C-RAD: Strålande utsikter

2011-11-28 09:19, Edited at: 2011-11-28 14:22

C-RAD är ett välpositionerat bolag med strålande utsikter som tycks vara fundamentalt undervärderad. Riktkurs 50-100kr på ett års sikt.

MARKNAD, OPERATION OCH UTSIKTER

Marknaden. Underliggande tillväxten av nya insjuknande fall av cancer (3-5 % beroende på region varav hälften strålbehandlas) samt nya medicintekniskt baserade kostnadseffektiva metoder driver idag den marknad som C-RAD verkar inom. Hi-end segmentet där framförallt C-RAD verkar har en tillväxt på minst 25 %. För fyllig information rekommenderar jag att läsa senaste årsrapporterna från t.ex. Elekta och Raysearch samt bolaget självt. Denna oligopoliska marknad domineras av framförallt Varian (60%) och Elekta (25%) och övriga beroende på hur man räknar och i vilken region. C-Rad har samarbetsavtal med i princip hela oligopolet i olika former och dessa tycks förstärkas.

Bolagets ledning: Ledningen åtnjuter ett stort förtroende med vida kompetens inom området, både affärsmässigt och rent vetenskapligt. Delar av ledningen är själva delvis upphovsmän till kliniska lösningar som idag driver hela denna marknad. Förtroendet gentemot aktiemarknaden som avspeglas i kursen har dock fått en slagsida då tidigare prognoser inte infriats. Samtidigt har aktieägarna för en kort tid sedan fyllt på C-RADs kassa med överteckningen (165%)

Produkter: Tre produktfamiljer; Sentinel, Catalyst och Gemini. Produkterna har mer eller mindre unika egenskaper som överträffar sina konkurrenters prestanda. Läs om detta utförligt bl.a. på deras hemsida.

Affärsmodell/Strategi/Partnerskap: Direktförsäljning, distributörer samt partnerskap med referensinstallationer och utvärderingar. Grundinstallationer ger upphov till försäljning av nya licenser (mjukvaror) samt service av befintlig installation. C-RAD har distributörer på alla viktiga marknader och fler ansluter sig. Partnerskap består av de största inom området; Elekta, Varian och IBA. Allianserna verkar vara djupt rotade via både tidigare kommersiella relationer och i vetenskapliga sammanhang samt givetvis via C-RADs produktprogram som är starkt vertikalt komplementerande till dessas produktprogram.

Konkurrenter: Framförallt VisionRT som var tidigast ute med en produkt med ungefär samma funktionalitet som Sentinel. Finns inget idag som tyder på att inte C-RAD redan har kommit ikapp konkurrenterna och samtidigt lanserar ny och bättre funktionalitet. Gemini, flera större konkurrenter men affärsmodellen otydlig vad gäller B2B med acceleratortillverkare eller med konkurrenter.

Marknadsutsikter och potential: Acceleratormarkanden har en årlig volym på närmare 1000 acceleratorer baserat på utbyte av äldre utrustning med avskrivningstider på 7-15 år samt allmän tillväxt från underliggande behov. Allmän marknadstillväxt som högst är naturlig i de klassiska tillväxtländerna. Tillväxten för C-RAD bör dock komma i de mest utvecklade regionerna USA och Europa.

Catalyst/Sentinel:**** Den totala marknadspenetreringen borde inte understiga 20-30% inom ytpositionering och andningsrörelser varav C-RAD står för minst hälften och konkurrenter och andra lösningar för kanske 15 %. Med detta antagande borde bolaget kunna uppnå 150 system årligen inom 5-6 år. Hur kunderna kommer att välja mellan Sentinel och Catalyst beror på klinikerna utvecklingsprogram och ekonomi vilket skiljer sig väsentligt från region till region. Låt oss vara försiktiga i detta antagande och räkna med 50 system till. Komplettering till redan installerade kanoner kan uppgå till samma volymer. Totalt ger detta volymer på ca 400 system per år om 5-6 år.

Gemini: Gemini är under utredning på välrenommerade universitet och förväntas ge tekniksprång inom området tack vare dess snabbhet under bildtagning och strålresistens, egenskaper som saknas hos konkurrenterna och efterfrågas av klinikerna. Jag har ännu inte förstått hur denna marknad skall penetreras av C-RAD. Jag väljer ett konservativt antagande och tippar på att 50 system skulle kunna vara ute inom en 5-års period och t.o.m. försäljningen årligen ligger vid dessa volymer nåt år senare. Då med ganska fullödiga system i ett ganska högt prisintervall. Detta är också en bred produktfamilj och potentialen är hög inom flera områden.

Övrig dosimetri och annat: Dosimetrar med en tillväxt på kanske 10-20%. Skapar ett litet jämnt årligt kassaflöde men framförallt åtkomst till kunder med ett bredare produktutbud och legitimitet på hemmamarknaden. Bolag har visat potential att överraska med nya kommande produkter och potentiella tillväxtsegment är nog att förvänta sig.

5-ÅRS PROGNOS OCH DIRTY EVALUATION

Catalyst/Sentinel: Marginalerna på Sentinell/Catalyst baserat på högre volym bör ligga runt 30%. Stor del av nettot kommer via skal-effekter av mjukvaran. Den kan ligga högre. Klinikpriset i snitt per full installation kan ligga runt 1,5 MSEK vilket ger 500 TSEK netto. Detta ger en total intäkt för 400 system på ca 600 MSEK med ett netto på 180 MSEK.

Gemini: Försäljning av 50 system årligen á 2 MSEK ger en intäkt på 100 MSEK. Netto inte under 30 %. Vi sätter 600 TSEK per system dvs 30 MSEK totalt netto.

Dosimetri: Tillväxten i deras dosimeter-verksamhet och övrigt kan ligga på 10-20% och då uppgå kanske till 10 MSEK inom 5 år, men osäkert. Denna utveckling kan förstås se helt annorlunda ut framöver med andra kanske lukrativare produktprogram. Netto på detta kan ligga på 20 % d.v.s. 2 MSEK.

Service av installationer: Service är idag en stor intäktskälla för acceleratortillverkarna och ger en bättre marginal desto större volymer bolaget har per region. Till en början kan detta läggas ut på kompetenta distributörer men tas snart tillbaks. Här förväntar vi oss att C-RADs installationsbas som ger intäkter snabbt ökar där vi antar att intäkten är ca 10 % årligen av det ackumulerade installationspriset och marginalen på denna är 20 % vilket då ger en nettointäkt på över 30 MSEK efter 5-6 år.

Totala intäkter, resultat och värdering.

Den årliga försäljningen och nettot före skatt på ligger då i intervallet 800-900 MSEK, respektive 220-250 MSEK. Hur bolaget har ordnat med kapitalstrukturen till aktieägarnas fördel eller inte lämnar vi därhän men kassaflödet bör ligga på över 175 MSEK. Detta är nu ett bolag under mycket stark tillväxt och att sätta ett p/e på 20 är relevant och nog lågt. Vi har då, så långt med ovanstående förutsättningar, värderat projekten till 3500 MSEK inom 5-6 år.

Vad är den lämpliga totala riskpremien på dessa projekt?

Teknologirisken för Sentinel/Catalysten ser ut att vara eliminerad, Gemini ganska hög. Försäljningsrisken har minskat vad gäller Sentinell/Catalyst, Gemini mycket hög, övrig dosimetri obefintlig. Installationsbasens volymutveckling följer övriga risker. En typisk investerare kunnig inom området skulle nog sätta risken 20-25 % och övriga kanske 30 %. Detta är i det högre intervallet. En diskontering mellan hög risk och mycket hög risk skulle då ge intervallet 50-100kr i dagens kurs.

Intervallet är ganska robust och klarar störningar både i kassaflöde, riskpremie och tid utan att nämnvärt påverkas.

Är det då rimligt att en aktie kan värderas så mycket högre fundamentalt jämfört med aktiemarknadens bedömning? Vilket är kartan och vad är verkligheten?

Ovan ska ses som en kompass bland andra för att kunna navigera rätt i sina investeringsbeslut. Aktiekursen nådde tidigare 40 kr i samband med lansering av Catalyst i våras och kanske förväntningar på lansering av Gemini. Sedan dess har aktieägarna varit mycket oroliga för att en nyemission skulle presenteras och detta då hela kapitalmarknaden har knakat i sina fogar. Höga rabatter i emissioner som är naturligt kopplade till bolagets utveckling sänker marknadens riskaptit väsentligt i dessa tider och utlöser starka negativa reaktioner. Dock inte ovanligt med snabba återhämtningar när positiva besked kommer från bolagen och just detta bolag verkar kunna bjuda på skarp ammunition framöver.

REKOMMENDATION

Jag avslutar därmed med att rekommendera denna spännande aktie med liten risk från dessa låga nivåer då uppsidan är mycket stor och nedsidan ganska liten.