Boule Diagnostics, positionerat för marginalexpansion!

2015-03-03 15:35, Edited at: 2015-03-04 09:38

Sammanfattning av Investment Case: För ca 5 år sedan övergick Boule till att sälja låsta system. Det innebar att Boule tog ansvar för att instrumenten visade precisa resultat, som brukligt, men för att kunna garantera detta, måste kunderna köpa förbrukningsvaror tillverkade av Boule. Ett vågat, men mycket lyckat beslut. Idag uppgår Boules installerade bas av låsta system, till ca 20 000 st. Varje år adderas ett netto om ca 3 000 system till den basen. Detta utgör en mycket intressant affärsmodell, med kraftigt ökande bruttomarginaler och en stabil försäljning. Jag uppskattar att inflektionspunkten, då hävet i affärsmodellen tog fart, skedde under 2014. Kvartal efter kvartal bekräftar att lönsamheten kommer nu!

Kort om Boule

Boule Diagnostics tillverkar instrument, regenser (förbrukningsvaror), kalibratorer och kontroller för blodcellsräkning. Hematologitester är en av de absolut vanligaste testerna när ett sjukdomstillstånd ska analyseras. Boule säljer till human- och veterinärmarknaden och verkar globalt i över 100 länder. Marknaden utgörs av små och medelstora sjukhus och vårdcentraler. En decentraliserad marknad som kräver många distributörer.

Boule omsätter ca 300 miljoner kronor globalt. Utveckling och tillverkning av instrument sker i

Stockholm/Spånga och tillverkning av regenser sker i Florida, USA. Dotterbolaget i USA är godkända av FDA och har nyligen genomgått en granskning utan anmärkning.

Bolaget har egna försäljningskontor i USA, Mexico, Dubai och närvaro i Kina.

Verksamhetsområdena delas in i:

Instrument (inom veterinär och human)

Förbrukningsvaror (regenser, tester och kalibratorer till egna låsta instrument)

OEM (förbrukningsvaror till konkurrerande olåsta instrument)

CDS (förbrukningsvaror till externa instrument Business to Business)

Övrigt (service etc)

Investment Case: Jag har endast utgått från base case. Det vill säga jag har helt bortsett från ev. förvärv eller nya produkter/marknader och därmed återinvestering av bolagets vinster. Bolaget är relativ sparsmakad med information, men det går att uppskatta bruttomarginalerna till ca 20 % på

instrument och ca 62 % på förbrukningsprodukter och övrigt.

Den totala försäljningen av förbrukningsvaror och övriga tjänster är under 2014, redan större än omsättningen av instrument. Det ger bolaget en stabil grund. OEM och CDS är en viktig och intressant del av Boules affär, men är också något oförutsägbar eftersom dessa order kommer från

externa konkurrenter. Under 2014 har exempelvis denna försäljning dragit ned omsättningen för affärsområdet förbrukningsprodukter. Något som inte helt tydligt förklarats för aktiemarknaden (egna förbrukningsprodukter ökar stadigt, med allt större installerad bas, enligt förutsägbart mönster).

Den installerade basen och tillväxten av denna, är nyckeln till framgång för Boule. Det ger en stabil, ökande försäljning av egna förbrukningsprodukter med hög marginal.

Med en egen installerad bas om ca 20 000 instrument 2014, där varje instrument ger en årlig försäljning om ca 4800-5000 kr, utgör en mycket intressant bas för ökad lönsamhet.

Jag räknar med en instrumentförsäljning med noll tillväxt. Jag har antagit att Boule fortsätter sälja ca 3 500 instrument per år och att det faller bort ca 500 st från installerad bas varje år (förbrukade eller att klinikerna byter leverantör). Det ger en nettoökning om 3 000 system till installerade basen per år. Linjärt en omsättningsökning med 15 mkr per år i försäljning av förbrukningsvaror. Med 60 % bruttomarginal (och vi antar att detta inte ökar några andra försäljningskostnader, vilket är bekräftade av Bolaget), så ger det en ökning av resultatet med ca 10 mkr per år.

Den verkliga hävstången kommer med andra ord när den installerade basen på egna system (exkluderat OEM, CDS och övrigt), når en kritisk massa då den försäljningen, som måste betraktas som mycket stabil, går om försäljningen av instrument. Jag tror detta sker nu.

Totala försäljningstillväxten har under fem år hållit ett snitt på 10 % per år. Det är en stark siffra på en mogen marknad i ett bolag utan förvärv eller där nya produkter som adderats. Boule tar marknadsandelar, men kanske än mera viktigt är den ökande försäljning av förbrukningsprodukter, vilket kommer att göra att även i måttlig (noll) tillväxt i försäljning av system, ökar nettovinsten markant.

Estimat och värdering: Jag har antagit en försäljning om ca 3 500 instrument per år. En måttlig tillväxtökning på OEM och CDS och övrigt. En omsättningsökning av egna förbrukningsprodukter med mellan 10-15 % per år, ger en total omsättningsökning om ca 7 % (under bolagets egna

finansiella mål om 10 %). Den högre andelen förbrukningsprodukter gör att marginalen ökar, så jag räknar med att bruttomarginalen ökar från ca 45 % till över 50 % inom några år. Nettomarginalen ökar då från ca 6 % till 17 %, vilket överstiger bolagets egna mål om 15 % EBITDA.

Jag tror bolaget kommer behöva se över sina finansiella mål.

Mkr2015e2016e2017eOms334360385EBIT364556

Aktien är helt bortglömd. Mycket på grund av obefintlig IR. Marknaden vet helt enkelt inte om hur affärsmodellen ser ut eller vad bolagets strategi och mål är. Bolaget värderas på kurs 75 kr till PS(16e) till 1 och EV/EBIT (16e) till 9x, vilket måste anses vara väldigt attraktivt med tanke på stabiliteten i

affärsmodellen.

Och jämfört med ett axplock av medtech (från Introduce bla):

2015eP/SEV/EBITBoule1,110,5Cellavision519Vitrolife527MobergPharma2,521Mindray2,515

I mitt base case, borde en rimlig aktiekurs vara 100-120 kr idag. Det skulle ge med 2016 estimat ett PS mellan 1,3-1,6 och EV/EBIT 11-14. När marknaden övertygats om stabiliteten i affärsmodellen

ska bolaget värderas än högre.

Summering:

Stabil ägarkrets, bestående av Siem Capital, Nortal Investments (Staffan Persson), Linc (Bengt Julander), Thomas Eklund

Låg risk, bra uppsida med krydda på bolagsförändringar som kan ge egenfinansierad tillväxt.

Möjliga kursdrivande händelser i närtid:

· Order av större slag

· Förvärv av bolag/produkter eller distributör.

· Uppdatering av mål, förtydligande av affärsmodell, ny IR-strategi.

· Förändringar i ledning/styrelse eller ägare

· Uppköpskandidat.

köp upp till 100-120 kr.