Enorama Pharma – Undervärderat!

2016-08-10 00:01, Edited at: 2016-08-10 00:02

Enorama Pharma handlas fortfarande långt under emissionskursen trots intresset för bolaget ökat med stigande omsättning och kurser de senaste veckorna. Enligt min analys är aktien mycket köpvärd för den som är beredd att vara långsiktig.

Enorama Pharma fokuserar på medicinska tuggummin som innehåller beprövade läkemedelssubstanser.

Tuggummin som drug-delivery metod är inget nytt och har en del fördelar. Främsta fördelen är att den aktiva substansen fortare tar sig ut i blodet via munslemhinnan än via mag-tarmkanalen.

Man kan dra paralleller till de noterade bolagen Nicoccino, Karessa Pharma och Klaria Pharma. Dessa systerbolag arbetar med en alginatbaserad polymerfilm som fästs på kindens insida och ger snabbt upptag av nikotin, potensläkemedel respektive smärtstillande läkemedel.

Nicoccino, Karessa och Klaria har börsvärde på 54, 161 respektive 141 Mkr vilket kan jämföras med Enorama Pharmas börsvärde på ca 43 Mkr.

Personligen tycker jag att det känns mycket enklare och trevligare att stoppa in ett tuggummi i munnen och börja tugga jämfört med att först gå och tvätta händerna och sedan trycka fast någon form av alginatfilm på kindens insida.

De möjliga tillämpningarna för medicinska tuggummin är många, men jag har valt att basera min värdering av bolaget helt på deras första produkt: Nikotintuggummin.

Nikotintuggummin är ingen ny produkt och kommer sannolikt inte att ge upphov till någon miljardaffär med ett Big-Pharma bolag. Kanske är det därför bolaget inte lyckats attrahera större intresse bland investerarkollektivet. Personligen tror jag att nikotintuggummin kan bli en riktigt fin kassako för Enorama som gör oss aktieägare rikligt belönade.

Marknaden för nikotintuggummin domineras helt av tre tillverkare, McNeil, Fertin Pharma och Actavis. Dessa tillverkar alla sina tuggummin enligt konventionell teknologi.

Kort går det till så att själva tuggbasen, det som utgör tuggumminas kärna, köps in från en specialiserad tillverkare. Därefter blandas tuggummibasen med nikotin och arom till en homogen massa i en mixer. I nästa steg valsas massan ut till en plan sträng och rektangulära bitar stansas ur. Därefter drageras de flesta nikotintuggummin, d.v.s. kärnorna får en krispig och smakrik ytbeläggning.

Med tanke på att det går att köpa en stor påse med vanliga tuggummin för 20 kr så kan det vara svårt att förstå att det är en kostsam process att tillverka nikotintuggummin på ovanstående sätt. Den stora skillnaden hänger samman med att nikotintuggummin klassas som läkemedel. Det ställer helt andra krav på utrustningen. Alla produktberörda delar ska ha en mycket hög ytfinhet för att förhindra bakterietillväxt, det ska finnas materialcertifikat för varenda metalldel med spårbarhet till rätt batch hos stålverket och alla plastmaterial och gummipackningar i kontakt med produkt ska vara godkända av FDA etc. Det går med andra ord inte att beställa några vanliga ”tuggummi-maskiner” och starta tillverkning av nikotintuggummin, utan det mesta behöver specialtillverkas, vilket i regel är rejält kostsamt. Det är också tidskrävande att rengöra all denna utrustning med täta intervall.

Enorama Pharma använder sig av en enklare produktionsmetod som kallas ”compressed gum”. Istället för att tillverka en deg och stansa ut tuggummibitar så gör man en torrblandning av tuggummibaspulver, nikotin och arom. Därefter pressas pulverblandningen till ett tuggummi i en tablettmaskin. Tuggummit drageras sedan på samma sätt som vid konventionell tillverkning.

Produktionstekniskt innebär detta dels att man kan använda en avsevärt enklare mixer och dels använda en tablettpress istället för den stora och dyra maskinlinjen som valsar ut degen och stansar ut tuggummikärnor.

Den enklare produktionsmetoden i kombination med att produktionen utförs hos en kontraktstillverkare i Indien gör att Enorama med stor sannolikhet kommer att ha en väsentligt mycket lägre produktionskostnad än övriga tillverkare som arbetar med konventionell teknologi i högkostnadsländer.

Det handlar dock inte bara om billigare produktion. Tuggummi tillverkat med ”compressed-gum” teknologi har en del fördelar enligt Enorama Pharma. T.ex. håller de smaken längre, ger en ”krispigare” känsla när man biter i dem och blir sedan mjukare att tugga på.

Eftersom Enorama är ensamma om att göra denna typ av nikotintuggummin kommer de förhoppningsvis att få en trogen skara av slutkonsumenter som föredrar Enoramas variant.

Enorama särskiljer sig också genom affärsmodellen som är helt fokuserad på private-label. T.ex. kan apotekskedjor, butikskedjor eller andra läkemedelsbolag sälja Enoramas tuggummin under eget varumärke.

I USA står Private Label för ca 50 % av all försäljning av nikotintuggummi. Det ser jag som ett tecken på att det finns goda förutsättningar för Enorama att lyckas med sin private-label strategi i såväl Europa som övriga världen.

Enoramas vice VD Anette Agerskov har haft flera ledande befattningar hos en av huvudkonkurrenterna, Fertin Pharma. Därigenom har hon skaffat ett kontaktnät bland leverantörer och återförsäljare som kommer att vara oerhört värdefullt för Enorama.

Med en unik produkt och en väg till marknaden som inte kräver stora investeringar i produktionsutrustning eller marknadsföring tror jag att Enorama har goda förutsättningar för att på kort tid ta väsentliga marknadsandelar.

Det fina är att vid nuvarande kursnivå behöver de inte ta särskilt stora marknadsandelar alls för att det ska gå att räkna hem investeringen.

Bolaget har en bit kvar till lansering. Under Q4 inleds en bioekvivalensstudie. Praktiskt innebär det att ett antal försökspersoner får tugga Enoramas tuggummin varefter blodprov tas för att verifiera att nikotinhalten i blodet motsvarar de godkända produkterna på marknaden. Ett slags generika-godkännande med andra ord. Därefter ska en 6-månaders stabilitetsstudie göras för att säkerställa att nikotinet inte bryts ned i tuggummit etc.

Lansering på europamarknaden planeras under Q2 2018.

Vid emissionen i våras sökte bolaget 23 Mkr, men fick bara in 11 Mkr i tuff konkurrens med Clean Motion, Resurs Bank och Cyxone där teckningstiden gick ut samtidigt. Det lär också ha påverkat att Gabather, Wnt Research, Aptahem och Neurovive alla gjorde stora företrädesemissioner samma vecka och konkurrerade således med Enorama om biotech-investerarnas likvider.

De 23 miljonerna skulle enligt bolagets noteringsmemorandum räcka i 12 månader. När emissionen bara inbringade 11 Mkr före emissionskostnader tog Enorama istället upp ett lån på 5 Mkr från bland annat huvudägarna. Med hjälp av detta lån ska bolaget enligt pressmeddelande daterat 2016-05-11 nå de uppsatta målen under 2016.

Runt årsskiftet 2016/2017 plus minus ett par månader räknar jag med en ny företrädesemission där bolaget tar in ca 25 Mkr.

I årsredovisningen för 2015 anger bolaget att de räknar med positivt kassaflöde på helårsbasis under 2018. Jag räknar med att det krävs en hel del rörelsekapital för att få ut produkter på hyllorna i samband med lansering. Min förhoppning är att detta kan lösas med lånefinansiering, men för att vara konservativ räknar jag med en emission om ca 15 Mkr under Q1 2018.

Världsmarknaden för nikotintuggummin är värd ca 7 miljarder SEK och fördelar sig ungefär så här om jag tolkat bolagets informationsmemorandum rätt:

Europa ca 2,3 miljarder SEK.

Nordamerika ca 2,8 miljarder SEK

Övriga världen ca 1,9 miljarder SEK

Jag räknar med att bolaget tar följande marknadsandelar sett till försäljningskronor i konsumentledet:

Europa: 2 % 2018, 4 % 2019 och därefter ökning med 1 % per år upp till 10 % marknadsandel.

USA: 1 % 2019 och därefter ökning med 1 % per år upp till 5 % marknadsandel

Övriga världen: 0,5 % 2019 och därefter ökning med 0,5 % per år upp till 5 % marknadsandel

Vidare räknar jag med att Enoramas täckningsbidrag (den del av konsumentpriset som är över när legotillverkare, grossist och detaljist tagit sin del av kakan) för nikotintuggummina är 20 % av försäljningsvärdet i konsumentled.

Jag räknar grovt med att de fasta kostnaderna är 20 Mkr per år.

Eftersom det finns stor osäkerhet i mina prognoser räknar jag med en kalkylränta på 15 %.

Jag räknar också med att bolaget betalar 22 % skatt.

Ovanstående antaganden ger ett DCF värde på ca 125 Mkr att jämföra med dagens börsvärde runt 43 Mkr

Denna värdering bygger helt på försäljning av nikotintuggummin. Övriga produkter ses som en bonus.

Det kan vara intressant i sammanhanget att det svenska bolaget Niconovum såldes till Reynolds American för 44 miljoner USD för sju år sedan. Niconomvum marknadsför munspray och tobaksfritt snus under varumärket Zonnic.

Jag har ägnat en hel del tankeverksamhet kring om det är rätt beslut att ta en stor position i Enorama Pharma redan nu, eller om det är bättre att avvakta till nästa emission. Detta får tiden utvisa, men jag ser en del triggers som kan lyfta kursen över nuvarande nivå:

· Eventuella insynsköp

· Avtal med fler återförsäljare

· Kortare tid till lansering allteftersom tiden går

· Förtydligande av prognoser från bolaget

Frånräknat de två största ägarna Swede Unipharma och Baulos Capital är free-floaten bara 1,3 miljoner aktier, vilket motsvarar ca 12,3 Mkr. Det kan alltså gå fort uppåt om någon större investerare vill ta en position i bolaget.

Jag uppmuntrar diskussion kring mina antaganden eller andra delar av analysen och bolaget!

Disclaimer:

Enorama Pharma är ett av mina största innehav.

Jag tycker att bolaget är rejält undervärderat, men min värdering bygger helt på mina egna antaganden ovan och inte på uttalanden från bolaget. Jag kan vara för optimistisk angående hur fort bolaget kan ta marknadsandelar och hur hög vinstmarginal de kan ha. Facit får vi först om 2-4 år då bolaget förhoppningsvis har fått ut sina nikotintuggummin på flera marknader och det går att studera verklig försäljning.

Betänk också att bolaget med mycket stor sannolikhet kommer att behöva göra en eller två nyemissioner till. Därför finns det ingen anledning att genast köpa aktier ”till vilket pris som helst”

Den som likt jag tycker att Enorama Pharma verkar vara en intressant chansaktie bör bevaka kursutvecklingen och eventuellt köpa i flera omgångar vid ”hack i kurvan”.