Aerocrine och intäktsdrivare

2013-02-22 23:24, Edited at: 2013-02-23 08:03

Denna blogg tänkte jag dels ägna åt att förklara de två intäktsdrivarna i Aerocrine; installerad bas och "utilization" (antalet sålda test per maskin), dels att lite mer i detalj förklara mina förväntningar på försäljningen kommande år.

Intäktsdrivarna

Aerocrine har i nuläget drygt 30 egna säljare och har kommunicerat att den egna säljorganisationen i USA ska uppgå till 40-50 personer. Dessa säljare ska bearbeta specialistläkarna, vilka uppgår till drygt 12,000 stycken. I framtiden är det även tänkt att FENO ska säljas till allmänläkare, men denna grupp består av cirka 70,000 läkare och kommer bearbetas via en eller flera partners/distributörer.

I dagsläget är penetrationen i specialistläkargruppen 17% i USA. Den installerade basen är således cirka 2000 instrument. Med 40-50 egna säljare och ett antagande om att varje säljare lyckas sälja 3 instrument i månaden ökar den installerade basen med cirka 1500 instrument per år. Om varje säljare istället lyckas sälja 4 instrument i månaden växer den installerade basen med drygt 2000 instrument per år.

Den andra försäljningsdrivaren är utilization. Utilization varierar kraftigt mellan olika länder och påverkas av faktorer som riktlinjer, reimbursement och användarvana. Läkare som har stor tilltro till FENO och är vana att använda produkten i vården kan använda produkten upp till 1000 gånger per år. I exempelvis Tjeckien som en riktig framgångsmarknad trots sin relativt lilla storlek (4e största marknad för Aerocrine), ligger utilization på 600 tester per år. I USA å andra sidan, där Aerocrine endast varit i skarpt kommersialiseringsläge sedan september 2011 ligger utilization på halva denna nivå, runt 300 tester per år. Trenden är dock positiv i USA; 2010 var utilization 200 tester, 2011 var den 250 tester.

När man bygger försäljningsprognoser för Aerocrine bör man alltså göra antaganden för dessa två parametrar. I mitt grundscenario utgår jag från att varje säljare lyckas sälja tre instrument per månad. Detta gör att penetrationen blir knappt 70% i slutet av 2016. Jag antar att läkare som har haft produkten i mer än ett år utför i genomsnitt 330 tester under 2013 och att detta gradvis stiger mot 400 fram till 2015, medan nya användare utför 300 tester. Med dessa antaganden utvecklas testförsäljningen i USA enligt nedan (med ett antaget pris per test på 10 dollar och en dollarkurs på 6,5 SEK/USD);

2012: 600,000 tester, 35 miljoner kronor

2013: 1 miljon tester, 65 miljoner kronor

2014: 1,6 miljoner tester, 100 miljoner kronor

2015: 2,3 miljoner tester, 150 miljoner kronor

2016: 3,1 miljoner tester, 200 miljoner kronor

Utöver detta tillkommer instrumentförsäljning, men denna är svårare att prognosticera eftersom läkare som beställer 500 tester per år kan få instrumentet gratis. Jag antar att hälften av instrumenten erhålls gratis och att andra hälften säljs för listpris, 2000 dollar.

Man kan också diskutera var utilization kommer hamna om några år. 400 tester per år motsvarar ju bara cirka två tester per arbetsdag. En specialistläkare träffar väl mellan fem och tio patienter per dag så utilization skulle ju teoretiskt sett kunna hamna runt 1000 tester utan problem, förutsatt att FENO-testning blir standard vid besök hos specialistläkare. Det är här det verkligt intressanta sker i Aerocrines intäktsmodell. Med 70% penetration och en utilization på 1000 tester per år blir intäkterna en halv miljard kronor per år, enbart från specialistläkare i USA.

Partner i USA

Det är som sagt inte bolagets ambition att sälja produkterna till allmänläkare i USA. För att penetrera denna enorma kundgrupp kommer en eller flera partners/distributörer att utses. Timingmässigt gissar jag att detta sker under första halvan av 2014. Aerocrine vill nämligen först visa att specialistläkarna vill använda FENO för att ha ett så bra förhandlingsläge som möjligt gentemot tänkbara partners. Jag gissar att man vill uppnå 30% penetration innan sådan diskussioner intensifieras, vilket gör att avtal troligtvis dröjer minst ett år.

Men för att göra lite överslagsräkningar på hur stor försäljningen till allmänläkare kan bli har jag antagit att penetrationen bland allmänläkarna går från 0 till 30% på fem år, med start 2015 (viss försäljning kan ske redan 2014 i form av demoutrusning, lageruppbyggnad etc.). Varje år ökar alltså penetrationen med sex procentenheter vilket ökar den installerade basen cirka 4000 instrument. Utilization kommer naturligtvis att ligga betydligt lägre i denna kundgrupp, kanske 200 tester per år. Detta ger ett tillskott till intäkterna med 50 miljoner år 2015, 100 miljoner kronor 2016, 150 miljoner kronor 2017 osv. Vid 30% penetration skulle de årliga intäkterna från allmänläkare uppgå till 250 miljoner kronor.

Intäkter i övriga världen

Under 2012 omsatte Aerocrine 70 miljoner kronor i Europa och Asien. Astmapopulationen i dessa regioner är flera gånger större än i USA, men jag har försiktigt antagit en lägre tillväxt i än i USA 2013-2014 pga avsaknad av riktlinjer och reimbursement. Då ska man ha i åtanke att marknader som Japan och Kina har enorm potential och sannolikt kommer driva väldigt stark tillväxt om några år.

Strategisk försäljning

Den strategiska försäljningen är försäljning till läkemedelsbolag för användande av FENO i läkemedelsutvecklingen. FENO används idag i cirka 25 olika sådana studier i världen. Den största pågående studien är en fas III-studie av Genentech på knappt 3000 patienter. Eftersom försäljningen beror på när studier startas och avslutas är det mycket svårt för att inte säga omöjligt att prognosticera denna försäljning. Under första halvan av 2012 levererade Aerocrine väldigt mycket till sådana studier och försäljningen över steg 25 miljoner kronor, medan försäljningen bara var drygt 3 miljoner kronor i Q4. På sikt bör även denna del av Aerocrines försäljning öka, dels eftersom läkemedelsbolagen hittills använt FENO i mindre fas I och fas II-studier och antalet patienter naturligtvis är mycket större i fas III, dels eftersom det på sikt är sannolikt att FDA ställer som krav att FENO används som en endpoint vid utveckling av läkemedel. Eftersom visibiliteten för denna försäljning är låg har jag antagit att denna minskar rejält under 2013 för att sedan återhämta sig 2014 och stiga 2015 när FENO förhoppningsvis används i flera fas III-studier.

Värdering

Exakt hur penetrationskurvan ser ut i de olika länderna är väldigt svårt att förutspå. En värdering bör därför utgå från 1) en antagen försäljningsnivå om några år. Därefter appliceras 2) en antagen värderingsmultipel av denna försäljning och det erhållna värdet 3) diskonteras tillbaka till idag med 10% årligt avkastningskrav.

1) I mitt huvudscenario för 2015 beskrivet ovan blir intäkterna 160 miljoner kronor från specialistläkargruppen i USA, 200 miljoner kronor från övriga världen, 50 miljoner kronor från partners i USA och 70 miljoner kronor i strategisk försäljning. Totalt ger detta en försäljning på knappt 500 miljoner kronor för 2015. Vid denna omsättningsnivå når Aerocrine break-even.

2) I egenskap av snabbväxande medtechbolag med återkommande intäkter, väldigt höga marginaler och en enorm potentiell marknad anser jag att Aerocrine kan motivera en P/Sales-mulitpel på 6-8x. Vid M&A-transaktioner i sektorn kan multiplarna i vissa fall stiga mot 10x. Men med 7x försäljningen erhålls ett motiverat börsvärde på 3,5 miljarder kronor 2015.

3) Diskontera tillbaka detta med 10% i två år och dividera med 153 miljoner fullt utspädda aktier så erhålls en riktkurs på 19 kronor för slutet av 2013.

Jag har även byggt en kassaflödesmodell baserad på mina antaganden för 2013-2016 och därefter en avtagande tillväxt. Denna modell ger en riktkurs på drygt 20 kronor per aktie, men är väldigt känslig för småjusteringar.

Diskussion runt potential

Om man inte tycker att 75% uppsida på 10 månader låter tillräckligt intressant så vill jag poängtera att beräkningarna ovan bygger på relativt låg utilization. Att specialistläkare bara skulle använda instrumentet två gånger om dagen efter 3 års användande tycker jag känns konservativt. Som sagt, om FENO blir klinisk praxis vilket ATS, ACAAI och AAAAI förordar och utilization istället hamnar på 5 tester per dag kan enbart försäljningen till specialistläkare motivera en kurs på 20 kronor per aktie. Och jag har heller inte antagit en lansering av produkten för hemmamarknaden i denna modell. På lång sikt kan denna försäljning överstiga hela den övriga verksamheten tillsammans.

Övrigt av intresse

Jag var med på en lunchpresentation hos ABG på fredagen och snappade upp ett par intressanta saker;

• En helt ny studie har gjorts som jämför FENO med spirometri. Studien som kommer publiceras i en av ATS tidskrifter visar på överlägsna fördelar med FENO; 1) FENO reimbursas 20-25 dollar, spirometri med 80-100 dollar, 2) Spirometri är tidskrävande och måste utföras av en sjuksköterska medan FENO tar 10 sekunder med det nya instrumentet och kan utföras av någon med mindre utbildning, 3) FENO ger ett mer exakt mätvärde (sensitivitet och specificiet) än spirometri. Studien ingår i Aerocrines marketing material till läkare sedan 2 veckor tillbaka. Antalet spirometritester som görs i världen är idag mångdubbelt fler än antalet FENO-tester. På sikt bör det omvända gälla.

• Aerocrine är nöjda med båda de nya distributörerna Stallergenes och Shanghai Pharma. Stallergenes har nyligen ökat sitt fokus mot astma och har redan börjat lägga nya beställningar till Aerocrine. I Kina har Aerocrine anställt en doktor och flera egna "säljare" som ska hålla koll på att försäljning och marknadsföring görs korrekt och till rätt pris. Historiskt hade Aerocrine problem med att de inte hade kontroll på den förre distributören som misskötte sig.

• Flera personer i rummet ställde frågor om burn-rate, break-even och kapitalbehov. Det har på kort tid blivit totalt konsensus att Aerocrine ska ta in pengar men CFO Michael Colerus framhöll att Aerocrine är i en bra sits med starka ägare och har många olika valmöjligheter om/när det blir aktuellt att ta in mer pengar. Om det blir som jag hoppas och tror att Aerocrine väljer att göra en riktad emission till nya investerare i kombination med en konvertibel eller bankfinansiering så kommer aktien studsa tillbaka snabbt.

• Min kassaflödesmodell visar ett olöst kapitalbehov på 100 miljoner kronor pga uppkomna förluster fram till break-even. Lägg till kapitalbindning i working capital och det är troligt att Aerocrine ber om det dubbla. Det är inte jättemycket värdepapper som ska hitta köpare med tanke på att intresset för bolaget aldrig har varit större bland professionella investerare.