalet släpps Tyranny som jag ser som en säker titel och det kommer förmodligen sälja bra. Jag räknar med att det säljer ca 400 000 kopior vilket leder till att de sammanlagda intäkterna uppgår till 166 miljoner i Q4.

Kostnaderna är det som är svårast att räkna ut. Det man kan säga om dem är att de kommer minska då kostnaderna i form av royalties till externa utvecklare kommer minska markant. Jag räknar därför med att kostnaderna år 2016 uppgår till ca 280 miljoner, vilket med intäkter på 640 miljoner kronor ger Paradox ett resultat före skatt på ca 360 miljoner och efter skatt på 280 miljoner.

Frågan är då hur man ska värdera Paradox. Till skillnad från andra noterade spelbolag, som Starbreeze, så går Paradox med stor vinst och kan anses vara ett moget bolag, de lämnar även en utdelning i klass med svenska Large Cap-bolag. Ser man till liknande bolag i samma sektor så finns det inga i Sverige, men letar man utomlands så hittar man giganter såsom Ubisoft & Activision Blizzard. De handlas till P/E-tal runt 35 varför jag anser, med tanke på att Paradox har en högre tillväxt, att Paradox bör handlas till minst samma nivåer. Med en uppskattad vinst efter skatt på 280 miljoner och ett P/E-tal mellan 35-40 så bör börsvärdet uppgå till ca 9,8-11,2 miljarder kronor, vilket innebär en riktkurs på mellan 90-105 kronor.

Framtiden är väldigt ljus för Paradox. Deras starka varumärken skapar en bra möjlighet för uppföljare och medföljande expansioner. Tillväxten framgent kommer kanske inte hålla samma fantastiska takt på 50 procent, men kommer definitivt tillhöra toppen på de svenska listorna.

Jag anser att Paradox har hittat helt rätt med sin strategi. De internt utvecklade spelen med höga marginaler kommer vara dragloket som tillsammans med förläggarverksamheten kommer göra Paradox till ett tillväxtbolag att räkna med. Detta är varför Paradox kommer leda det svenska spelundret den närmsta tiden.

Rekomendation: Köp

Riktkurs: 95

Källor: http://www.nyemissioner.se/uploaded/Paradox-prospekt.pdf

https://www.youtube.com/watch?v=m41-RHx7Fjg