Aerocrine : Kort om rapporten

2011-07-22 10:30, Edited at: 2011-07-22 10:30

Aerocrines halvårsrapport var i linje med mina förväntningar. Inom kort väntas ATS presentera sina riktlinjer.

Först några snabba kommentarer på rapporten;

- Jag trodde på försäljning runt 20 miljoner kronor och förlust på 30 miljoner kronor. Rapporten var i stort sett exakt i linje med detta. Intäktsminskningen beror främst på den starka kronan. Den ökade förlusten beror på stigande marknadsföringskostnader inför kommande riktlinjer och nyanställningar. Antalet anställda är 20% högre än föregående år.

- Aerocrine har upprättat en mindre säljstyrka i USA. Detta börjar ge effekt; den kliniska försäljningen i USA ökar väldigt kraftigt, dock från låg nivå.

- Orders från läkemedelsbolag uppgår till knappt 10 miljoner kronor och kommer synas i intäkterna senare i år. I kombination med att riktlinjerna kommer ut från ATS under hösten och att dollarn och euron har stärkts, borgar detta för en tillväxtacceleration under Q3 och framförallt Q4.

- Bolaget bekräftar Veckans Affärers uppgifter att riktlinjerna kommer ut inom kort.

- Bolaget licenserar ut 2 patent till Bedfont Scientific. Detta är smart eftersom Bedfont är ett engelskt bolag och Aerocrine har haft stora problem att få igång någon försäljning i England. Genom ett royaltyavtal kommer Bedfont stå för alla kostnader för marknadsföring etc och Aerocrine kunna plocka in royalties. Det innebär också att kostsamma patenttvister kan undvikas.

- Kassan uppgick till 200 miljoner kronor, motsvarande 2 års burn-rate vid nuvarande intäkter och kostnader. Det är ju troligt att intäkterna ökar och förlusterna minskar efter att de nya riktlinjerna publicerats så sannolikt räcker kassan längre än så. Jag tror att bolaget når break-even innan pengarna är slut och att framtida nyemission kan undvikas om bolaget så önskar.

Kort om potential och värdering;

Baserat på nuvarande omsättning och resultat ser Aerocrine dyr ut, cirka 6x EV/Sales på 2011 års försäljning jämfört med snittet inom snabbväxande medtech på cirka 2-3x. Men då ska man ha i åtanke att bolaget endast säljer till en mycket begränsad del av marknaden i dagsläget (forskning, läkemedelsutveckling, universitetssjukhus). Enligt bolaget uppgår potentialen för FENO i vården till 2 miljarder dollar. Ett kort räkneexempel som bekräftar detta;

Ett test kostar cirka 100 kronor. Det finns cirka 50 miljoner astmatiker i USA och EU. Drygt hälften av dessa har allergisk astma och har stor hjälp av FENO i monitorering av sin sjukdom. För att kunna sätta in kortison proaktivt när inflammationen stiger krävs bara ett regelbundet utandningstest. Därigenom slipper man jobbiga och dyra astmaattacker. Räkna på ett test per patient per kvartal, eller 4 tester per år. Det ger en marknad på 25 miljoner astmatiker x 4 tester per år x 100 kronor = 10 miljarder kronor i årsomsättning. Utöver detta har vi FENO i andra luftvägssjukdomar och hela Asien. Enbart Japan skulle kunna öka marknaden med 20-25%. Godkännande från hälsomyndigheter i Japan väntas under 2011.

Anta att Aerocrine penetrerar 10% av denna marknad så blir omsättningen 1 miljard och vinsten 500 miljoner kronor. Detta skulle motivera ett börsvärde på 8-10 miljarder kronor, eller 80-100 kronor per aktie.

Till dess att försäljningen och penetrationen kommer igång på allvar styrs dock värderingen inte av de finansiella resultaten utan i likhet med många andra Life Sciencebolag av att milstolpar passeras. Sedan börsnoteringen 2007 har 3 av 6 stora milstolpar passerats och nummer 4 är ett par veckor bort;

1. FDA godkännande – erhölls för NIOX Mino 2008

2. Kliniska studier som visar nytta – 2100 artiklar utgör mycket solid bas

3. Stöd från key opinion leaders – erhölls januari 2010

4. Rekommendation och guidelines från ATS – inom kort

5. Reimbursement från försäkringsbolagen – väntas 6-18 månader efter ATS

6. Penetration av läkarkåren

Jag tycker det är skevt att Aerocrines börsvärde är futtiga 800 miljoner kronor när så många av hindren har passerats, i jämförelse med exempelvis Active Biotech och Medivir som värderas till 4-6 miljarder kronor. Båda dessa bolag har forskningsrisk, möter betydande konkurrens och i likhet med Aerocrine ett antal år till de stora vinsterna. Aerocrine saknar forskningsrisk, men har istället en acceptansrisk. Produkterna finns redan på marknaden, det handlar om att bryta in i bredare kundgrupper. Visst kommer det ta tid att bygga upp försäljningen, men det är ju ”the name of the game” om man investerar i Life Science. Marginalerna är lika höga i Aerocrine och potentialen lika stor (Actives laquinimod har peak sales estimat på runt 2 miljarder dollar för 2019. Medivirs TMC435 har peak sales estimat på 3 miljarder dollar).

Den stora risken som jag ser det är dels att införsäljningen tar lång tid och dels att produkten aldrig blir särskilt stor. Men marknaden behöver inte komma i närheten av 2 miljarder dollar för att aktien ska mångdubblas. I ett bluesky-scenario kan aktien gå till 300 kronor. (Årlig försäljning 5 miljarder kronor → nettovinst 2 miljarder. PE 15x → 30 miljarder i börsvärde)