Aerocrine: Ny affärsmodell slår mot tillväxten

2013-05-10 12:38, Edited at: 2013-05-10 22:16

Aerocrines Q1 rapport var sämre än jag trodde. Framförallt är det en förändring av affärsmodellen i USA som ligger bakom den dåliga intäktstillväxten.

Aerocrine rapporterade negativ tillväxt för första kvartalet. Bakom minskningen låg betydligt lägre försäljning till läkemedelsstudier, så kallad strategisk försäljning. I Q1 2012 låg denna del av försäljningen på 13,8 miljoner kronor, i Q1 2013 på 5,6 miljoner kronor. Den strategiska försäljningen är ryckig eftersom den beror på när läkemedelsstudier startar. Aerocrine har påpekat detta, varför minskningen inte var oväntad.

Ny affärsmodell

Det som tog marknaden och mig med överraskning var att den kliniska försäljningen i USA endast uppgick till knappt 10 miljoner kronor. Visserligen en ökning med 40% från Q1 2012, men en minskning från Q4 2013, då försäljningen låg på 11,7 miljoner kronor. Aerocrines affärsmodell går ju ut på att få ut så många maskiner som möjligt för att sedan kunna sälja tester med mycket hög marginal, den så kallade razor-blademodellen (Efter Gillettes affärsmodell). Med razor-blade ska ju försäljningen inte kunna minska från ett kvartal till nästa, förutsatt att läkarna som har köpt instrumentet inte slutar att göra tester. Men det var ju inte fallet, utan tvärtom! Antal sålda tester per instrument i USA ökade från en årstakt på 300 tester till nästan 350 tester. Så hur förklarar man de lägre intäkterna?

Aerocrine testar nu en ny affärsmodell i USA där instrumentet är kostnadsfritt för läkaren om denne förbinder sig att köpa ett visst antal tester, exempelvis 300 per år. Anledningen till att man vill testa denna modell är så klart att man vill höja den "installerade basen" snabbt, vilket medför ökad testförsäljning kommande kvartal. Denna förändring i affärsmodellen fick följande effekt på Q4 och Q1:

Q4

Antal utplacerade instrument ("installerad bas"): cirka 1300

Antal tester per instrument: 300 per år, dvs 75 i kvartalet

Antaget pris per test: 70 kronor

Intäkter från testförsäljning: 1300 x 75 x 70 = 6,8 miljoner kronor.

Eftersom intäkterna uppgick till 11,7 miljoner kronor innebär detta att instrumentförsäljningen uppgick till 4,9 miljoner kronor i Q4

Q1

Antal utplacerade instrument ("installerad bas"): cirka 1500

Antal tester per instrument: 348 per år, dvs 87 i kvartalet

Antaget pris per test: 70 kronor

Intäkter från testförsäljning: 1500 x 87 x 70 = 9,1 miljoner kronor.

Eftersom intäkterna uppgick till 9,4 miljoner kronor innebär detta att instrumentförsäljningen uppgick till 0,3 miljoner kronor i Q1

Som räkneexemplet visar ökade testförsäljningen kraftigt mellan kvartalen medan intäkter från instrumentförsäljningen föll till nära noll. Effekten för de totala intäkterna blev alltså negativ av denna förändring i affärsmodellen. Det är för tidigt att dra slutsatsen att affärsmodellen inte håller. Aerocrine genomför förändringen för att man vill höja penetrationen i USA så snabbt som möjligt, vilket är viktigt av flera skäl. Bolaget har tidigare kommunicerat att man vill uppnå 30% penetration av specialistläkarna innan man tecknar ett partneravtal för den amerikanska marknaden. Anledningen till detta är att man tror sig kunna få en bättre deal med en tilltänkt partner om man kan visa att man uppnått en hyfsad penetration av specialistläkarna. Enligt mina prognoser kommer Aerocrine att uppnå denna nivå i slutet av 2013 så förhoppningsvis kan en partner för den amerikanska marknaden presenteras vid årsskiftet eller i början av 2014. En annan anledning till att det är bra att få upp den installerade basen snabbt är att det då finns allt fler läkare med förhoppningsvis positiva erfarenheter av Feno och NIOX Mino. Dessa läkare kan sägas utgöra en viktig grupp "ambassadörer" för mätmetoden på de stora årliga läkarkongresserna, vilket underlättar spridningen av metoden till allt fler läkare.

Det fanns även andra anledningar till att tillväxten i Q1 var svagare än väntat.

1) Aerocrine skriver i rapporten att de har 33 säljare anställda i USA men att endast 20 av dessa är "effektiva". Med detta menas att 13 av säljarna har varit anställda för kort tid för att kunna vara produktiva. Inlärningstiden är snarare 6-9 månader än 6 månader som man först hade trott. Eftersom 10 säljare anställdes augusti 2012 var dessa inte helt "up and running" i Q1. Men förhoppningsvis är snart samtliga 33 säljare fullt produktiva.

2) Aerocrine hade väldigt låg försäljning till Kina i kvartalet. Distributionsavtalet med Shanghai Pharma innebar comittments på 25-30 miljoner i försäljning under första året. Av detta levererade Aerocrine cirka hälften under 2012, men i princip noll i Q1. Kommande kvartal bör försäljningen till Kina öka. Att Aerocrine för första gången särredovisar försäljningen i Asien ser jag som ett tecken på att bolaget vill visa på den stora ökning som kommer framöver i denna region, inte minst när man för första gången har möjlighet att marknadsföra produkterna i Japan.

Prognosförändrinar

Jag har byggt om min modell rätt så rejält efter Q1. Effekten blir en kraftig sänkning av omsättningen 2013 från drygt 200 miljoner kronor till runt 165 miljoner kronor. Däremot ser jag chans till partneravtal i USA under vintern, vilket kommer ge marknaden confidence i det långsiktiga tillväxtcaset och möjlighet för Aerocrine att nå break-even under 2015.

Slutsatser

2013 kommer bli ett mellanår för tillväxten vilket sätter press på aktien. Givet den höga värderingen (10-12x sales) så fanns det inget utrymme för besvikelser och aktien har fallit helt logiskt. Jag gissar att vi kommer handla i ett intervall på 10-12 kronor till dess att marknaden får fler datapunkter på att tillväxten tar fart. Det finns flera katalysatorer för detta inom det närmaste halvåret, såsom riktlinjer i Tyskland, partner i USA, reimbursmentbeslut i USA etc.

Jag tycker dock inte att det långsiktiga caset för Aerocrine har förändrats. Feno innebär ett paradigmskifte för astmadiagnostik - det är det enda vetenskapliga sättet att fastställa patientens inflammation. Stödet från ledande läkare är grundmurat, vilket riktlinjerna från ATS, ACAAI och AAAAI visar. Jag erkänner villigt att jag har missbedömt trögheterna i att rulla ut denna teknologi i vården och har fått se mitt aktieinnehav minska rejält i värde. Men Aerocrine har efter kapitalanskaffningen väldigt mycket tid på sig att få igång försäljningen.

Det faktum att Orbimed gick in med 5 miljoner dollar i aktier på 11 kronor är väldigt positivt anser jag. Som venture capital-aktör med inriktning på hälsovård är det en av de mest respekterade investerarna Aerocrine kunde hitta. Orbimed har säkerligen ett årligt avkastningskrav på minst 25% så jag gissar att de räknar på att Aerocrine kan vara värt runt 25 kronor per aktie om cirka 3 år. Men som Q1-rapporten visar är vägen allt annat än spikrak.