Formpipe – attraktiv risk/reward

2014-04-06 22:49, Edited at: 2014-04-07 10:19

Formpipe har haft en svag kursutveckling sedan förvärvet av danska Traen och aktien handlas till 4,95 kr. En positiv utveckling på satsningarna inom Life Science och Long Term Archive kan lyfta lönsamheten rejält under 2014. Med en mycket attraktiv risk/reward blir rekommendationen ”starkt köp” med en riktkurs på 8,70 kr inom 12 månader.

Verksamheten

Formpipe utvecklar och säljer programvaror vars syfte är att skapa ordning och reda i informationsflödet för företag, organisationer och myndigheter. Verksamheten sker inom området ECM (Enterprise Content Management), vilket är det samlade namnet för affärssystem som hanterar informationsflödet inom ett företag.

Bolagets produkterbjudanden är i huvudsak inriktade mot offentlig sektor men även mot Life Science marknaden.

Formpipe har verksamhet i Sverige och Danmark och totalt 226 anställda. På den svenska marknaden sköter partners leveranserna och i Danmark finns en egen leveransorganisation.

Kunder

Formpipe har ca 400 kunder inom offentlig sektor vilket generellt innebär en låg kundkoncentration. Av kunderna är ca 90 procent statliga myndigheter, kommuner och landsting.

Enligt VD Christian Sundin är antalet kunder som lämnar bolaget i stort sett obefintligt.

Konjunkturkänsligheten bedöms vara lägre än för genomsnittet på Stockholmsbörsen då bolaget främst har kunder inom offentlig sektor och Life Science branschen.

Av årsredovisningen för 2013 framgår dock att en enskild kund i den danska verksamheten står för 33 % (58,8 mkr) av intäkterna. Vilken kund det handlar om beskrivs inte men det skulle kunna vara danska Jordbruksverket som synes vara en viktig kund. Att en enskild kund utgör en så stor andel av intäkterna har inte kommunicerats tidigare och innebär en ökad risk.

Marknaden

ECM system är enligt Radar Group ett prioriterat område för investeringar och marknaden bedöms växa med 5 % i Sverige och Danmark under 2014. ECM marknaden växer således snabbare än IT branschen i stort vilket är positivt.

Både offentlig sektor och läkemedelsbranschen påverkas i stor omfattning av lagstiftning och andra regulatoriska krav vilket driver behovet av investeringar i ECM produkter.

ECM marknaden ligger enligt VD Christian Sundin ca 15 år efter ERP marknaden (affärssystem) i mogansgrad vilket ger goda tillväxtförutsättningar framöver. Generellt har offentlig sektor kommit längre än privat sektor i användandet av ECM produkter.

Inträdesbarriärer och konkurrenter

Dokument och ärendehanteringsystem är verksamhetskritiska för offentlig sektor och behålls likt affärssystem under många år vilket leder till höga inträdesbarriärer och låg ”churn” bland kunderna.

Att marknaden för ECM system är lokal med krav på anpassningar för respektive land minskar risken för konkurrens från globala jättar som ofta bedömer marknaden för liten.

Formpipes huvudkonkurrenter är Ida Infront (ingår i Addnode), norska Software Innovation och Essvision.

Den finansiella utvecklingen 2013

De totala intäkterna 2013 uppgår till 294,1 mkr jämfört med 312,4 mkr 2012 (proforma) vilket är en minskning med 5,9 %. Orsaken till minskningen är främst en svag utveckling i den danska verksamheten.

Support och underhållsintäkter 2013

Q1: 34,1 mkr (+6,5 %)

Q2: 33,8 mkr (+ 1,1 %)

Q3: 34,4 mkr (+ 4,1 %)

Q4: 35,4 mkr (+5,3 %)

Support och underhållsintäkterna 2013 uppgår till 137,7 mkr (131,6) vilket är en ökning med 4,6 % jämfört med 2012. Support och underhållsintäkterna visar på en stabil utveckling och uppgår per sista december 2013 till ca 142 mkr vilket utgör 48,3 % av bolagets totala intäkter.

Support och underhållsintäkterna på 142 mkr utgör ca 53 % av rörelsekostnaderna på 266,8 mkr vilket ger god stabilitet i intjäningen.

Licensintäkter 2013

Q1: 12 mkr (-30 %)

Q2: 14,8 mkr (-33,4 %)

Q3: 13,1 mkr (+ 33,6 %)

Q4: 19,5 mkr (-4,0 %)

Licensintäkterna 2013 uppgår till 59,4 mkr (68,5) vilket är en minskning med 13,3 % jämfört med 2012. Minskningen är huvudsakligen hänförlig till den danska verksamheten som minskade licensintäkterna under året med 7,5 mkr. Licensförsäljningen i Danmark var mycket svag under Q1 och Q2 vilket förklaras av att det under 2013 endast genomfördes endast 3 kommunupphandlingar. De minskade intäkterna förklaras också av utrensning av äldre och olönsamma produktkategorier.

Sekventiellt är trenden positiv där Q3 visade på en kraftig ökning i licensintäkter och Q4 visade på en omsättning i nivå med 2012. Rent allmänt bör man bedöma Formpipe på helårsbasis eftersom det kan bli stora svängningar i licensintäkter mellan kvartalen. Säsongsmässigt är andra halvåret starkast på grund av att offentlig sektor ofta fattar beslut om investeringar i slutet av året.

Leveransintäkter 2013

Q1: 21,1 mkr (-15 %)

Q2: 23,9 mkr (-14,1 %)

Q3: 22,8 mkr (-13,6 %)

Q4: 29,2 mkr (-12,6%)

Leveransintäkterna 2013 uppgår till 97 mkr (112,2) vilket är en minskning med 13,5 %. Minskningen på 15 mkr är helt hänförlig till den danska verksamheten som minskat med 15 mkr jämfört med 2012. Som förklaring till den svaga utvecklingen anges en misslyckad produktrelease under första kvartalet som medfört en låg konsultbeläggning och att kunderna på grund av detta undvek att genomföra planerade uppdateringar.

Formpipe har minskat antalet egna konsulter i Danmark vilket ger förutsättningar för en bättre beläggningsgrad och lönsamhet under 2014.

Kostnader

Rörelsekostnaderna 2013 uppgår till 266,8 mkr (172,5) vilket är en ökning med ca 54 %. Kostnadsökningen ska ställas i relation till intäkterna som ökat från 201,2 mkr till 294,2 mkr vilket är 46 %. Det danska förvärvet Traen ingår från augusti 2012.

Försäljningskostnader: 29,9 mkr (+ 47 %)

Övriga kostnader: 57,8 mkr (+ 40 %)

Personalkostnader: 171,6 mkr (+ 68 %)

Aktiverat arbete för egen räkning: 29,7 mkr (+ 43 %)

Avskrivningarna uppgår till 37,3 mkr (+ 67 %)

Rörelseresultat

Rörelseresultat 2013 uppgår till 27,3 mkr (28,6) och rörelsemarginalen till 9,3 % (14,2). Justerat för engångskostnader på 6,8 mkr hänförliga till förvärvet av Traen var rörelsemarginalen 2012 17,6 %.

Den svaga rörelsemarginalen 2013 förklaras främst av minskade intäkter samtidigt som personalkostnaderna och avskrivningarna ökat.

Goodwill

Goodwillposten uppgår till 299,4 mkr vilket överstiger eget kapital som uppgår till 266,8 mkr. Goodwillposten avser följande verksamheter:

• Förvärvet av den danska verksamheten Traen medförde en goodwill på 191 mkr
• Förvärvet av Formpipe Software A/S och programvaran Lasernet medförde en goodwill på 53 mkr
• Förvärvet av EBI Systems och produkten Platina medförde en goodwill på 21 mkr.

Eftersom utvecklingen i det danska förvärvet Traen varit svag finns risker kopplade till denna goodwillpost. Det krävs en god lönsamhetsnivå i Traen för att kunna försvara goodwill värdet

Övriga immateriella tillgångar

Balanserade utvecklingsutgifter uppgår till 124,8 mkr och tillgångar avseende kundrelationer till 23,8 mkr.

Om satsningarna på Life Science och Long Term Archive skulle misslyckas finns risk för nedskrivningsbehov i utvecklingsutgifterna. Avskrivningstiden för balanserade utvecklingsutgifter och kundrelationer är 5 år.

Årets aktiveringar av utvecklingsutgifter uppgår till 29,7 mkr jämfört med avskrivningar på 37,3 mkr. Det är positivt att avskrivningarna är högre än aktiveringarna.

Rörelsekapital

Omsättningstillgångarna uppgår till 110,3 mkr jämfört med kortfristiga skulder på 168,5 mkr. Detta innebär att bolaget opererar med ett negativt rörelsekapital på 58,2 mkr. Orsaken till det negativa rörelsekapitalet är en stor post med förutbetalda underhållsintäkter på 92 mkr.

Räntebärande skulder

Räntebärande skulder uppgår till 161,8 och nettoskulden till 141,5 mkr. Räntekostnaderna uppgår till 6,5 mkr och den genomsnittliga räntan till 3,74 %. Banklånet amorteras med ca 25 mkr per år och förfaller 2017. De covenants som finns på banklånet är bland annat kopplade till nettoskulden i relation till EBITDA. Formpipe synes ha fått en väldigt förmånlig bankfinansiering med en ränta på 3,74 %, trots en hög skuldsättningsgrad.

Rörelseresultatet på 27,3 mkr överstiger räntekostnaderna med 4,2 gånger vilket ger en god säkerhetsmarginal.

Nettoskulden på 142 mkr i förhållande till rörelseresultatet före avskrivningar på 64,6 mkr uppgår till 2,2 gånger vilket inte är uppseendeväckande högt för ett bolag med god lönsamhet och en hög andel återkommande intäkter. Nettoskulden uppgår till 142 mkr vilket utgör 53 % av eget kapital och 59 % av börsvärdet.

Soliditeten uppgår till 45 % (42 %) vilket är en förstärkning jämfört med föregående år på grund av amortering av banklån.

Två outnyttjade checkräkningskrediter uppgående till 30 mkr finns tillgängliga. Förutsatt att affärerna flyter på hyfsat så är risken för likviditetsproblem liten.

Förvärvet av danska Traen

Nedan redovisas utvecklingen i Traen de senaste tre åren.

Intäkter

2013: 177,1 mkr

2012: 198,3 mkr

2011: 202,7 mkr

EBITDA

2013: 34,5 mkr

2012: 43,9 mkr

2011: 40,1 mkr

EBITDA marginal

2013: 19,5 %

2012: 22,1 %

2011: 19,8 %

Förvärvet av Traen har hittills visat sig vara en besvikelse. Jämfört med 2011 har intäkterna minskat med 13 % och rörelseresultatet EBITDA med 14 %. Med facit i hand framstår det alltmer som om Formpipe betalt ett överpris för Traen. Prislappen på 300 mkr blir allt svårare att motivera om utvecklingen inte vänder. Det är dock en styrka att EBITDA marginalen inte försvagats mer trots en minskad omsättning.

Baserat på 2013 års siffror förvärvades Traen till ett Price/Sales på 1,7 och Price/EBITDA på 8,7 vilket är högt. Det är därför av högsta vikt att Formpipe får ordning på den danska verksamheten under 2014 och återgår till tillväxt.

Ägare per 31 december 2013

Avanza Pension (8,93 %)

Swedbank Robur småbolagsfond (6,26 %)

Nordnet Försäkringar (5,06 %)

Länsförsäkringar småbolag (4,67 %)

Humle Småbolagsfond (4,09 %)

SEB Sverige Småbolag (3,64 %)

Styrelse och lednings aktieinnehav

Följande personer är insiderregistrerade

Christian Sundin, VD, 716 068 aktier (3,5 mkr)

Joakim Alfredson, CFO, 580 853 aktier (2,9 mkr)

Tomas Porta, styrelseledamot, 50 000 aktier (0,025 mkr)

Bo Nordlander, styrelseordf, 318 159 aktier (1,6 mkr)

Jack Spira, styrelseledamot, 10 115 aktier (0,05 mkr)

Värt att notera är att Erik Lindeberg som är försäljningschef på Formpipe men som ej är insiderregistrerad äger 754 000 aktier (3,7 mkr).

Att ledningen sitter på stora aktieinnehav är ett positivt signalvärde och bidrar till att bolaget drivs aktieägarvänligt.

Senaste insiderköpen

12 mars 2014 köpte Jack Spira 7 000 aktier

24 februari köpte Jack Spira 3 115 aktier

17 februari 2014 köpte Joakim Alfredson, 20 000 aktier

I juni 2013 köpte Christian Sundin 20 000 aktier

13 maj 2013 köpte Tomas Porta 50 000 aktier

Positivt är att det inte förekommit några insiderförsäljningar den senaste tiden. Att CFO, som rimligtvis borde ha bäst koll på den finansiella utvecklingen, väljer att fylla på sitt innehav i mitten av februari 2014 känns betryggande. Detta borde indikera på ett hyfsat första kvartal 2014 trots att nästan inga order kommunicerats. Det finns många anledningar till att sälja en aktie men endast anledning till att köpa.

Styrkor

Formpipe har en marknadsledande position inom offentlig sektor och är en av de ledande ECM leverantörerna i Norden

En stor fördel med Formpipes affärsmodell är de stabila repetitiva intäkterna som utgör 48,3 % av de totala intäkterna. Detta ger stabilitet och stor operationell hävstång vid ökad licensförsäljning.

Formpipe är ett riktigt programvarubolag där systemintäkterna, d v s intäkterna från programvara (support och underhåll och licenser) uppgår till 197,1 mkr vilket utgör 67 % av omsättningen.

Formpipe har historiskt varit duktiga på att genomföra framgångsrika förvärv och har för avsikt att delta i konsolideringen av den nordiska ECM-marknaden. Man kan dock sätta ett frågetecken kring nya förvärv med tanke på bolagets nuvarande skuldsättning.

Marknaden för ECM system inom offentlig sektor är väldigt lokal med produkter som är framtagna utifrån de specifika förutsättningar som råder i respektive land. Detta leder till höga inträdesbarriärer och möjliggör en god lönsamhet. Stora lokala skillnader i marknaderna minskar risken för konkurrens från stora globala spelare.

Samtliga viktiga ramavtal är nu på plats vilket bör ge goda förutsättningar för fler affärsavslut 2014 än under 2013.

Formpipe rankades mycket högt i ramavtalsupphandlingen på den danska marknaden. Detta stärker bilden av att bolagets erbjudande är konkurrenskraftigt.

ECM marknaden har strukturell tillväxt och växer snabbare än IT-marknaden i stort. Radar Group bedömer att marknaden växer med 5 % 2014.

Svagheter

Ett stort problem vid värderingen av Formpipe är den stora goodwillposten på 299 mkr. En stor goodwillpost i relation till eget kapital innebär en hög risk då goodwill kan behövas skrivas ned om förvärv utvecklas sämre än förväntat. Risken är särskilt hög om goodwill kombineras med en stor nettoskuld. Goodwillvärdet utgör 112 % av eget kapital vilket är mycket högt. Det finns också sannolikt covenants i låneavtalet med banken om att Formpipe måste uppvisa en viss skuldsättningsgrad vilket skulle kunna bli ett problem vid nedskrivning och tvinga fram en nyemission. Vad händer om lönsamheten i Traen viker ytterligare?

Formpipes inriktning att bli ett renodlat programvaruföretag utan leveransorganisation i Sverige har visat sig mindre framgångsrikt. Bolaget försöker nu på nytt bygga upp en egen leveransorganisation. Att ha egna konsulter är viktigt både för att komma nära kunden i produktutvecklingen samt att genomföra lyckade installationer som kan fungera som referenskunder. Formpipe är även liten leverantör som inte har prioriterats tillräckligt hos sina större partners. Det tidigare beslutet att helt lägga ner leveransorganisationen i Sverige måste betraktas som ett misstag.

Formpipe aktiverar mycket utvecklingskostnader i balansräkningen. Det hade varit ett styrketecken om bolaget kunnat ta en större andel av dessa kostnader i resultaträkningen. Det viktiga är dock att aktiveringarna inte överstiger avskrivningarna.

Möjligheter

Danmark har många läkemedelsföretag vilket borde vara intressant för Life Science satsningen

Formpipe borde ha goda möjligheter att erbjuda produkten Long Term Archive på den danska marknaden samt erbjuda Tranens erbjudande om Grants Management (bidragsprocesser) i Sverige.

Formpipe har tagit ett mindre antal affärer inom Life Science. Om Life Science satsningen börjar ta fart finns stor potential för ökad lönsamhet. Formpipe har sannolikt tvingats prisa in sig i de affärer som vunnits för att få goda referenskunder. I takt med nya affärer till bättre marginaler kan lönsamheten förbättras.

Formpipe har tagit fram två nya produkterbjudanden i form av Long term Archive och ett erbjudandet för Life Science där stora utvecklingskostnader tagits. Den operationella hävstången är mycket stor vid ökad försäljning av dessa nya produkter.

Ambitionen är att samtliga svenska myndigheten framöver ska införa e-arkivering. Denna ambition borde gynna Long Term Archive satsningen.

Om aktiekursen i Formpipe skulle gå ner ytterligare kan bolaget bli föremål för uppköp. Bolaget har flera av de kvaliteter som riskkapitalbolag letar efter: en hög andel (ca 49 %) återkommande intäkter, en marknadsledande position inom offentlig sektor i Sverige och Danmark samt hög skalbarhet vid ökad försäljning mm.

Formpipe skulle t ex passa utmärkt in i Addnode som redan har verksamhet inom ECM genom Ida Infront: ”Addnodes VD Staffan Hanstorp kallar branschkollegan Formpipe ett "bra komplement".

"Skulle det (Formpipe) vara ett bra komplement? Ja, det skulle det", sade han vid Remiums kapitalmarknadsdag på måndagen som svar på en fråga från en åhörare.

Risker

Historiskt har valår medfört en svag utveckling i anslutning till valet.

Det finns risk för fortsatt svag utveckling i den danska verksamheten. En sådan utveckling kan leda till att goodwill måste skrivas ned samt att covenanter med banken bryts. Vid en sådan utveckling kan Formpipe tvingas till en nyemission.

En svag utveckling för satsningarna inom Life Science och Long Term Archive kan medföra att bolaget måste skriva ner stora balanserade utvecklingsutgifter.

Det finns också en risk att nyckelpersoner och duktiga utvecklare lämnar bolaget.

Det råder olika affärskultur i Sverige och Danmark. Svenska företag har historiskt haft mycket svårt att lyckas i Danmark.

Prognos för 2014

Intäkterna för 2014 bedöms uppgå till 329 mkr vilket är en tillväxt om 12 %. Intäktsökningen drivs av ökade repetitiva intäkter, en förbättrad beläggning i den danska konsultverksamheten, en ny konsultorganisation i Sverige samt ökade licensintäkter för Long Term Archive och Life Science.

Då den operationella hävstången i programvarubolag är stor leder omsättningsökningen till en förbättrad rörelsemarginal som bedöms bli 15 % vilket ger ett rörelseresultat på 49 mkr. Finansiella kostnader bedöms uppgå till 8 mkr och resultatet efter skatt till 29 mkr.

Värdering

Nuvarande värdering

Antal aktier i Formpipe uppgår till 48,9 miljoner. Aktien handlas runt 4,95 kr vilket ger ett börsvärde på ca 242 mkr. Nettoskulden uppgår till 142 mkr vilket ger ett företagsvärde på 384 mkr.

Kursutveckling sedan förvärvet av Traen

Aktiens utveckling har varit en klar besvikelse sedan förvärvet av Traen med en lägsta kursnotering den 18 juni 2012 på 3,91 kr och en högsta notering den 21 februari 2013 på 6,30 kr.

Strax innan förvärvet av Traen värderades ”gamla Formpipe” till ca 183 mkr. Förvärvet har varit en dålig affär för aktieägarna eftersom börsvärdet idag endast är 242 mkr d v s bara 59 mkr mer än innan förvärvet. Formpipe gjorde en nyemission på 125 mkr i samband med förvärvet så börsvärdet borde åtminstone uppgå till 367 mkr d v s 7,50 kr per aktie.

Lite förenklat resonerat så har aktieägarvärden om ca 66 mkr eller 1,35 kr per aktie gått upp i rök. Utvecklingen är ännu sämre om man beaktar två års uteblivna utdelningar. Ledningen har alltså mycket kvar att bevisa för aktieägarna gällande detta förvärv.

Vad är en rimlig värdering av aktien

Trots den negativa kursutvecklingen ser det väsentligt bättre ut 2014. Baserat på min prognos för 2014 blir intäkterna 329 mkr och rörelseresultatet 49 mkr. Resultatet efter skatt blir 29 mkr vilket ger en vinst efter skatt på 0,58 kr.

Värt att notera är det starka kassaflödet som vida överstiger resultatet. Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till 57 mkr 2013 och till 53 mkr 2012. Per aktie uppgår kassaflödet till 1,17 kr respektive 1,09 kr. Efter förändring av rörelsekapital var kassaflödet 74,6 mkr under 2013 vilket motsvarar 1,52 kr per aktie. Börsvärdet på 242 mkr (4,95 kr per aktie) är väldigt lågt i relation till kassaflödet.

Ett rimligt P/E-tal för ett programvaruföretag som Formpipe är 15 vilket skulle innebära en aktiekurs på 8,70 kr och ett börsvärde på 425 mkr. Baserat på prognosen för 2014 blir Price/Sales talet 1,3 vilket inte är dyrt beaktat de stabila intäkterna. Uppsidan är således ca 75 % från nuvarande nivå.

Till dagens kursnivå 4,95 kr är potentialen långt mångt mycket större en nedsidan varför rekommendationen blir ”starkt köp” med en riktkurs på 8,70 kr. Om Life Science satsningen börjar visa rejäla resultat kan kursen nå ca 10 kr d v s en dubbling från nuvarande nivåer.