Den korrekta analysen

2017-01-22 16:21, Edited at: 2017-01-22 18:49

Under två års tid har jag följt företaget som varit ett av de mest omtalade bolagen på Aktietorget under samma period. Samtidigt som intresset är stort är okunskapen om möjligt större och felaktiga antaganden publiceras ibland som vedertagna fakta av olika profiler på nätet. Denna analys ska skingra molnen och förklara hur läget egentligen ligger till för 2017 års raket. Jag talar givetvis om Beowulf Mining!

Då jag är osäker på huruvida allmänheten faktiskt känner till vad Beowulf Mining gör och dess situation kommer analysen ha följande uppbyggnad:

1. Bakgrund
2. Ärendet Kallak
3. Riksintressen
4. Värdering och slutsats
5. Vidare diskussion

*Jag använder mig genomgående av lägsta möjliga siffror och estimat*

1. Bakgrund

Beowulf Mining arbeterar med prospektering och utvinning av råvaror. Företaget är noterat både på AT i Sverige men också på Londonbörsen, varför ägandet är fördelat mellan de två olika länderna.
I vintras genomförde företaget en strategisk riktad emission till svenska investerare vilket gjorde att Beowulf numera ägs till >51% av svenska investerare.

Företagets produktportfölj består dels av ett flertal undersökningsområden för grafit i Finland, alla i ett tidigt skede. I Sverige är de viktigaste tillgångarna Åtvidaberglicensen där fyndigheten består av bl.a zink och koppar, samt den mest omtalade tillgången som är en stor järnmalmsfyndighet utanför Jokkmokk, Kallak.
För alla ovanstående områden har företaget erhållit s.k undersökningstillstånd, vilket ger dem rätt att undersöka huruvida tillgångarna i marken är av ett sådant värde att utvinning är lönsam. Visar det sig att så är fallet innebär det att området är av "riksintresse", vilket vi kommer in mer på senare. *

För siffror gällande fyndigheternas storlek hänvisar jag till företagets hemsida samt offentliga uttalanden från VD:n istället för att dra egna slutsatser.
Men kort sagt så är Kallak North relativt säkert en malmfyndighet på ca 150 Mt med olika områden med olika hög koncentration. Kallak South behöver utredas mer för att säkerställa dess storlek, men siffror mellan 50-450 Mt har förekommit i uttalanden och rapporter. Malmpriset har som sagt vänt från sin långtgående negativa trend och om trump kan infria bara en liten del av sina vallöften gällande investeringar i infrastruktur kommer detta troligen vara en stark motor för fortsatt uppgång.

Under flera års tid har företaget ansökt om bearbetningskoncession för malmfyndigheten Kallak North, dvs tillstånd att mineralisera tillgången.
För att ett sådant tillstånd skall ges ut krävs omfattande utredningar av företaget samt berörda myndigheter. För att ni alla ska förstå hur händelseförloppet med Beowulfs ansökan har gått till och hur situationen ser ut nu kommer en utförlig beskrivning att göras nedan.

2. Ärendet Kallak

*Beslutsfattande myndigheter är LST och BS.*

När Beowulf först ansökte om bearbetningskoncession var både förutsättningarna och underlaget annorlunda. Ansökan fick ett negativt mottagande av länsstyrelsen (LST) då man ansåg att den potentiella negativa inverkan på världsarvet Laponia var för stor, mycket pga de transportvägar som fanns som alternativ. LST ansåg också att inverkan på rennäringen behövde utredas vidare och förmedlade detta till bergsstaten (BS).

Företaget kompletterade sin ansökan och strök de transportvägar som enligt LST ej borde användas och gjorde vidare utredning kring hela projektet. LST fick i uppdrag att denna gång endast utgå från själva koncessionsområdet och därmed inte omkringliggande områden (övriga byggnader som krävs för att bedriva gruvdrft). Då ansåg LST att ansökan var ok mtp att endast koncesionsområdet utreddes men uttryckte samtidigt att hela området borde beaktas vid en koncession.

En villrådig BS skickade därför ärendet vidare till regeringen för att de skulle få avgöra i frågan, vilket sker om LST och BS inte kan komma överens.
Under tiden som ärendet låg hos regeringen kom däremot en dom från Högsta Förvaltningsdomstolen (HFV) gällande ett liknande ärende, numera känd som NK-domen. NK-domen skapade prejudikat för koncessionsärenden och dess kontenta var att HELA området som krävs för en eventuell brytning skall tas i beaktning vid en koncessionsansökan.

Av denna anledning valde regeringen att återsända alla ärenden gällande koncessioner till BS. Efter detta har ytterligare kompletteringar i ansökan gjorts samt att erinringar från allmänheten och andra intressenter har mottagits både av LST och BS. LST hade från början en deadline för sitt yttrande 15/12 2016 men eftersom erinringarna skulle tas i beaktning insåg man att mer tid behövdes och LST fick därför uppskov på sin deadline till 28/2 2017.

Nu väntar alltså aktiemarknaden, företaget och BS på vad LST har att säga i sitt yttrande. Det har kommenterats av ansvariga personer att yttrandet kan komma tidigare än deadline och därför är spänningen väldigt stor. Beowulfs VD Kurt Budge är väldigt nöjd med deras ansökan och anser att de inte kan göra något mer för tillfället, då ansökan nu är nästan överflödig på information och utredningar. Företaget har anställt olika experter, däribland Jan-Olof Hedström som tidigare varit chef för BS för att verkligen se till att ansökan är komplett.

3. Riksintressen

När en malmfyndighet undersökts och dess värde säkerställts kan området för fyndigheten utnämnas till att bli ett intresse för riket, riksintresse. Detta innebär att fyndigheten kommer att ligga till grund för arbetstillfällen och samhällsutveckling lokalt och regionalt, ofta med ekonomiska effekter även nationellt. I Kallaks fall är de ekonomiska effekterna "betydande" både lokalt, regionalt samt nationellt. Därav har området för kallak utsetts till ett riksintresse för mineralisering.

Problemet med riksintressen är att "riket" ska göra vad det kan för att upprätthålla och bevara det riksintresse som finns och om två riksintressen kolliderar blir det en avvägning om vilket riksintresse som är "viktigast".

I Kallak finns nämligen flera transportleder för renskötseln som också är utnämnda riksintressen. Enligt samerna i området skulle en gruva blockera och omöjliggöra rennäringen i närheten och på så sätt slå ut inte bara riksintresse-märkta leder utan hela riksintresset "rennäring" i området.
Denna problematik har företaget försökt att lösa genom att föreslå olika typer av försiktighetsåtgärder, uppbyggande av nya transportleder för renarna, hjälp med utfordring för de betesmarker som tas i anspråk samt full ekonomisk kompensation för alla negativa konsekvenser som en gruva skulle ha för rennäringen.

Uppdelningen är tydlig. Samerna är ovilliga att förhandla och Beowulf gör allt för att kompromissa, något som jag tror att både LST och BS kommer att uppskatta.

4. Värdering och slutsats

Att värdera en malmtillgång är alltid svårt i ett tidigt skede. Oklarheter kring vilka kostnader som finns, hur mycket som behöver investeras för att brytning ens ska vara möjlig samt förändringar på världsmarknaden gör det näst intill omöjligt att sätta en värdering på företaget som sådant. Det man kan göra är att titta på de siffror som företaget kommunicerat om tillgången, räkna på fyndighetens "värde" och eventuellt lägga till eller dra bort beroende på vilka komplikationer och förutsättnignar som finns.

Utgår man från dagens pris på järnmalm (80$/ton) och bortser från det faktum att koncentrationen i Kallak är väldigt hög på vissa ställen och skulle ge ett premiumpris har vi en början. Utgår vi även endast från siffror gällande Kallak North med en tillgång på 150Mt med en dollarkurs på 8,9 är matematiken enkel. 80 * 150.000.000 * 8,9 = 1,068,000,000,000 SEK.

Räknat på en brytning av 10Mt över 15 år ger det en omsättning på 7,1 miljarder SEK årligen.

Detta är givetvis av liten betydelse om man inte vet vilka kostnader som finns och därmed är det rimligt att jämföra med andra gruvbolag.
Boliden, LKAB och Lundin Mining (Zinkgruvan) har alla en ungefärlig rörelsemarginal på 10-15 % räknat på de senaste årens låga metallpriser. Med detta som utgångspunkt skulle Beowulf Mining med en rörelsemarginal på 12,5% leverera ett ebit på 900m kr. Det ger ett resultat efter skatt på knappt 700mkr och beroende på vilket P/E som anses rimligt får man följande värderingar:

P/E 10: 7mdr
P/E 15: 10mdr
P/E 20: 13,8mdr

Detta att ställa mot företagets nuvarande börsvärde på ungefär 500mkr ger en "minsta" realistisk kursuppgång på nästan 1300% (!) och ett aktiepris på "minst" 13,3 kr/aktie.

Notera att jag under hela analysens gång räknat på de lägsta möjliga siffrorna samt genomsnitt för branschen som sådan.

Vad kan man då dra för slutsatser av detta?
Företaget sitter på en enormt värdefull fyndighet som om allting sköts rätt kan få företaget att växa till ett av sveriges största gruvbolag. Nyckeln ligger i att få koncessionen för Kallak godkänd så att arbetet där kan fortskrida. Med en koncession för Kallak North öppnas dörrarna för utbreddning av området till Kallak South längre fram i tiden (som vi inte ens har med i beräkningarna för tillfället) vilket skulle frigöra ännu större värden.

Man ska dock vara försiktig och hålla fötterna på jorden. En samarbetspartner behövs för att kunna driva detta projekt, eventuellt att företaget tar in kapital och utvecklar Kallak på egen hand. Detta ser jag dock snarare som en möjlighet än ett problem. Beowulfs nuvarande VD Kurt Budge har arbetat i många år på Rio Tonto, ett av världens absolut största företag inom gruv- och metallindustrin. Han får antas ha starka och viktiga kontakter runt om i världen och även om han inte har velat avslöja hur ett eventuellt samarbeta skulle se ut i framtiden, är nog inte Rio Tonto en dålig gissning.

Jag vill inte lämna någon riktkurs för aktien då jag vet att detta är extremt kursdrivande och denna analys mest skrevs för att jag ville upplysa alla intressenter om hur saker och ting faktiskt ligger till. Men om man ska utgå från beräkningarna ovan och endast använda sig av de lägsta estimaten som är möjliga "bör" bolaget rent fundamentalt värderas till åtminstone hälften, dvs 6,65, vid en godkänd koncession.

5. Vidare diskussion

För de som är intresserade av företagets aktiekurs primärt vill jag säga att potentialen på kort sikt är stor med kommande 'triggers' inför våren; LST's yttrande, BS's beslut, ingående av samarbetsavtal, provborrningsresultat från Åtvidaberg, dito Kallak South, utveckling av grafitfälten i Finland... MEN på lång sikt är den mycket större.

Min rekommendation blir köp och behåll då jag tror att oavsett om man köper för 0,5kr, 1kr, 2kr eller 3kr så är potentialen på lång sikt ofantligt mycket större om företaget sköter sina kort rätt.
För intresserade kan jag rekommendera gruppen "Beowulf Mining" på facebook där mycket information i allmänhet finns att läsa och där diskussionen är öppen för alla. Nedan följer en lista av länkar till info jag använt, både för datainsamling men också inspiration.

http://beowulfmining.com/

http://web.retriever-info.com.ludwig.lub.lu.se/services/businessinfo/displayBusinessInfo?orgnum=5566565783

http://web.retriever-info.com.ludwig.lub.lu.se/services/businessinfo/displayBusinessInfo?orgnum=5567276190

http://web.retriever-info.com.ludwig.lub.lu.se/services/businessinfo/displayBusinessInfo?orgnum=5560514142

http://web.retriever-info.com.ludwig.lub.lu.se/services/businessinfo/displayBusinessInfo?orgnum=5560015835

https://www.dropbox.com/s/sbsy3ww5jw452zm/559-16%20Kallak%20K%20nr%201%20161202%20nr2.pdf?dl=0

https://www.dropbox.com/s/fihkn8rr1mjckl0/559-13%20jimab.pdf?dl=0

https://www.dropbox.com/s/5mhc8rte4z68oq5/remiss%20kallak.pdf?dl=0