Enjoy Group: Unika produkter på miljardmarknad

2011-07-12 23:27, Edited at: 2011-07-28 14:05

Detta blir en uppdatering av en analys som jag skrev i mars. Då skrev jag att Enjoy haft ett par knackiga år bakom sig, men att vägen mot en världsmarknad värd miljarder ligger öppen om man får till ett eller flera avtal under 2011. Under våren har vi fått veta att Enjoy sitter i förhandlingar med ett flertal potentiella partners och i maj kom också första påskrivna avtalet. Man levererade även ett positivt rörelseresultat för första kvartalet, så läget har ljusnat ytterligare under våren.

Allmänt om bolaget

Enjoy är ett bolag som utvecklar och säljer patenterade kylskåpsinredningar och hyllsystem som främst placeras i matvarubutiker, men även på bensinmackar, restauranger m.m. Bolagets affärsidé är att genom egenutvecklade och patenterade lösningar erbjuda kunder smarta lösningar för effektiv påfyllning av varor och därigenom sänka kundens personalkostnader, minimera svinn, samt öka impulsköp. Bolagets produkter riktar sig mot detaljhandeln och då främst handel med livsmedel.

Historik

Verksamheten har sitt ursprung i det norska bolaget Norcool som bildades i slutet av 70-talet och kom att bli en av Europas största tillverkare av kylskåp med varumärkesdekor. I slutet av 90-tralet såldes Norcool till det grekiska företaget Frigoglass, som senare avyttrade en del av inkråmet till några av de gamla medarbetarna på Norcool. Bland annat Håkan Sjölander som tidigare var VD på Norcool. I samband med detta bildades Enjoy, vars kärnverksamhet blev att tillverka och marknadsföra kylskåp med inredningslösningar som medför att personal snabbare och enklare kan fylla på varor. Senare utvecklade Enjoy även hyllsystem för effektiv påfyllning av torra varor. Bolaget introducerades på Aktietorget under 2007 och har sen dess haft några år då man väntat på det stora genombrottet. Det har varit en knackig väg, med bland annat ett handelsstopp på grund av akut likviditetsbrist, samt en avbruten nyemission under 2008 pga. lågt intresse. Dessa problem har dock klarats av mycket tack vare att huvudägarna satsat mycket pengar i verksamheten och nu tycks det finnas möjlighet att leverera positivt resultat under 2011.

Ledning

Huvudägarna och ledningen i Enjoy kommer alltså från det norska företaget Norcool. Enjoys VD Håkan Sjölander var VD på Norcool under 13 år och under hans första två år gick man från 15 %, till 80 % av den svenska marknaden. Håkan har startat flera företag, bland annat Loxysoft AB som omsatte 47 MSEK 2009 med en vinst på 10 MSEK. Förtroendeingivande är att när man väl kunde genomföra sin nyemission 2009 gick huvudägarna in med mycket kapital och därigenom visade sin tro på bolaget. Dessutom tecknade huvudägarna 100 % av de teckningsoptioner de tilldelades vid nyemissionen. En koll i insynshandeln på Aktietorget visar att det skett två försäljningar på totalt 17 500 aktier av insynspersoner. All övrig insynshandel har varit köp antingen över börsen eller i nyemission eller via teckningsoptioner.

Produkter

RotoShelf

Rotoshelf är ett av Enjoy patenterat hyllinredningssystem för kommersiella kylskåp. När man ska fylla på ett kylskåp med nya drycker vill man förstås att de äldre kalla dryckerna ska stå längst fram på hyllan. Därför är man tvungen att först tömma kylskåpet för att därefter plocka in nya flaskor innan man slutligen kan ställa tillbaka de kalla flaskorna längst fram. Detta är en tidskrävande procedur som går mycket snabbare med RotoShelf. Detta system gör att man kan snurra hyllorna inne i kylskåpet så att man enkelt kan fylla på med nya flaskor bakifrån. Eftersom hyllorna lutar svagt framåt är de även automatiskt frontade vilket lockar till fler impulsköp. Enjoy har gjort ett test som visar att det krävs 27 minuter för att fylla på läsk i en halvtom 90 cm bred kyl med fasta hyllor. I en kyl med RotoShelf tar samma procedur 7 minuter. Eftersom tid är pengar finns här mycket pengar att spara.

Enjoy har även vidareutvecklat RotoShelf för större kylar, exempelvis kylar som butikerna har juice, fruktdrycker m.m. i, samt öppna kylar som finns i exempelvis Pressbyrån, SevenEleven, bensinmackar osv.

SwingOut Ambient

Enjoy har även utvecklat hyllsystem för torra varor med samma princip som för kylskåpen. D.v.s. att man genom att snurra runt hyllsystemet kan fylla på varor bakifrån och därigenom spara väldigt mycket tid. Precis som med RotoShelf lutar hyllorna svagt framåt så att produkterna alltid är automatiskt frontade.

Carushelf

Efter att ha blivit utsatta för patentintrång (se nedan) utvecklade Enjoy sin produkt RotoShelf och skapade då Carushelf för både kylskåp och butiksinredning. Detta bygger på liknande snurrteknik som Rotoshelf, men skillnaden är att det inte är ett helt hyllsystem, utan separata hyllor som är snurrbara. Det innebär att kunden kan välja att sätta in valfritt antal hyllor med snurrfunktion i kylskåpet eller butiksinredningen. Carushelf är utvecklat för att kunna installeras i kylskåp och hyllsystem från de flesta leverantörer på marknaden.

Marknad

Enligt Enjoy säljs det på den svenska öl- och läskmarknaden ca 25 000 kylskåp varje år. Världsmarknaden för kylskåp med varumärkesdekor beräknas uppgå till knappt 20 miljarder SEK, varav Västeuropas del av världsmarknaden är ca 17 procent, dvs. 3,4 miljarder SEK (Frigoglass årsredovisning 2009). Marknaden för butiksinredning och öppna kylar presenterar inte bolaget några siffror för, men anger att den är betydligt större än för kylskåp med varumärkesdekor. Man kan ju själv gå in i en ICA-butik och titta hur mycket hyllor det finns med kaffe, knäckebröd, konserver, osv. och själv fundera över hur stor marknaden kan tänkas vara.

Affärsmodell

Enjoy har tidigare haft egen produktion av kylskåp, men lade ner den under 2010 då det inte var lönsamt att producera kylskåp i Sverige. Istället fokuserar man nu på att sluta avtal med leverantörer av kylskåp samt butiksinredningar så att de får tillgång till Enjoys patenterade hyllinredningar. Kunderna får sedan själva producera och sälja sina kylskåp eller butiksinredningar med Enjoys teknologi installerade. För detta ska kunderna betala en provision per såld produkt (dvs. per hylla eller hyllinredning). På det viset har Enjoy små rörliga kostnader även om omsättningen ökar avsevärt. Enligt VD Håkan Sjölander har det egentligen varit självklart ända från början att detta är den väg man måste välja. Enligt honom har Enjoy med sina knappa resurser aldrig haft någon riktig chans att slå sig in och konkurrera med egen produktion på en så pass mogen marknad som kylskåpsmarknaden (detsamma får förmodas om marknaden för butiksinredning). Däremot har de första åren krävts för att göra sig ett namn i branschen och därefter gå över mot den nya affärsmodellen.

Samarbeten

Som nämnts ovan har Enjoy som affärsmodell att sluta avtal med producenter av kylskåp och butiksinredning och erhålla provision på deras försäljning. Idag har man ett försäljnings- samt produktionsavtal med Klimasan som är en turkisk kylskåpstillverkare med en produktionskapacitet om 300 000 kylskåp årligen. Det innebär att Enjoy säljer Klimasans kylskåp på den svenska marknaden och får provision på försäljningen. Dessutom säljer Klimasan sina kylskåp på övriga marknader med Enjoys lösningar installerade varpå Enjoy får provision även på den försäljningen.

Klimasan hade under 2007 en omsättning på 500 MSEK och kontrolleras sen några år tillbaka i sin tur av Metalfrio Solututions som är en av världens största tillverkare av kommersiella kylskåp. Exempelvis innehar Metalfrio ca 50 % av den Sydamerikanska marknaden och hade 2010 en omsättning om ca 3,2 miljarder SEK ((783,5 Miljoner Brasilianska Reais (Metalfrio Financial Statement 2010)).

Enjoy har även ett samarbetsavtal med Elbe som är en svensk tillverkare av butiksinredningar. Tillsammans med Elbe har man utvecklat hyllsystemet SwingOut Ambient för torra varor. Enjoy har tidigare meddelat att man placerat ut SwingOut Ambient för test på bland annat Citygross i Halmstad, men även i ett antal ICA-butiker. På Elbes hemsida finns sedan nyligen SwingOut med bland deras övriga produkter.

Enjoy har dessutom installerat RotoShelf i en öppen kylmöbel i en ICA-butik samt i öppna kylmöbler i två Ica To Go butiker i Stockholm. Kylmöbeln har levererats av Wica som i sin tur ägs av Arneg , vilket är en av världens största leverantörer av butiksinredningar. Enjoy har meddelat att de signaler de fått på dessa installationer är mycket positiva och att de hoppas att i framtiden kunna skriva avtal med Wica/Arneg.

Patentstrid

I början av 2010 blev Enjoy informerade om att deras produkt RotoShelf eventuellt hade blivit utsatt för ett patentintrång av Frigoglass som är en av världens största tillverkare av kylskåp med varumärkesdekor. Den norska delen av Frigoglass marknadsförde en produkt på den svenska marknaden som var mycket lik RotoShelf. Enjoy kontaktade två olika patentombud som oberoende av varandra kom fram till att ett patentintrång hade skett. Detta försvårade stort Enjoys försäljning, delvis pga. att Coca Cola och Carlsberg som är två av de största i branschen valde Frigoglass som leverantör. På den marknad som Enjoy agerar på är det betydligt lättare att sälja till övriga kunder om man redan säljer till Coca Cola och Carlsberg. Den 23 april 2010 lämnade därför Enjoy in en stämningsansökan där man stämmer Frigoglass på en stor summa pengar (ca 40 MSEK), samt kräver att de slutar sälja sin produkt. Målet skulle upp till förhandling i Stockholms tingsrätt i april 2011, men i slutet på mars meddelade Enjoy att båda parter gemensamt kommit överens om att skjuta upp förhandlingarna. I rapporten för Q1 lämnades sedan information om att man förhandlar om samarbetsavtal med Frigoglass, så att de i framtiden förhoppningsvis kommer vara kunder istället för konkurrenter till Enjoy.

Konkurrenter

I sitt prospekt inför nyemission listar Enjoy bland annat upp Frigoglass, Klimasan, Metalfrio Solutions, Helkama och ett antal övriga företag som konkurrenter på marknaden för kommersiella kylskåp. Som nämnts ovan är dock inte målet att konkurrera med dessa, utan att istället skriva licensavtal med dem så att de får tillgång till Enjoys lösningar. Den enda av konkurrenterna som har en konkurrerande produkt, är Frigoglass, vilka Enjoy alltså har stämt för patentintrång. I nuläget förhandlar Enjoy med Frigoglass om ett samarbetsavtal och sedan tidigare har man alltså redan försäljnings- och produktionsavtal med Klimasan.

På marknaden för butiksinredning anger Enjoy ITAB Shop Concept och HL Display som två konkurrenter. På denna marknad finns det konkurrerande produkter. HL Display har exempelvis ett system med så kallade ”pushers” som skjuter på varor bakifrån för automatisk frontning. De har även en lösning för smidigare påfyllning som går ut på att varje hylla är utdragbar för att det ska gå smidigt att fylla på nya varor längst bak på hyllan. Enligt Enjoys VD Håkan Sjölander är detta system dock inte alls lika bra som Enjoys lösning. ”Pushers” har funnits på marknaden i flera år, men ett stort problem är att systemet innehåller flera delar som lätt går sönder och skapar extra kostnader. Det problemet får man inte med Enjoys lösning. Den nackdelen som förstås finns med Enjoys lösning är att visst utrymme försvinner på varje sida om hyllan, men där har Enjoy genom kontinuerlig utveckling av produkterna fått ner svinnet till 7 % av ytan på en 90 cm stor kyl.

Risker

Enjoy är ett litet och relativt ungt företag som är listat på Aktietorget. Det innebär förstås alltid en risk att handla i mindre bolag med små resurser där det råder osäkerhet om framtida intjäningsförmåga. Det finns risk att det krävs nyemissioner om utvecklingen inte går som planerat. Enjoy har redan varit handelsstoppade en gång pga. akut likviditetsbrist, men ledningen visade tydligt att man trodde på sitt bolag genom att satsa mycket kapital vid nyemissionen, samt genom att lösa 100 % av sina teckningsoptioner. Idag har man även ett antal färdigutvecklade produkter och tack vare samarbetsavtalet med Klimasan och den nya affärsmodellen relativt låga kostnader.

Beroende av nyckelpersoner är förstås en risk och förmodligen är VD Håkan Sjölander väldigt viktig för Enjoy. Det vore en stor förlust om han försvinner, men så mycket som han satsat de senaste åren verkar det som om han inte tänker ge sig innan Enjoy har lyckats bli ett lönsamt företag.

Det finns förstås även en risk i om patenten skulle visa sig inte hålla. Den risken har dock minskat betänkligt i och med att Frigoglass valt att backa i patenttvisten och istället valt att förhandla med Enjoy om framtida samarbete. Att två stora företag som Klimasan och Frigoglass alltså väljer Enjoys produkter istället för att utveckla egna konkurrerande produkter får ses som ett ganska klart tecken på att patenten för RotoShelf håller.

CaruShelf har Enjoy ännu inte patent på, men man har lämnat in en patentansökan till Europeiska patentverket. I mars kom ett första positivt svar från dem som meddelade att det inte finns någon liknande produkt på marknaden och att inga hinder mot patentering hittats. Förhoppningen är att några formella ändringar i patentansökan kommer leda till patentering under hösten 2011.

Framtiden

Under hösten 2010 låg Enjoys aktiekurs runt 1-kronastrecket, men sedan dess har kursen gjort ett ganska kraftigt lyft för att senaste tiden ligga mellan 3,60–3,90 kr. Anledningen till kursstegringen är att det kommit ett antal goda nyheter som gjort att marknaden värderat upp potentialen för att Enjoy ska bli ett lönsamt bolag i framtiden. Bland annat har både största ägaren Loxysoft AB (som ägs av VD Håkan Sjölander och hans son) köpt på sig mer aktier under våren 2011. Ett annat insiderköp gjordes av styrelseordföranden Anders Lidén i april.

I rapporten för Q2 2010 meddelade Enjoy att man inte sålt några kylskåp till Coca Cola under den perioden. I slutet av 2010 kom sen ett PM där Enjoy talade om att av världens största läsktillverkare valde att inte köpa kylskåp från Klimasan (dvs. Enjoy) under 2010, men att kunden återigen valt Klimasan för 2011. Det framgår inte av pressmeddelandet vilken kunden är, men som redovisats ovan (se under patentstrid) valde Coca Cola samt Carlsberg att inte köpa Enjoys produkter under 2010, för att istället köpa kylskåp av Frigoglass. Uppmärksamma aktieägare har under våren 2011 noterat att det i fler och fler butiker i landet dyker upp kylskåp från Klimasan med Coca Colas logga på, vilket tyder på att den återtagna kunden skulle vara Coca Cola.

Nästa stora kursstegrare var förstås nyheten att Frigoglass backat i patenttvisten och att parterna istället sitter i förhandlingar om samarbetsavtal. Det är svårt att värdera vad ett sådant avtal skulle innebära för Enjoy, men man kan göra ett snabbt räkneexempel. Under 2009 som var ett betydligt sämre år än 2008 sålde Frigoglass affärsområde Cool Operations (kommersiella kylskåp) för 263 miljoner Euro, alltså ca 2,4 Miljarder SEK och av detta var ca 600 MSEK avseende Västeuropa (64,2 Miljoner Euro)( under 2007 och 2008 sålde man för nästan det dubbla). Om vi föreställer oss att Enjoys produkter kan användas i hälften av produkterna som Frigoglass säljer och att Enjoy får en provision på ca 10 % har vi intäkter på ca 30 MSEK där kostnaderna är väldigt låga i och med att Frigoglass står för både produktion och försäljning. Den här beräkningen innehåller förstås väldigt mycket osäkerhet då vi exempelvis inte vet hur stor provisionen till Enjoy är. Det kan dock ge en liten fingervisning om potentialen hos Enjoy, då vi bara räknar på en leverantör och enbart Västeuropa. Målet för Enjoy är att i framtiden skriva avtal med flera av de största leverantörerna i branschen. Noterbart är också att stämningsansökan från Enjoy låg på ca 40 MSEK och vid en eventuell förlikning är det inte orimligt att Enjoy får ett engångsbelopp som kompensation för den skada de åsamkats av Frigoglass.

I februari ställde Enjoy ut på EuroShopmässan i Düsseldorf och VD Håkan Sjölander meddelade kort efteråt att mässan varit en succé och att man skulle bearbeta alla de kontakter man fått med potentiella samarbetspartners över hela världen. I maj meddelade sen Enjoy att det avtal man har haft med Klimasan till viss del har blockerat möjligheten att skriva avtal med andra parter på marknaden. Därför förhandlades avtalet om vilket innebär att de kylskåp som Enjoy säljer på den svenska marknaden köps kontant av Klimasan, men i gengäld är Enjoy fria att sälja sina produkter till alla på marknaden. Detta innebar ett större likviditetsbehov vilket löstes genom att huvudägarna ställde upp med ett konvertibellån på 7,5 MSEK. I slutet av maj kom sen PM om att avtal slutits med det Thailändska företaget Metaform Co Ltd som är levererar butiksinredningar i stora delar av Asien. När de flesta alltså väntade sig ett avtal med Frigoglass gällande kylskåpsinredning i Västeuropa/Norden kom istället ett avtal gällande butiksinredning i Asien med en partner som man fick kontakt med på mässan i Tyskland.

Värdering

Under 2010 hade bolaget en omsättning på 36,5 MSEK och kostnader på 43 MSEK (varav lagernedskrivning pga. produktionsflytt var 2,1 MSEK och patentstridkostnader 1,1 MSEK). Således gjorde man en förlust på 6,5 MSEK. Under 2011 ska förstås kostnaderna vara betydligt lägre då man inte har kvar någon egen produktion.

Inför Q1-rapporten 2011 (som blev uppskjuten till 31 maj pga för hög arbetsbelastning på företaget) var det därför intressant att se om företaget kunde leverera svarta siffror trots ovan nämnda problem med framförallt Frigoglass och alltså med befintlig kundstock och enbart egen försäljning av Klimasans kylskåp. För Q1 blev rörelseresultatet ca 200 TSEK vilket är blott andra gången man levererar ett positivt rörelseresultat. Resultatet blev ca minus 50 TSEK, men då ska man komma ihåg att i resultatet ingår kostnader för patentstriden med Frigoglass på ca 500 TSEK. Som tidigare nämnts flyttade man under förra året all produktion till sin samarbetspartner Klimasan i Turkiet. Det innebär att Enjoy säljer kylskåp från Klimasan men att all fakturering sker från Klimasan och att Enjoy erhåller kommission på försäljningen. Därför är omsättningen för Q1 i år ca 2,5 MSEK lägre än förra året, men i och med att kostnaderna avsevärt minskat är rörelseresultatet betydligt bättre jämfört med förra årets ca minus 1,8 MSEK. Noterbart är även att i Q1 finns inte några intäkter avseende kommission på kylskåp som Klimasan säljer i övriga delar av världen med Enjoys lösningar i. Dessa intäkter kommer redovisas först i rapporten för Q2.

Rörelsemarginalen under Q1 låg på drygt 3 %. Om man justerar för patentkostnaderna och kostnaderna för mässan i Tyskland (som inte kommer vara med i Q2) skulle marginalen ligga på ca 14 %. Andra kvartalet är normalt sett betydligt bättre än det första och om man ska tro VD Håkan Sjölander så började i alla fall kvartalet bra. Under 2009 hade man ca 70 % högre omsättning i Q2 än i Q1 och med en liknande utveckling i år skulle vi landa på ca 11 MSEK i omsättning för Q2. Än så länge är det bara Enjoys försäljning av Klimasans kylskåp vi räknar på och i Q2 ska vi även få in kommission för Klimasans försäljning på övriga marknader, varför jag räknar på en försäljning kring 13 MSEK. Om marginalen skulle ligga runt 14 % får vi då ett rörelseresultat runt 1,8 MSEK. Q3 och Q4 är betydligt lugnare än Q2 och liknar mer det första kvartalet. Om verksamheten rullar på tror jag dock att man kan göra ett rörelseresultat på upp emot 3 MSEK för helåret 2011. Då räknar jag alltså bara med intäkter för Enjoys försäljning av Klimasans kylskåp, samt kommission på Kliamsans fösäljning av kylskåp med Enjoys produkter. Jag räknar alltså inte på att avtalet med Metaform i Thailand genererar några intäkter under 2011 och jag räknar inte med något påskrivet avtal med Frigoglass under 2011. Enjoy har 7,5 MSEK i långfristiga skulder och 13,9 MSEK i kortfristiga skulder. Räntorna på dessa äter förstås upp en del av ett positivt rörelseresultat, men vid en förlikning med Frigoglass som innefattar en engångsersättning i kompensation till Enjoy skulle situationen förstås se betydligt bättre ut. En sådan kompensation skulle förstås redovisas på resultaträkningen och alltså bättra på ovan kalkyl avsevärt. Likviditeten i bolaget har varit ansträngd, men ska i och med konvertibellånet från huvudägarna vara under kontroll.

När Enjoy noterades på Aktietorget i maj 2007 var emissionskursen satt till 5 kr och det fanns efter emissionen 12 miljoner aktier, dvs en värdering på 60 MSEK. Emissionen övertecknades med 40 % och ganska omgående steg kursen till ca 18 kronor, dvs en värdering på över 200 MSEK. Detta var alltså för 4 år sedan när Enjoy definitivt var ett förhoppningsbolag med framförallt med en affärsmodell som till stor del byggde på egen produktion och försäljning av kylskåp. Idag fyra år senare är värderingen av bolaget 134 MSEK. Bolaget värderas alltså fortfarande som ett förhoppningsbolag. Med den historik av problem som bolaget har är det förstås naturligt att det finns en tveksamhet på marknaden, men sett till hur bolaget utvecklats senaste åren och då framförallt senaste halvåret i kombination med hur insynspersoner agerat anser jag att det finns utrymme för uppvärdering.

Enjoy är förstås svårvärderat eftersom man inte börjat visa positivt rörelseresultat förrän i år och att man bytt affärsmodell. Vi vet inte hur mycket kommissionsersättning man får från sin samarbetspartner Klimasan. Inte heller vet vi hur mycket intäkter och vinst avtalet med Metaform i Thailand kan tänkas ge. Som det ser ut kommer man göra ett positivt resultat under 2011, men detta resultat kommer av samarbete med en enda partner, Kliamasan. Vi vet dock att man sitter i avtalsförhandlingar med flera olika partners angående försäljning av Enjoys produkter och varje avtal ger ökade intäkter med begränsade kostnader till följd. Aktiekursen har legat relativt stilla sen Q1-rapporten och så kommer den förmodligen göra antingen tills några nyheter presenteras, alternativt tills Q2 presenteras (31 aug). För varje PM om påskrivet avtal med nya samarbetspartners bör dock aktiekursen få en rejäl skjuts norrut. VD Håkan Sjölander har ända sedan Enjoy noterades på Aktietorget varit lite väl optimistisk gällande hur snabbt det skulle gå att få bolaget lönsamt. Senaste tiden har han och bolaget dock börjat leverera och med de senaste nyheterna har risken minskat betydligt. Jag bedömer att ett positivt resultat för Q2 i linje med ovan skulle lyfta kursen strax över 4 kronor och att ett avtal med Frigoglass åtminstone borde ge ett lyft på 1-2 kronor beroende på hur avtalet ser ut.

För den riskvillige är det fortfarande köpläge i Enjoy.