Net Gaming - affiliate med dubblingspotential

2017-03-02 08:51, Edited at: 2017-03-02 11:22

Net Gaming kan vara börsens mest missförstådda och undervärderade bolag. I analysen nedan beskriver jag varför jag tror det finns en potential på 50-150 % under 6-12 månader och varför jag anser att riskerna som diskuterats är klart överdrivna.

Net Gaming har diskuterats flitigt senaste veckorna och jag har märkt att det ibland råder lite förvirring och en hel del missförstånd. Jag har därför skrivit ihop en analys av bolaget för att försöka räta ut vissa frågetecken samt förklara varför jag anser att Net Gaming är börsens kanske bästa case. Längre ner förklarar jag de olika delarna mer i detalj, men först en kortare summering av caset;

· Väldigt stor potential: Jag ser en uppsida på 50-150 % inom 6-12 månader beroende på hur många förvärv Net Gaming genomför under 2017

· Väldigt låg värdering: Net Gaming handlas på P/E 9 på p2017, trots förväntad tillväxt på 15-50 % med en förväntad vinstmarginal efter skatt på över 35 %. Catena Media handlas på P/E 19,4 på p2017.

· Fler förvärv 2017: Net Gamings affärsidé är att investera i snabbväxande bolag och jag räknar med ytterligare förvärv under 2017 och därmed utmana Catena Media. Då blir tillväxten sannolikt långt över 20 %

· Kommande stark Q1 2017: Den 23 februari (60 % in i Q1) säger Vd att 2017 har börjat på ”bästa sätt” för bolaget. Q1-rapporten kommer alltså bli väldigt bra och då slipper vi även engångseffekterna som fanns i Q4 2016, se nedan.

· Stora engångskostnader Q4 2016: Föregående kvartal sänktes engångsposter. Justerat för dessa hade resultatet varit ca 159 % högre (12,2 mkr). Se redogörelse under ”Prognos 2017” nedan.

· Bolagets skuldsida: Konvertibeln kommer i worst case scenario ur ett utspädningsperspektiv endast öka Enterprise Value med 115 mkr samtidigt som räntekostnader minskar med 13,3 mkr, vilket ökar resultatet med +21 %.

· Henrik Kvick: mycket skriverier kring honom saknar fakta och referenser.

Vad är en affiliate?

I och med köpet av HighLight Media (HLM) under 2016 består Net Gamings koncern numera till 90 % av affiliate-verksamhet. En affiliate hjälper kasino- och- pokerspelare att hitta rätt spelsida genom att tillhandahålla jämförelsesidor, guider, information om bonusar etc. I utbyte mot att en affiliate drar in kunder till spelbolagen får de antingen en upfront-betalning eller så får de vara med och dela på framtida intäkter som kunden drar in.

En affiliate är med andra ord i princip samma typ av verksamhet som pricerunner.se eller hotels.com, de hjälper kunder att hitta rätt tjänst/sida beroende på kundens preferenser. Istället för att spelbolagen måste marknadsföra sig i Tv-reklam etc. får spelbolagen de kunder som aktivt söker efter ett casino/pokersite. Detta skapar ett stort värde för spelbolagen vilket gör att marginalerna hos affiliates är väldigt höga.

Företaget Net Gaming

För att få en bra bild av bolaget och dess framtidsplaner rekommenderar jag Vd-presentationen som släpptes efter Q4-rapporten: https://vimeo.com/205251848

Net Gamings affärsidé är att investera i snabbväxande bolag, främst inom iGaming och lead generation. Under 2016 genomförde bolaget sitt första förvärv inom lead generation i form av HLM som behandlas mer längre ned. Eftersom bolagets affärsidé är att förvärva bolag är det rimligt att anta att det även kommer komma förvärv under 2017. När jag träffade Net Gamings Vd Marcus Teilman nämnde han att de löpande ser över möjligheter till förvärv och att det fanns mycket intressant att räkna på. Jag konstaterar att sannolikheten för förvärv under 2017 är hög och detta kan leda till att mina intäkts- och resultat-prognoser behöver justeras upp rejält.

Bolagets urspungsverksamhet (pokersite) har kommit i skymundan av förvärvet av HLM, men växte faktiskt med 70 % under 2016. Det är rimligt att anta att det finns stora synergier genom att ha en speloperatör och en affiliate-verksamhet inom samma koncern. Att öka synergierna mellan dessa två bolag var en stor anledning till varför Net Gamings Vd flyttade ner till Malta.

Under 2016 gick investmentbolaget Varenne in som ägare i Net Gaming. Positivt att bolaget väcker uppmärksamhet bland de lite större spelarna. Ordförande Tommy Jacobson är bland annat känd från att tidigt ha investerat i Unibet.

Förvärvet av HighLight Media (HLM)

HLM grundades redan 2003 och har därmed en lång historik för att vara i spelbranschen. Net Gaming förvärvade HLM till ett väldigt bra pris, 4,6x EBIT. HLM har väldigt höga marginaler, 67 % i EBITDA-marginal 2016, och har växt omsättningen och resultatet stabilt de senaste åren. Bolaget finns för tillfället i +30 länder, har 120 olika brands och över 1000 domäner. Enligt Net Gamings Vd är deras ”leads” bland de bästa i branschen vilket kan förklara deras skyhöga marginaler som ligger en bra bit över många av deras konkurrenter (Catena har 53 % EBITDA-marginal).

HLM har utvecklat ett eget business intelligence system som de använder för att samla in och analysera data. Denna information är givetvis guld värd och som kan användas till Net Gamings spel-operatörsdel. För tillfället kommer 90-95 % av HLM:s intäkter från iGaming, men bolaget ser även över möjligheterna att utöka till nya vertikaler så som till bank, försäkring och e-sport. Bolaget ambition är inte bara att växa genom förvärv och nya vertikaler, utan även geografiskt där länder som Japan, Portugal, Tyskland och England nämns som nya möjliga marknader. Mycket spännande på gång med andra ord.

För att sammanfatta: Net Gamings nuvarande verksamhet består till ca 90 % av affiliate-verksamhet med skyhöga marginaler vars leads av allt att döma håller väldigt hög kvalitet från ett bolag med långtgående historik för att vara i branschen.

Net Gamings skuldsida

Förvärvet av HLM finansierades genom en obligation på 200 mkr och en konvertibel på 140 mkr med 13 % respektive 9,5 % ränta. Detta ger en årlig räntekostnad på 39,3 mkr.

_Net Gaming_har rätt att återlösa 50 % av konvertibeln (70 mkr) i oktober 2017, dvs betala tillbaka det nominella beloppet på 70 mkr till konvertibelägarna (inga aktier). Men detta förutsätter att Bolaget genomför en nyemission för att stärka det egna kapitalet. Räknar man på att bolaget väljer att genomföra återlösen (vilket är rimligt att anta) så kan man tänka sig att nyemissionen kommer ske på kurs 8 kr per aktie. Det skulle ge en utspädning på ca 15 % och i gengäld blir bolaget av med 70 mkr i skuld och 6,7 mkr ränta/per år, vilket ökat vinsten med ca 10 %.

Konvertibelägarna har rätt att när som helst genomföra konvertering till aktier för resterande 50 %, 70 mkr. När detta kommer ske är det svårt att ha en åsikt om men givet att de tror på bolaget och aktien talat mycket för att de hellre äger aktien indirekt genom konvertibeln och dessutom får 9,5 % ränta tills 2019 när konvertibeln löses in. Om maximal konvertering sker (till 4,5 kr per aktie) så kommer 25 % utspädning ske och i gengäld minskas bolagets skulder med ytterligare 70 mkr och 6,7 mkr ränta, vilket ökar vinsten ytterligare knappt 10 %.

Så om man ska räkna på ett worst case scenario ur ett utspädningsperspektiv kommer utspädning ske på 42 %. Detta får många att rygga tillbaka men det är viktigt att komma ihåg att Enterprise Value (börsvärde + skulder, vilket är det viktigaste nyckeltalet i den här typen av bolag) endast ökar med 115 mkr i det här räkneexemplet, eftersom nettoskulden minskat med 140 mkr. Samtidigt minskat man räntekostnaderna med 13,4 mkr vilket kommer öka resultatet med 22 % framöver. Utspädningen ett stort argument att inte köpa aktien? I don’t think so.

Henrik Kvick – anklagelser borde nyanseras

Många ropar varg när det kommer till Net Gaming pga. att storägaren heter Henrik Kvick. Ofta hänvisas det till hans tid i som ordförande i Svensk Internrekrytering (http://www.di.se/artiklar/2007/10/11/vd-och-ordforande-lamnar-svensk-internetrekrytering/). Anledningen till att bolaget hamnade i blåsväder var att ”säljarna skickade bluffakturor för miljonbelopp”. Som ordförande i ett bolag är det svårt att försäkra sig samtliga anställda följer spelreglerna, speciellt när det kommer till säljare som bedriver annonsförsäljning över telefon.

Så för att sammanfatta var Henrik ordförande i ett bolag där säljarna gick över gränsen. Många får detta till att ”Henrik Kvick har sysslat med bedrägeri”. Något som inte brukar nämnas är att Johan Flodström, som var ledamot i både Aktiemarknadsnämnden och Aktiespararna, också satt med i styrelsen. Har Aktiespararna också sysslat med bedrägeri undrar jag då? Jag säger inte att man som ordförande saknar ansvar, men det är viktigt att hålla sig till fakta och inte förvränga sanningen (om någon har annan input/fakta i ämnet mottar jag gärna den).

Något som heller sällan nämns är att Henrik verkar vara en riktigt bra affärsman och i min värld verkar rädslan kring ämnet klart överdriven.

Prognos 2017

Jag räknar med att Net Gaming omsätter minst 184 mkr under 2017. Om de gör fler förvärv under året, vilket de med stor sannolikhet kommer göra, kan det bli betydligt mer än så. Om Net Gaming hade ägt HLM under hela 2016 hade bolaget omsatt 151 mkr så om 184 mkr 2017 skulle motsvara 22 % tillväxt. I SvD Börsplus analys där de såg 40 % uppsida räknar de inte med något förvärv, vilket jag har stämt av med analytikern.

HLM växer ca 10 % organiskt och ursprungsverksamheten (pokersite) växte med ca 70 % under 2016. Utöver det bedömer jag sannolikheten för ytterligare förvärv under 2017 som stor. Net Gamings affärsidé är att investera i snabbväxande företag och de ser mycket intressant ute på marknaden. Det kommer komma fler förvärv.

Så vad kan Net Gamings resultat bli om de omsätter 184 mkr? HLM hade 2016 en EBITDA-marginal på 67 %. För att räkna försiktigt kan man anta att denna marginal kommer vara 60 % under 2017 för hela koncernen – i så fall uppgår EBITDA till 111 mkr. Räntekostnaderna kommer uppgå till ca 39,3 mkr och med 5 % framtida skattesats blir vinsten på sista raden till 69 mkr. Fler förvärv kan man se som en riktigt fin option i caset.

Net Gamings Q4 2016 var bra, men man ska akta sig för att extrapolera kvartalet, dvs ta det gånger fyra. Det finns tre stora anledningar till varför detta är fel. 1) under Q4 fanns engångskostnader relaterade till förvärvet på 2,5 mkr. 2) Skatten i Q4 var 55 % pga. bokföringstekniska skäl (dock behöver denna inte betalas till skatteverket, utan bara redovisas). Framöver kommer Net Gamings skattesats vara 5 % då bolaget betalar skatt på Malta. 3) HLM konsolideras in 14 oktober vilket innebär att 13 av kvartalets 92 dagar (14 %) inte var med i Q4. Justerar man för dessa tre effekter skulle resultatet bli 12,2 mkr istället för 4,7 mkr (159 % högre).

Värdering och riktkurs

Net Gaming vs Catena Media

Jag har gjort en sammanställning över mina prognoser, beräkningar där konvertibeln har blivit 0 % samt 100 % återlöst/konverterad, samt en jämförelse med Catena Media värderingsmässigt. Fick dock inte bilden på Redeye, så länkar till bilden på min Twitter: https://twitter.com/oscarsson_/status/837217570583416832

Det är omöjligt att skriva om Net Gaming utan att ta upp det otroliga värderingsgapet som finns jämfört med Catena Media. Det ska sägas att jag gillar Catena och har ägt dem i omgångar då jag tror att affiliates har fin framtid till mötes, inte bara inom spel och casino utan även andra vertikaler. Dock tycker jag att det är helt fel att Catena ska handlas på dubbla multiplar, oavsett om man väljer P/E, P/S eller EV/EBITDA.

Som ni ser, oavsett om konvertibeln återlöses eller ej - och oavsett vilket värderingsmått man väljer - så handlas Catena Media till 63-159 % premie, lite beroende på vad som sker med konvertibeln. Catena är ett välskött bolag med historiskt starkare tillväxt men ska detta verkligen motivera att de handlas på 100 % högre multiplar? Som ni förstår av min argumentation ovan tycker jag detta är helt fel och vill samtidigt påtala att jag inte tycker att det är Catenas värdering som ska ned, utan Net Gamings värdering som ska upp.

Jag ser Net Gaming som ett superintressant investeringsobjekt på samtliga tidshorisonter;

1) Kort sikt: värderingsgapet kommer minska när fler har satt sig in i det ”nya” Net Gaming. Q1-rapporten kommer med största sannolikhet bli väldigt bra givet VDs uttalande i Q4-presentationen.

2) _Medellång sikt:_bolaget kommer ha urstarkt kassaflöde framöver vilket borgar för ytterligare förvärv, till väldigt billiga multiplar.

3) Lång sikt: jag är väldigt positiv till affiliates på längre sikt. Det är ett mycket effektivare sätt att få in kunder till spelbolagen istället för att skyffla ut Tv-reklam som ändå ingen vill se. Jag tror på ett lyft för hela sektorn under 2017 där Net Gaming har absolut störst potential.

Jag ser Net Gaming som en mycket intressant investering oavsett tidsperiod och jag ser verkligen fram emot 2017. Notera att ovan är ett Base case scenario. I ett Bull scenario sker fler förvärv, HLM lanseras på nya länder och i ny vertikaler och stora synergier uppstår i verksamheten. I ett Bear case kommer affiliate-marknaden få det tuffare och Net Gaming lyckas inte mer fler förvärv eller att implementera HLM i koncernen.

Om man är positiv till affiliates-sektorn tycker jag att Net Gaming är det klart mest intressanta valet med billigast värdering och störst potential. Vill man diversifiera sig kan man göra det enkelt för sig och äga både Net Gaming och Catena Media.

Ovan prognos och värdering är byggd på en rad olika antaganden och beräkningar. Jag reserverar mig för eventuella räknefel. Det är upp till var och en att justera parametrarna utifrån sina egna antaganden. Alla köp sker på egen risk och alla bör göra sin egen analys. Jag äger aktier i Net Gaming.

Jake Moore på Twitter