Sommarkrönika : Aerocrine, Vitrolife och Tethys Oil

2012-08-02 13:44, Edited at: 2012-08-02 17:35

Efter fem veckors ledighet är det dags att börja jobba lite igen. Jag vill med denna krönika ge en uppdatering på vad som har skett i mina tre favoriter Aerocrine, Vitrolife och Tethys Oil under sommaren samt att ge min syn på aktierna i nuläget.

Aerocrine

Att Aerocrine är min absoluta favorit på lång sikt är ingen hemlighet. Efter 15 års förberedelser av forskning, produktutveckling, juridiska processer mm är bolaget nu mitt inne i en intensiv kommersialiseringsfas. Med en marknadsledande position för en revolutionerande produkt som kan hjälpa bortåt en halv miljard människor till ett bättre liv är potentialen i Aerocrine svindlande. Allt som bolaget för tillfället gör syftar till att bygga en stark grund för framtida tillväxt. Sedan förra hösten finns Scott Myers vid rodret och Scott genomdriver en väl genomtänkt strategi- och organisationsförändring. Ett antal nyckelpersoner har rekryterats (såsom en ny USA-chef och reimbursementspecialister) och ett omfattande arbete med att flerdubbla den egna säljstyrkan är pågående. Som jag har skrivit tidigare är nyckelsiffran för att bedöma Aerocrine för tillfället inte försäljning. Siffran man ska fokusera på är andelen försäkrade som täcks av en försäkring som betalar för FENO, eller slarvigt uttryckt "coverage". Aerocrine började året på cirka 20% coverage och med ett mål att nå 65% innan utgången av 2014. Efter Q2 rapporterades coverage med privata försäkringsbolag till 42%. Inkluderar man de offentliga programmen Medicaid och Medicare är siffran 53%. Aerocrine ligger med andra ord väldigt långt före den ursprungliga planen, vilket är anledningen till att bolaget nu ökar anställningstakten ytterligare. Den lilla egna säljstyrka bolaget hade vid årskiftet uppgick till 8 säljare i USA. Under Q2 hade bolaget i genomsnitt 14,5 säljare anställda i USA. I juli månad uppgick säljstyrkan till närmare 25 personer. Under hösten planeras minst 10 till att anställas. Att Aerocrine gasar så kraftigt tolkar jag som att bolaget anser att tiden är mogen.

Hur var då Q2? Totalt sett steg omsättningen 85% jämfört med Q2 föregående år. Mycket av ökningen berdde dock på en väldigt stark utveckling i försäljningen till läkemedelsbolag, den så kallade strategiska försäljningen. Denna försäljning varierar kraftigt mellan kvartalen eftersom den hänger ihop med när nya studier startar. Klart är dock att Aerocrine har etablerat ett högre genomsnitt än historiskt. Anledningen till detta är att FENO nu även används i fas III-studier, där antalet patienter och därför sålda tester är klart högre än i fas I och fas II.

Den kliniska försäljningen, försäljning till läkare ökade också, men i något lägre takt. Försäljningen i USA växer dock med nästan 100%, och det är som bekant detta som är Aerocrines fokus. Och med kraftigt ökande coverage och en snabbt expanderande försäljningsstyrka finns förutsättningar till accelererade tillväxt i kommande kvartal. Aerocrine skriver i Q2-rapporten att det tar minst 90 dagar från att ett försäkringsbolag tar beslut om ersättning tills att bolaget ser en effekt på försäljningen. Eftersom UnitedHealth började betala 1 april är det med andra ord för tidigt att förvänta någon större effekt under Q2. Kommer då ketchupeffekten i Q3? Nja, kvartalet innehåller som bekant sommarmånaderna juli och augusti, då aktiviteten är låg av förklarliga skäl. Jag hoppas på en viss ökning av den kliniska försäljningen i USA under Q3 men det är i Q4 och framförallt 2013 vi får de första riktiga resultaten för att kunna bedöma hur lyckosam den nya strategin har varit för bolaget. Jag tror bolaget kan växa den kliniska försäljningen från 25 miljoner kronor i Q2 till minst 60 miljoner kronor per kvartal i genomsnitt för 2013. Om detta inträffar kommer Aerocrines aktieägare bli rikligt belönade. Bolag med mer än hundra procents organisk tillväxt är det nämligen ont om.

Aktien är upp cirka 40% i år, justerat för nyemissionen. Det är så klart ett fantastiskt facit med tanke på hur börsen i övrigt ser ut. Men om mina prognoser inträffar för 2013 kommer aktien inom ett år handla uppemot 20 kronor. Min långsiktiga målkurs på minst 50 kronor kvarstår. Detta baserar jag på att bolaget långsiktigt kan uppnå minst 2 miljarder kronor i årlig försäljning, vilket ger en bruttovinst på 1,5 miljarder kronor och ett rörelseresultat på en dryg miljard kronor. Efter full skatt (och Aerocrine har 1,1 miljarder kronor i upparbetade underskott) blir vinsten 750 miljoner kronor. Ett PE-tal på 15x skulle innebära en aktiekurs på drygt 70 kronor, om man räknar med full utspädning.

Vitrolife

Om Aerocrine är min favorit bland "förhoppningsbolagen", är Vitrolife min favorit bland de lite "tråkigare" aktierna. Med tråkig avses här att bolaget lever i skymundan på börsen och väldigt sällan syns i media eller på de olika chattforumen.

Rapporten för det andra kvartalet var dock allt annat än tråkig. Fertilitetsdivisionen fortsatte att växa starkt strukturellt, 25%. Och som jag pratat om i tidigare inlägg har nye VD Thomas Axelsson en helt annan kostnadskontroll än tidigare VD. Detta har börjat ge ett verkligt avtryck i rörelsemarginalen som steg från 13% första halvåret 2011 till 15% första halvåret 2012. Stark organisk tillväxt i kombination med stigande marginaler leder till en veritabel vinstexplosion; rörelseresultatet steg med 32% i Q2. Och detta efter snart 40 kvartal i rad med tillväxt. Hur många bolag på börsen matchar detta?

Under veckan som gick kom en nyhet som fick aktien att darra, nämligen att Vitrolifes amerikanska dotterbolag har blivit stämt i USA. Anhöriga till en patient som avled i samband med en lungtransplantation stämmer Vitrolife med argumentet att det var bolagets produkt Perfadex som orsakade dödsfallet. Detta verkar extremt osannolikt givet att Perfadex används i princip i samtliga lungtransplantationer i världen och har använts i tusentals operationer genom åren. Om det var pga Perfadex som patienten avled så skulle folk ha dött som flugor av lungtransplantation historiskt. Jag tror snarare att det berodde på felbehandling av läkaren eller på PGR (Primary Graft Dysfuncion), som är den vanligaste dödsorsaken i samband med lungtransplantationer. Läs mer om PGR här;

http://pats.atsjournals.org/content/6/1/39.full.

Det verkar som om sorgetyngda anhöriga vill skuldbelägga någon i förhoppning att få ekonomisk ersättning för sin förlust. Sammanfattningsvis tror jag inte Vitrolife riskerar skadestånd och jag tror inte heller det kommer påverka försäljning av produkten Perfadex. Den enda risken som jag ser det är att juridiska kostnader uppstår i samband med stämningen men bolaget har försäkringar som bör täcka upp för detta.

Blickar vi istället framåt så går Vitrolife en spännande höst till mötes. Dels ska avknoppningen av Xvivo ske, dels hoppas bolaget på ett FDA-godkännande av Steen Solution. Ansökan lämnades in i slutet av juni vilket innebär att FDA ska återkomma innan sista september. Det kan naturligtvis hända att FDA kommer tillbaka med frågor som startar en ny 90-dagars betänketid.

När uppdelningen av Vitrolife väl har skett bör summan av de två bolagen värderas högre än det sammanslagna bolaget av flera anledningar;

1) Marginalexpansionen inom Fertilitet kommer bli tydligare för marknaden. Rörelsemarginalen ligger runt 13% i nuläget men med ett tydligt fokus att förbättra marginalen genom både stark kostnadskontroll och värdeinriktad försäljning så tror jag marginalen kan expandera till 16-17% över en femårsperiod.

2) Xvivo bör optionsvärderas och inte kassaflödesvärderas. Kostnader för lansering och goodwillavskrivning för Steen Solution tynger värderingen av Vitrolife så länge som Xvivo är en del av bolaget. På egna ben är dock ingen av dessa kostnadsposter något negativt eftersom de hänger samman med en lansering av en väldigt lovande produkt.

3) Chansen till uppköp av båda divisionerna ökar efter uppdelningen. Nyligen köptes danska Origio av amerikanska Cooper. Det gör Vitrolife till det enda oberoende Fertilitetsbolaget och således väldigt intressant för de bolag som vill ha ett ben i den framtidsbransch som assisterad befruktning är. Även Xvivo lär vara ett hett uppköpsobjekt. Med ett FDA-godkännande för en produkt som enligt bolagets egen utsago kan sälja för minst en miljard kronor årligen enbart inom lungor kan man lätt se att intresse finns från tillverkare av annan sjukhusutrustning. Varför inte Getinge?

Även Vitrolife har gått starkt i år på en skakig börs. Aktien är upp cirka 20% trots en rekyl på nästan 10% från toppnivåerna efter rapporten. Jag tror att aktien handlar sidledes tills detaljer kommer om avknoppningen och/eller Steen Solution blir godkänt av FDA (september-oktober). Fundamentalt är Vitrolife fortfarande värt 75 kronor per aktie anser jag, där Fertilitet står för 60 kronor och Xvivo för 15 kronor av värdet. I ett mer aggressivt scenario kan Xvivo värderas till över 50 kronor per aktie. Men för detta krävs konkreta siffror som visar att Steen Solution börjar användas på allvar i sjukvården och det dröjer nog minst ett år, kanske längre.

Tethys Oil

Sist ut i denna genomgång är Tethys Oil som också har en mycket spännande höst framför sig. Bolaget meddelade under sommaren att pipelinen nu äntligen är i drift och att lastbilstransporten av olja från fältet till terminalen nu har upphört. Detta är en väldigt viktig milstolpe i bolagets historia av tre orsaker;

1) Produktionskostnaderna faller kraftigt

2) Capex har toppat

3) Produktionen kan öka avsevärt

Man behöver inte vara Einstein för att förstå att nettoeffekten av dessa tre faktorer på det finansiella resultatet är kraftigt positiv. När det gäller produktionen har ju Tethys och partners varit begränsade av kapaciteten på lastbilarna vilket har gjort att produktionen har legat still runt 11,000 fat per dag under april-juni. Tydligen har flera källor varit strypta för att det helt enkelt inte funnits kapacitet att ta hand om oljan. Nu ökar kapaciteten till i första hand 16,000 fat per dag. Med mindre justeringar kan kapaciteten enkelt höjas från denna nivå till uppemot 25,000 fat per dag. Jag tror juliproduktionen hamnar på minst 12,000 fat och att produktionen ökar stadigt under hösten för att avsluta året på minst 15,000 fat per dag. Vid denna nivå kommer Tethys ha ett fantastiskt kassaflöde under 2013. Enligt mina beräkningar kommer cirka en halv miljard kronor flyta in i bolagets kassa, vilket för ett bolag med ett börsvärde på 1,5 miljarder kronor naturligtvis är enorma pengar.

Som jag har sagt tidigare är detta inte en uthållig nivå eftersom 2013 "dopas" av att Tethys erhåller ersättning för historiska kostnader, så kallat "cost recovery". Men kassaflödet under perioden 2014-2016 kommer ändå ligga över 300 miljoner kronor per år tack vare stigande produktion. Återigen, man behöver ingen matematikutbildning i den högre skolan för att inse att hela nuvarande börsvärdet kommer betalas tillbaka på fyra år enbart från befintliga fyndigheter i Oman med dessa antaganden. Alla framtida fynd av konventionell olja i Oman är gratis i nuvarande börskurs. Likaså potentialen i den enorma tungoljefyndighet man har på 1-3 miljarder fat. Likaså den konventionella oljan i Litauen, av Öhman värderad till 8 kronor per aktie. Likaså det potentiellt stora värde som finns i skifferlagren i Litauen. Att Tethys inte redan nu handlas till minst 50 kronor per aktie är ett skämt anser jag. Och jag röstade med mina egna pengar och ökade min position med 30% häromdagen.

Om inte detta var tillräckligt intressant kan jag också berätta att Tethys under hösten kommer flytta från bakgården First North till finrummet på börsen. Bolaget kommer rapportera om borrningar i Litauen och Oman och under augusti kommer en reservuppdatering gjord av tredje part som sannolikt höjer Tethys reserver med minst 25%. Licenssituationen i Oman kommer klargöras avseende framtida prospektering och Tethys kommer erhålla en 30-årig produktionslicens. En bonus på 10 miljoner dollar (2 kronor per aktie) kommer utbetalas av partnern Mitsui i samband med detta.

Bra risk/reward i Tethys? Sover Dolly Parton på rygg?