Finanshusen om Fingerprint Cards – vad betyder det de har sagt?

2016-02-08 13:37, Edited at: 2016-02-08 18:08

Under senaste månaderna har tunga aktörer bland Nordens finanshus flaxat friskt mellan riktkurser, fair value och diverse andra termer. Per Lindberg som jobbar för ABG Sundal Collier har satt en riktkurs på 200 kr men menar samtidigt att aktiens egentliga värde är 40 kr. Per Lindberg är mannen som hårdrekat Ericsson samtidigt som han lika hårt rekat sälj i Apple sedan 2009. ABG är firman i branschen alla vill jobba för i slutet på dagen, lönerna är klart högre än någon annanstans och kontoren sprida över världen, bland annat delar ABG adress med Cadian i New York och bara ett stenkast ifrån finner man SRS, Soroban & Coatue, vi befinner oss verkligen i grädden av finanshusen i New York. Håvard Nilsson på Carnegie i Oslo verkar ha beslutsångest, Håvard är en 25 årig relativt nyexad ambitiös kille.. troligen har han tagit sig igenom hela sin skoltid med toppbetyg och tillslut välförtjänt landat ett toppjobb på Carnegie. Frågan är om han blev för exalterad tillslut och de äldre herrarna på kontoret drog åt tyglarna. För visst rimmade det illa när riktkursen sänktes från 670 kr till 580 kr och vidare ner mot 500 kr, FPC har under tiden bara meddelat positiva saker och Håvard själv talade om en höjning av estimaten efter prognosen som FPC släppte i december. Vad gäller Arctic står de något i skymundan av dessa två välrenommerade finanshus, kanske vågar de därför dra på lite mer? Även om de nu fegade ur i slutet på dagen även de.

Jag vet inte om Per Lindbergs analys ska ses som 161 sidor toalettpapper som kostat ABG en rejäl slant att låta Per ta fram. Den konspiratoriskt lagde kan nog koppla samman både det ena och det andre med att blankarna pumpar ABG och Per, vad man ska veta är att finanshusen gör ingenting utan att det genererar cash. Om vi då tar och tittar på vad Per egentligen säger ur ett värderingsperspektiv så blir det osammanhängande och svårbegripligt, ta bara ett exempel så som att man inte räknade med utdelning i år men sedan går ut med PM och vill göra gällande att FPC lurar sina aktieägare på utdelning. Jag tänker dock nöja mig med att titta på de två kurserna om 40 och 200 kr som Per har kommunicerat. Vi vet idag att FPC har en EPS på ca 13 kr för år 2015, det är något FPC kommunicerat ut på sådan nivå att man förstod att vi skulle hamna här redan innan julen tog fart. I Pers fall håller vi oss till att endast titta på P/E då Per inte verkar ha gjort någon djupare modellanalys.

EPS på 13 kr ger P/E = 3 med kursen 40 kr.

EPS på 13 kr ger P/E = 15 med kursen 200 kr.

Känns det seriöst att bedöma FPC på dessa P/E-nivåer? Nu senast justerade FPC upp sin prognos och tightade till intervallet, från 6,5-8,5 miljarder till 7-8,5 miljarder. I lägsta fall har FPC en EPS om ca 33 kr och i bästa fall 40 kr om man räknar på en EBT-margin om 38% så som man presterade i Q4 och nu även skatt om 22%.

EPS på 33 kr ger P/E = 1,2 med kursen 40 kr.

EPS på 33 kr ger P/E = 6,1 med kursen 200 kr.

EPS på 40 kr ger P/E = 1 med kursen 40 kr.

EPS på 40 kr ger P/E = 5 med kursen 200 kr.

Jag tycker inte att man behöver titta djupare än så här på ABG:s analys, även om FPC inte tar sig in på en annan marknad än Smartphones så känns årsomsättning på 2,5 miljard så som Per spår högst osannolikt, marknaden växer förnuvarande med CAGR 33% och biometridelen i marknaden snabbare än så. Hur kan Per diskontera detta till sina kurser utan att väga in att vi ska upp på omsättningsnivåer i enlighet med prognos innan dess? Det är inte seriöst, han negligerar helt smarta kort, automotive osv. Glöm nu inte att utvecklingstiden för en mobiltelefon är 7-8 månader, en sensor är inget man implementerar på lanseringsdagen, att FPC har 6-9 månaders visibilitet är med andra ord lika solklart som att björnen skiter i skogen...

Mer spännande blir det att ta sig an Arctics och Carnegies analyser där kvalitetsnivån är väsentligt mycket högre. Vi börjar med att undanröja Arctics riktkurs om 850 kr, den är inte mer komplicerad än att man har visat att man förstår aspekten om FPC:s kommunicerade visibilitet och tror på att FPC:s prognos för 2016 ska hålla. Fullt förståeligt är man någorlunda försiktiga och håller sig till en P/E-värdering om 20-25 kopplade till EPS om 33-40 kr – räkna själva så hamnar du mellan 660-1000 kr och då är 850 rätt lagom att gå ut med. När denna riktkurs släpptes rusade aktien, på eftermiddagen så gick vår samlade mediekår ut med att Arctic bara hade 353 kr som kurs enligt sin DCF-värdering. Hade vår mediekår kanske haft en ekonomiutbildning hade rapporteringen blivit en annan, nu uppstod istället kaos… men vad förväntar man sig? Claes Hemberg fick en gång frågan om sin utbildningsbakgrund, han valde då att totalt negligera hela betydelsen av en ekonomiutbildning, jag köper det… man kommer långt med sunt förnuft och lite koll på siffror, nu lider dock journalistkåren brist på just sunt förnuft då man tar sig an komplicerade siffror utan någon som helst ödmjukhet. Hade Claes Hemberg och hans kollegor varit utbildade inom ekonomi hade de haft helt andra grundförutsättningar, märkligt kan jag tycka… ingår inte pressetik i journalistutbildningarna?

De båda finanshusen har nyttjat en modell som benämns som DCF-analys vilket står för Discounted Cash Flow analysis eller på svenska diskonterad kassaflödesanalys. I sin enklaste förklaring går kassaflödesanalysen ut på att man diskonterar framtiden och då fastställer ett pris. Tidsperspektivet brukar vara 5 år fram samt ett antagande om steady state. Genom att prognostisera framtiden och diskontera den kan man fastställa en akties värde ifall ens prognoser slår in. Ni kan läsa mer här om DCF: http://www.foretagsvardering.org/kassaflodesvardering/. Här finns även en relativt simpel variant av kassaflödesvärdering, den är dock tillräcklig nog för det vi ska göra nu. Jag har nyttjat den här modellen med viss modifiering och ni kan ladda ner den här: http://s000.tinyupload.com/?file_id=00900267161473359586 De gula fälten är historisk data insamlad ifrån rapporterna som finns på FPC:s hemsida, de gröna siffrorna är där inte källa hänvisas mina egna antaganden om framtiden utifrån vad som ofta nämns och skrivs. Testa själva och se vad ni kommer fram till!

Som ni ser har jag antagit relativt tilltagande omsättningssiffror närmsta året. Detta med grunden av det Jörgen Lantto sagt angående kortmarknaden som förväntas bli lika stor som smartphones, samtidigt växer smartphone-marknaden enormt. Jag får då ett DCF-pris på ca 2500 kr. Carnegies Håvard motiverade den sänkta riktkursen i december med att smarta kort förväntas komma igång senare än han väntat, Arctic pratade om ökat hot från konkurrenter. Båda negligerar dock att marknaden växer mer än deras spådda förluster i marknadsandelar. När jag försöker sätta mig in i Carnegies och Arctics analyser kommer jag fram till att de estimerar att vi mer eller mindre peakar under 2016, därefter stagnerar tillväxten utifrån de förutsättningar vi har idag (vi har inte smarta kort ännu). Jag får dock inte ner priset till deras nivåer, men som ni ser är det en enorm spread på våra resultat iaf. Här är antagligen deras mer avancerade och välutvecklade modeller mycket vassare än den simpla variant jag har gett er, men det förtar inte faktumet att ni nu har fått en helt annan förståelse än tidigare för hur de har tänkt och hur de har kommit fram till detta – men framförallt vad det de kommunicerar betyder! Ni som redan kan kassaflödesanalys med mera förstod nog detta redan från början. Visst kan det te sig märkligt att man inte diskonterar kortmarknaden men här i ligger nog försiktigheten från de båda finanshusen. Jag är övertygad om att Håvard skulle vilja diskontera kortmarknaden men det tillåter nog inte cheferna som sitter ovanför honom, Håvard skulle ha allt att vinna på att sticka ut hakan men även här gäller risk/reward, risken med för optimistiska analyser slår inte bara mot Håvard utan mot Carnegie som namn… däremot, när de smarta korten kommer och marknadsandelar tas, då kommer nog Carnegies och Arctics estimat vara i nivåer att vi tar oss en bra bit över 1000-lappen och kanske rent av närmar oss 2000.

Jag hoppas nu att jag har gett er mer kött på benen och hjälp till förståelse för hur finanshusens analyser ska läsas. ABG:s analys är bara obegriplig. Arctics riktkurs om 850 kr ska tas på största allvar, det är en diskontering av 2016 års prognos. Carnegie och Arctics DCF-kurser är mer långsiktiga men satta utifrån försiktiga estimat angående framtiden, desto längre tiden går desto tydligare blir hur långt efter konkurrenterna är och desto fler marknader som skapas och tas – detta kommer att ge utslag i estimaten som kommer att skruvas upp. Om Samsung övervinns från Synaptics och/eller de smarta korten på allvar kommer ut på marknaden kommer det att låta helt annorlunda. Vi vet att FPC inte peakar i år, det vet troligen finanshusen också, de har dock mer att förlora på att vara optimistiska än de har att vinna.