Ordentlig kurspotential i Värmlands Finans

2011-09-12 13:31, Edited at: 2011-09-12 13:36

Värmlands Finans har under lång tid pressats tillbaka, men efter den genomförda företrädesemissionen och ett nytt stort factoringavtal så är det skördetid.

Allmänt

Värmlands Finans är ett mindre finansbolag som bildades 2007 i samband med förvärvet av Capital Invest Värmland Kommanditbolag. Bolaget har sin huvudverksamhet i fakturaköp, men erbjuder även tjänster såsom fordringsköp, fakturaservice och kreditupplysning.

Värmlands Finans huvudverksamhet, fakturaköp, är mycket lönsam men samtidigt även mycket kapitalintensiv. För att verksamheten skall kunna växa, så erfordras tillgång till rörelsekapital.

Det ständiga problemet för bolaget har varit att få fram nytt rörelsekapital för att tillväxten skall ta fart och för att bearbeta de kunder som står i "kö". Bolaget hade ett turbulent år föregående verksamhetsår i jakt på nytt rörelsekapital, man försökte bland annat med en unit-emission(aktier och teckningsoptioner) och en konvertibelemission. Dessa emissioner inbringade drygt 9 Mkr till bolaget, efter emissionskostnader.

Man lyckades inte att förbättra skuldsidan, dvs att refinansiera verksamheten, under föregående verksamhetsår. Under innevarande verksamhetsår har det däremot börja gå åt rätt håll och man har lyckats att få in 7,5 Mkr i ett obligationslån samt lånat in 10 Mkr under sommaren. Man kommunicerade även i samband med delårsbokslutet för Q4 att man kommer att emittera företagsobligationer för upp till 25 Mkr.

Trots att bolaget vid två tillfällen lyckats förbättra skuldsidan med relativt stora belopp för företaget så har man omgående kunna sätta dessa i arbete. Något som ger stadga åt den bild som bolaget ger att man i sin verksamhet begränsas av tillgången på rörelsekapital och att man har en ”kundkö”

För att ytterligare kapitalisera bolaget så genomfördes en företrädesemission på 15,1 Mkr i våras, men som blev kraftigt övertecknad. För att tillvarata möjligheten att förbättra bolagets balansräkning så beslutade styrelsen om övertilldelning utifrån det mandat som gavs från den extra bolagsstämman att emittera högst ytterligare 10 000 000 aktier. Bolaget tillfördes därmed ca 20,1 Mkr, före emissionskostnader, och det totala antalet aktier uppgår nu till ca 43,98 miljoner.

Under tiden som denna emission pågick så tecknades ett nytt factoringavtal med en beräknad volym på 240 Mkr per år. Ett avtal som är gigantiskt för Värmlands Finans och bolagets i särklass största avtal. Med detta avtal som torde kräva 20 Mkr per månad (240/12) i rörelsekapital, så har man med ett avtal satt hela emissionslikviden i rullning. Bolaget betalar upp till 97 % av fakturornas nominella belopp och konservativt räknat så bör man utgå ifrån att avgiften ligger på 3 % på detta avtal, då landstinget står som slutkund.

Under sensommaren så kom man även med en nyhet om att man förvärvar ett factoringbolag i Örebro (Holmstedt & Partner Financial Services AB). Förvärvslikviden är fastställd till ca 2,1 Mkr och i köpet ingick kundfordringar på ca 2 Mkr. I pressmeddelandet så anges att förvärvet förväntas ge Värmlands Finans en ökad fakturavolym om 120 Mkr. Ser man till det resultat som förvärvet hade under föregående verksamhetsår, 564 tkr, så är inte förvärvet särskilt dyrt. Man får betala ca 4 ggr EBT resultatet. Det som är mindre positivt med förvärvet är att man mister skalfördelar, då man får ytterligare fasta kostnader i form av ett nytt kontor i koncernen. Något man dock inte skall underskatta är en lokal marknadsnärvaro, vilket också har ett värde.

Senaste delårsbokslutet

Bolaget genomförde ett av sina bästa kvartal någonsin, trots att likviden från företrädesemissionen ej var tillgänglig under hela kvartalet. Omsättningen landade på 50,5 Mkr och resultat före skat på 938 tkr. Resultatet för kvartalet hade kunnat vara aningen högre då man gjorde en nedskrivning på aktieinnehavet i YCO på 300 tkr samt att det förmodligen till viss del belastas av kostnader för företrädesemissionen. Långsiktigt så är det däremot positivt att man städar upp i balansräkningen. I balansräkningen så finns ca 965 tkr kvar i posten "Andelar i intresseföretag", där en absolut merpart torde utgöra YCO.

Det större avtalet var med största sannolikhet enbart med 1 månad sett till omsättningen och genererar förmodat 500-600 tkr i månaden, utöver det har 10 Mkr blivit tillgängliga under sommaren. Vilka förmodligen kan generera intäkter som på raden innan skatt kan ligga på 200-300 tkr per månad.

Alltså är det dryga 1,85 Mkr som rinner längre ned i resultaträkningen till kommande kvartal, antar man även en högre kostnadsnivå om 350 tkr utifrån Q4 så har man framöver ett resultat för skatt om 2,7 Mkr per kvartal.

Prognos

Om man räknar på det rullande 12 månaders resultat extremt konservativt och utgår ifrån att verksamheten, det nya avtalet undantaget, endast klarar att gå break-even, så blir rörelseresultatet ca 7,2 Mkr (240 Mkr * 3 %). Vilket innebär ett resultat per aktie om 12 öre efter schablonskatt. Utöver det så lånade bolaget in 10 Mkr under sommaren och omsätter man detta kapital 10 ggr per år och erhåller en provison om 4% i genomsnitt(genomsnittet var 6,9% i Q4), vilket är en trolig provision då man inte kommunicerat något större kontrakt, så genererar det nettointäkter om 4,4 Mkr. För att ytterligare vara konservativ i antagandena så utgår jag ifrån att man betalar 10% i ränta för lånet och att man även med den nya volymen drar på sig årliga kostnader utöver det om 1 Mkr(personalkostnader eller kreditförluster). Isådanafall återstår 2,4 Mkr som efter skatt blir ca 1,77 Mkr eller drygt 4 öre extra i vinst per aktie.

Utifrån dessa antaganden och att man inte lyckas få in något kapital i företagsobligationen, samt att vi bortser från att vinster kan återinvesteras i verksamheten så ger det ett P/E-tal om 4,6 beräknat på en kurs om 74 öre. Tilläggas skall då även att det egna kapitalet uppgår till ca 73 öre per aktie efter företrädesemissionen och att soliditeten ökar från ca 45 % i slutet av Q3 till ca 59%.

Om man även räknar på ett mer optimistiskt utfall om att man lyckas få in hälften av taket i företagsobligationen och att den löpande vinsten återinvesteras i verksamheten, så kan det se ut så här. Utgångspunkten blir även här att den genomsnittliga provisionen uppgår till 4%, samt att 1% av dessa avgår för att täcka kapitalkostnader och att 1% avgår till personalkostnader och övrigt. Det ger således 2% i nettomarginal av omsatt belopp.

Gällande utgivandet av företagsobligationerna och att man lyckas få in ca 12,5 Mkr, så kommer dessa med ovan nämnda antaganden och att kapitalet omsätts 11 ggr per år att generera intäkter om 5,5 Mkr och ett bidra med 2,75 Mkr i resultat före skatt. Utgår man ifrån att ungefär hälften av rullande 12 månaders vinst ovan är tillgänglig ungefär hälften av tiden så kommer dessa att bidra med 1,55 Mkr i intäkter och 1,16 Mkr i resultat före skatt.

Utifrån ett mer optimistiskt scenario, men som ändå begränsar relevanta parametrar rejält, så ges ett resultat efter schablonskatt om 9,9 Mkr. Vilket innebär en vinst per aktie om 22,5 öre och ett P/E-tal om 3,3 på en kurs om 74 öre.

Slutsats och värdering

Bolaget har nu nått en väldigt intressant nivå där man har en god lönsamhet och en väldigt solid bas att stå på. Men återigen för att få verksamheten att växa ytterligare så krävs än mer rörelsekapital och för att få hävstång mot det egna kapitalet, krävs att bolaget lyckas bättre på skuldsidan. I dagsläget så betalar bolaget en mycket hög finansiell kostnad för det kapital man har fått in, men den kostnaden är det absolut värt att betala då kapitalet genererar en betydligt större intäktsström. Det som är väldigt intressant på längre sikt är om bolaget kan få igång inlåningsverksamhet med insättningsgaranti, vilket kraftigt skulle sänka den finansiella kostnaden för kapitalet och kraftigt förbättra tillgången på rörelsekapital. Fortfarande finns ett stort utrymme för resultatlyft i och med att skuldsidan kan förbättras starkt.

Enligt mig så värderas bolaget för stunden till en extremt stor rabatt, förmodligen till viss del förklarat med att bolaget har varit bristfällig i sin kommunikation och har haft en brokig tillvaro på Aktietorget sedan bolaget listades. Man har exempelvis haft svårt att leverera delårsbokslut på utsatta datum, beslut om företrädesemission som togs tillbaka och som blev en riktad emission. Förutsättningarna för bättre informationsgivning framgent förbättrades dock när Hans Söderberg anställdes som VD från SEB.

Bolaget bör handlas till en rabatt, med anledning av bolagets storlek och vart man är listad. Jag tycker dock att ett P/E-tal om 8-9 är högst rimligt, vilket ger en rabatt om 25-40% mot börsens genomsnitt och sektor. Utifrån den värderingen så vore en rimlig kurs 1,28-1,44 kr

med de ovan mer konservativa antagandena. Ser man till de aningen mer optimistiska antagandena så blir utfallet 1,80-2,02 kr.

Jag tror på en kombination av dessa utfall och sätter en riktkurs på 1,63 kr, vilket känns betryggande utifrån dagens intjäningsförmåga och att man har en väldigt stark balansräkning. En betydande uppsida finns fortfarande om man skulle lyckas rejält med att förbättra skuldsidan, men redan idag med befintlig verksamhet så finns det en ordentlig kurspotential.