Aerocrine : Värderingsdiskussion

2011-05-27 14:57

Kursutvecklingen i Aerocrine är fortfarande turbulent och drivs av girighet och rädsla i väntan på besked från ATS. Många undrar om aktien inte är högt värderad givet historik och nuvarande finansiella resultat. Av den anledningen gjorde jag en jämförelse med ett annat bolag inom Life Science, Medivir

De flesta som sågar Aerocrine anger den dåliga resultathistoriken med förluster på runt 100 miljoner kronor årligen och bolagets "höga värdering", för tillfället knappt 1 miljard kronor. Dessa personer har inte förstått att Life Sciencebolag bygger värden genom kostnader och investeringar. Intäkterna kommer alltid långt senare, om produkterna håller. Nedan gör jag en detaljerad jämförelse med Medivir, en av analytikernas favoriter i den svenska Life Sciencesektorn.

1) Om man först tittar lite på Medivir som jämförelse så ser det bolagets resultathistorik ut som följer (ebit):

2003: -112 miljoner
2004: -125 miljoner
2005: -102 miljoner
2006: -246 miljoner
2007: -28 miljoner
2008: -114 miljoner
2009: -140 miljoner
2010: -106 miljoner

Aggregerad förlust under de senaste 8 åren är alltså cirka 1 miljard kronor, vilket är i linje med Aerocrines resultathistorik (Aerocrine har upparbetade förlustavdrag på cirka 1 miljard kronor).

2) Medivir har ett börsvärde på nästan 4 miljarder kronor. Huvuddelen av detta (70% eller cirka 3 miljarder kronor) baseras på förhoppningar om hepatit C-läkemedlet TMC435, som exempelvis Carnegie antar 70% sannolikhet för lansering 2013 (med andra ord 30% risk att läkemedlet misslyckas i fas 3). Peak sales antas uppnås 2016 och uppgå till cirka 20 miljarder kronor. Sätter man 100% sannolikhet för lansering tycker Carnegie att Medivir kan värderas till 7 miljarder kronor. Enskilda har i princip samma antaganden och riktkurs.

Konkurrenssituationen för TMC435 kommer vara hård. Nasdaqnoterade Vertex och läkemedelsjätten Merck är endast två av konkurrenterna och deras produkter kommer lanseras före TMC435. Dock är Medivirs läkemedel bättre av olika anledningar och analytikerna tror därför att TMC 435 kommer kunna ta 30% av den framtida Hepatit C-marknaden. Marginalerna är som vanligt inom biotech och läkemedel väldigt höga. Jag har inte hittat några antaganden för detta, men säkerligen väntas bruttomarginalen för TMC435 överstiga 80%. Slutligen bör nämnas att Medivir har en väldigt stark partner via J&J, ett av världens största läkemedelsbolag.

Tillbaka till Aerocrine. Bolagets produkter finns redan på marknaden, de är säkra och har använts av 4 miljoner patienter hittills. De är godkända av hälsomyndigheter och har ledande forskare och specialistläkares stöd. Marknadspotentialen uppgår enligt bolaget självt till 12-15 miljarder kronor. Bruttomarginalerna ligger idag runt 70% men i takt med att den installerade basen av instrument ökar i framtiden kommer Aerocrines intäkter drivas av påfyllnadstest. Dessa har bruttomarginaler överstigande 80%. Aerocrine är ensamt på den amerikanska marknaden och har endast begränsad konkurrens i Europa. Idag är bolagets marknadsandel 80-85% men när FENO på allvar kommer in i sjukvården är det sannolikt att marknadsandelen faller till kanske 60-70%, vilket skulle motsvara "peak sales" på 8-10 miljarder kronor. Även Aerocrine har en väldigt stark partner via Panasonic, som är världsledande inom tillverkning av blodsockermätare för diabetiker. Panasonic delar Aerocrines vision att astmatiker i framtiden kommer kontrollera sin sjukdom hemma, på samma sätt som diabetiker kontrollerar sitt blodsocker hemma.

Så när kan Aerocrines "peak sales" kan inträffa? Vi väntar ju på startskottet från ATS inom kort. Jag skulle gissa att FENO-marknaden behöver åtminstone 8 år innan marknaden är värd 12-15 miljarder kronor årligen, runt 2019-2020. Av olika anledningar tar det ofta längre tid för nya medicintekniska produkter att penetrera marknaden jämfört med nya läkemedel. Men å andra sidan droppar läkemedelsförsäljningen snabbare när nya, mer effektiva läkemedel lanseras eller generika kommer till marknaden. Det är i allmänhet lättare för ett medicinteknikbolag att försvara en upparbetad marknadsandel. Den som läst finansiell teori vet att det är viktigare med en stabil långsiktig vinstnivå än en snabb hög topp i DCF-analysen.

Att Medvir idag värderas fyra gånger högre än Aerocrine är obegripligt. Tror man på analytikerna är Medivir dessutom billig och bör snarare värderas 50% högre, eller sex-sju gånger högre än Aerocrine. Visserligen är fösäljningspotentialen dubbelt så stor för Medivirs produkter jämfört med Aerocrines om man tror analytikerna, men TMC435 har inte passerat kliniska studier än och kommer dessutom möta en betydligt hårdare konkurrens jämfört med Aerocrines NIOX Mino. Sammantaget tycker jag att diskussionen om att Aerocrines värdering är för hög därmed kan läggas åt sidan.