Aerocrine : Felaktigheter rättade

2011-07-04 10:09, Edited at: 2012-01-11 16:12

Den 7 juni skrev användaren "Corvinus" ett långt inlägg på DIs ”Börssnack” som sågade Aerocrine vid fotknölarna. Texten innehöll mängder med sakfel som upprepas gång på gång i stort sett i varje diskussion om Aerocrine av ett litet antal personer. För att rätta till denna felaktiga informationsspridning har jag gått igenom texten nedan.

"Corvinus" text är fetmarkerad i nedanstående genomgång:

"Aerocrine****– aktieägarnas mardröm! Så rubricerade Affärsvärden en artikel härförleden om Aerocrine. Och det är ju en rätt träffande beskrivning på ett bolag som varit en stabil förlustmaskin i snart 15 år!"

Aerocrine är ett forskningsbolag och har i likhet med andra forskningsbolag såsom Medivir och Active Biotech ingen möjlighet att generera vinst förrän produkterna nått kommersialiseringsfasen. Min förhoppning är att bolaget når break-even på kvartalsbasis 2013. En stor milstolpe på vägen är att få metoden rekommenderad av ATS, vilket väntas ske 1 september i år. Att referera till 15 års förlusthistorik blir därför lite fel när bolaget står ett par månader från denna milstolpe som för första gången gör det möjligt att marknadsföra produkten till en kundgrupp som är tillräckligt stor för att kunna nå lönsamhet. Vidare var artikeln ”Aerocrine – aktieägarnas mardröm” skriven av Veckans Affärer, inte AFV. Tidningen konstaterade att bolaget haft en mödosam resa men att det nu står inför detta genombrott, vilket även var anledningen till att VA rekommenderade aktien som en av tre högriskfavoriter på börsen 2011.

"Man har – påstår sig ha - en revolutionerande teknologi godkänd av hälsomyndigheter, en gigantisk potentiell marknad, marknadsandel på 90%, och 70%iga marginaler. Ändå säljer man inte! Vad beror det på?"

Det beror som sagt på att produkten inte rekommenderas i dagsläget och att den befintliga kundgruppen (forskning, universitetssjukhus, läkemedelsutveckling) är för liten för att nå lönsamhet.

"Tja, för det första är den vetenskapliga basen för denna produkt rätt tunn. Oberoende forskning visar inkonklusiva resultat om nyttan med deras produkt, och tveksamheter vad gäller värdet för patienten och för den ekonomiska nyttan för vården. Bolaget hävdar att studier av detta slag är ”felkonstruerade”. Senare har bolaget sett till att det görs studier som är ”rätt” konstruerade, och de visar föga överraskande att Aerocrines produkter är både viktiga och nyttiga och ekonomiska. Ändå säljer man inte!"

Den vetenskapliga basen är allt annat än tunn. FENO är ett av de mest väldokumenterade områdena inom astma eftersom forskarna anser att biomarkörer är ett mycket spännande framtidsområde som ger möjlighet till helt ny information om sjukdomen. Det har skrivits drygt 2.100 vetenskapliga artiklar på ämnet och det tillkommer i genomsnitt en ny artikel per dag. När forskare från början gjorde studier på FENO visste man inte att man behöver korrigera mätvärdena för kön, längd, rökare/ickerökare, etnicitet etc etc. Detta gjorde att studieresultaten blev nedslående. I takt med att kunskapen ökat har forskarna kunnat övervinna många av dessa problem och tekniken är nu mogen att ta steget in i klinisk praktik för i främsta hand astmamonitorering. Det finns fortfarande ett behov av studier för att göra metoden användbar inom diagnos, astma management och dostitrering, men som Dr Dweik (ordföranden i ATS utvärderingskommitté ) har sagt är de kommande riktlinjerna ett första försök att förklara för läkare hur man använder FENO i praktiken. Dessa riktlinjer kommer behöva uppdateras och utökas i takt med att kunskapsluckorna fylls i med hjälp av mer studieresultat. Med andra ord syftar de kommande riktlinjerna inte till att omedelbart göra FENO ett verktyg i alla situationer, utan snarare göra så att tekniken kan ta ett första steg in i vården.

"Det beror på ojust konkurrens, säger Aerocrine. Patentintrång m.m. Men även utan dom omständigheterna, påstår man sig ha närmast total marknadsdominans. Att få rätt i domstol, och köpa upp konkurrenter, förändrar därför bilden endast på marginalen."

Aerocrine har spenderat minst 70 miljoner kronor (mitt estimat) de senaste tre åren på att försvara patenten och att köpa upp konkurrenter. En stor del av förlusterna under dessa år är alltså investeringar i en framtida marknadsposition. För om man som bolaget tror på FENO vill man ju ha så nära monopol som möjligt den dagen teknologin kommer in i vården.

"Det beror även på att läkarna är konservativa, hävdar bolaget. Man kunde tro att den vetskapen skulle påverka hur Aerocrine gör (och kommunicerar) prognoser och bedömningar. Men icke. Varför bolaget gång på gång gör felaktiga antaganden om framtiden, som i efterhand visat sig användbart endast som till P&D bränsle. Detta med konservativa läkare t.ex., är ju rent nonsens. Ser man att en viss produkt ger en klar förbättring, har man alltid starka incitament för att ta till sig ny teknik. Konservatismen beror nog snarare på att man i klinisk praxis inte ser så tydliga fördelar med produkten som Aerocrine ser."

Det är sant att Aerocrine har missbedömt den byråkratiska processen att få metoden rekommenderad. För att förstå anledningen till denna missbedömning har jag tidigare förklarat ATS beslutsprocess. I korthet; ATS föreslog redan 2005 att en specialistgrupp skulle ta fram specifika riktlinjer för FENO. Dessa studier initierades 2007. Ett första utkast presenterades 2009, reviderades hösten 2009 och igen hösten 2010. Nu ligger rekommendationen för publikation 1 september. Borde Aerocrine varit mindre specifik beträffande ett ATS-beslut i sina prognoser? Ja, med facit i hand. Men de prognoser bolaget har givit marknaden har varit ”best guesses” och inte avsedda att vilseleda. Vidare, att läkare är en konservativ yrkesgrupp är utom debatt. En specialistläkare utan stort teknikintresse köper inte Aerocrines Niox Mino för 20.000 kronor själv och testar sig fram hur den ska användas, än mindre en allmänläkare. De väntar snarare på en rekommendation från i detta fall ATS eller europeiska ERS.

"En indikation på att bolaget har dåligt självförtroende i detta avseende, är att man lägger pengar på att beställa en ”analys” av Redeye, och på en amerikansk PR konsult som skall bearbeta ATS. Vad får man för de pengar man lägger ner på att beställa en ”analys” som bara är en omstuvning av texter och uppgifter i bokslut och delårsrapporter?! Varför betala en PR-firma (!) i USA för att påverka de guidelines som den vetenskapliga sammanslutningen American Thoracic Society (ATS) skall besluta om?! Vad är det man tänker sig att en PR-firma skall kunna göra, som inte Aerocrines vetenskapliga meriter kan uträtta på egen hand?! Tror man att ATS skall påverkas av ANDRA omständigheter än det vetenskapliga faktaunderlag Aerocrine har att komma med?!"

Aerocrine har INTE anställt en PR-konsult med syftet att påverka ATS. Tvärtom är bolaget EXTREMT noga med att inte på något sätt blanda sig i ATS process eftersom detta kan riskera att försena den ytterligare. PR-konsulten är snarast anlitad i syfte att bearbeta försäkringsbolag och läkare så att dessa väljer att stödja och använda metoden. Detta är en helt vedertagen marknadsföringsstrategi inom hälsovård och totalt okontroversiellt.

"Aerocrine****s årsredovisningar är en lång serie dokument som visar att bolaget inte förmår leva upp till de mål man haft för verksamheten. Deras främsta fokus för 2010 var att få sin mätmetod inkluderad i de nationella kliniska riktlinjerna i USA. Den målsättningen nådde man inte. Vidare bedömde man positivt kasssaflöde och vinst 2010. Det nådde man inte heller. Man räknade med positiva guidelines från ATS första halvåret 2011. Så blev det inte."

Detta har jag redan kommenterat ovan.

"De måttliga ökningar i försäljningen som man redovisar, kan inte på långa vägar bära de kostnader man har. Och det blir inte bättre. 2011 har börjat dåligt med brakförlust på nära 27 miljoner i Q1 trots ökad försäljning. Man kommer behöva flagga för behov av nytt kapital, kanske redan i höst."

Återigen, Aerocrine har inte för avsikt att gå med vinst i dagsläget. Bolaget har gjort, och fortsätter göra stora investeringar i form av patentskydd och forskningsanslag. Nu när de nya riktlinjerna är på väg trycker bolaget gasen i botten och investerar i försäljning, lobbying och marknadsföring. Detta innebär högre kostnader upfront och förhoppningsvis kommande intäktsökningar.

"Bolaget skriver; Trots den ökade försäljningen har det justerade resultatet försämrats främst på grund av de investeringar som löpande görs på den amerikanska marknaden i egen säljstyrka samt ökade aktiviteter för att erhålla kostnadsersättning, skriver bolaget. Syrelsen gör bedömningen att Bolagets kapital är tillräckligt för de närmaste tolv månaderna (min kurs.) med nuvarande strategiska prioriteringar, förväntad försäljningsutveckling och aktivitetsnivå.”

Baissarna odlar en myt om att pengarna är slut inom tolv månader. Vissa skribenter upprepar detta mantra i varje tråd i hopp om att lögnen tillslut ska tas för sanning. Formuleringen som refereras till ovan är en standardformulering som inte avser att ge en exakt vägledning när pengarna är slut. Den syftar snarare till att fastställa att pengarna räcker MINST tolv månader – stor skillnad! Med 220 miljoner i kassan per sista mars och en burn-rate på runt 100 miljoner kronor per år med nuvarande kostnader och intäkter, är det uppenbart att pengarna räcker längre än tolv månader. Eller omvänt; för att pengarna ska ta slut på tolv månader krävs att intäkterna faller från runt 80 miljoner kronor per år till NOLL, samtidigt som rörelsekostnaderna stiger med nästan 40%. Hur rimligt känns detta? Slutligen, när nu Aerocrine äntligen får sin rekommendation från ATS är det väl ganska rimligt att anta att intäkterna ökar? Med bruttomarginaler på 70-80% betyder varje extra miljon i intäkter att förlusten minskar med 700-800.000 kronor. OM bolaget kan få upp volymerna relativt fort är det lätt att se att nuvarande kassa räcker tills bolaget är självfinansierat.

"Trots denna dystra historia, är bolaget värderat till nära miljarden! Bara för att växa ikapp den värderingen, behöver man mycket stora försäljningsframgångar omedelbart, vilket är helt orealistiskt; För ett P/E-tal 16 t.ex. behöver vinsten bli lika stor som 2010 års försäljning. Och de som tror att ett positivt ATS beslut ska skicka upp kursen till 30 kr, bör veta att man måste 13 dubbla försäljningen, för att kunna försvara en sådan värdering. Givet att vi snackar sund aktieplacering, och inte ett P&D case."

Vid kurs 10 kronor var börsvärdet 1 miljard kronor. Efter den senaste tidens baisse i småbolag är börsvärdet nu knappt 800 miljoner kronor. Att värdera Aerocrine är extremt svårt eftersom en värdering bygger på flera antaganden. Jag har i flera inlägg föreslagit olika infallsvinklar.

POTENTIELL MARKNAD

Bolaget självt anser att potentialen för FENO på lång sikt överstiger 2 miljarder dollar. Med antagandet att marknadsandelen faller från 85% till 50% innebär detta en ”potentiell vinst” på 2-3 miljarder kronor per år. Inträffar detta scenario, eller en bråkdel av detta är det lätt att se att aktien kan avkasta flera tusen procent. Det är detta som är lockelsen med Aerocrine enligt min mening.

STÖRRE TRANSAKTIONER I BOLAGETS AKTIE

Av de stora transaktioner i aktien som skett i modern tid är Novos inträde som aktieägare det mest relevanta anser jag. Novo klev in med 110 miljoner kronor på kurs 7 kronor per aktie i september 2010. Och sedan dess har det hänt väldigt mycket positivt. Att som Corvinus påstå att dagens aktiekurs saknar verklighetsanknytning är detsamma som att idiotförklara Novo, som säkerligen gjort en grundlig due diligence.

VÄRDERING VID POTENTIELLT UPPKÖP

Jag har tidigare talat om möjligheten till uppköp på några års sikt. Astmaläkemedel är en väldigt stor läkemedelsgrupp och de stora drakarna heter Glaxo, Astra och Merck. Störst är Glaxo med en årlig försäljning på 6 miljarder dollar. Det är dock svårt att differentiera sin produkt, alla fungerar ungefär lika bra, varför ett exklusivt samarbete med, eller köp av Aerocrine skulle kunna vara av stort intresse. Med tanke på de siffror som astmaläkemedel omsätter kan en budstrid utan vidare sluta en bra bit över 3 miljarder kronor för bolaget.

RELATIVVÄRDERING

Slutligen, som jag har gått igenom grundligt tidigare värderas Aerocrine väldigt skevt i förhållande till exempelvis Medivir eller Active Biotech, två forskningsbolag med liknande potentiell försäljning. Investerare i biotechsektorn är vana att vinsterna kommer många år ut i tiden och att ”toppförsäljningen” inträffar först om 5-8 år. För dessa investerare borde det väl inte vara ett problem att Aerocrines vinster dröjer till 2013? Medivir och Active Biotech värderas till 3-4 miljarder kronor jämfört med Aerocrines 800 miljoner.

**"Nu skall man inte titta bakåt utan framåt säger den anonyma ”analytikern” LaBull på BS, och vill att man gör jämförelser med medicinska forskningsbolag som Medivir, där man räknar ”värde” på var i forskningsprocessen man befinner sig. Provrör -> Möss -> Säkerhetsstudie -> Patientstudier… Och efter de partneravtal man skaffar under resans lopp. Men det är ingen rimlig jämförelse, eftersom Aerocrine redan har en godkänd produkt man fått sälja, sedan ett stort antal år.

Istället borde man jämföra med t.ex. Artimplant eller Glycorex. Men det gör man inte, därför att deras historia visar just decennielånga via dolorosa genom alléer av nyemissioner. Och det ser ju inte bra ut om man skall "analysera" upp kursen på sitt eget innehav...**"

Artimplant och Glycorex har inte produkter som vänder sig till hundratals miljoner potentiella patienter. Den potentiella försäljningen vid succé för dessa bolag är inte i närheten av Aerocrines potentiella marknad. Active Biotechs MS-läkemedel laquinimod väntas dock omsätta 1-2 miljarder dollar om cirka 8 år. Medivirs hepatit C-läkemedel TMC435 väntas omsätta 3 miljarder dollar om kanske 7-8 år. Detta är mer likt den potential som finns i Aerocrine.

Corvinus har också gjort en poäng av att jag inte har gjort någon ”riktig analys”. Kalla det vad du vill; jag har följt Aerocrine i två års tid och spenderat hundratals timmar på att läsa olika vetenskapliga studier. Jag har träffat bolaget vid tre tillfällen och diskuterat FENO med tre olika biotechanalytiker. Jag har en dialog med några av bolagets största institutionella ägare samt andra potentiella professionella investerare. Jag är medlem i European Respiratory Society för att få tillgång till den senaste astmaforskningen. Jag skulle våga påstå att Aerocrine är en av de mest genomarbetade rekommendationerna som florerar på Redeye och DIs börsforum.

"Man skall ha klart för sig att det tagit Aerocrine fem år att uppnå den försäljning man har idag. Och det är ingen vågad gissning att det kommer ta fem år till med nuvarande volymer, innan en större volymökning eventuellt kommer att ske."

Detta påstående är helt gripet ur luften. Varför skulle det ta ytterligare fem år? Motivering saknas helt. Min åsikt, som jag bygger från uttalanden från Aerocrine är att försäkringsbolagen i USA väntas ta erforderliga reimbursementbeslut 6-18 månader efter ATS rekommendation. Men det förekommer redan idag ett visst användande av produkten trots att det saknas både rekommendation och reimbursement. Det är troligt att försäljningen ökar stadigt i USA från och med Q4 2011.

"Aerocrine är med andra ord ett förhoppningsbolag med mycket lång väg till lönsamhet, även under de mest gynnsamma förutsättningarna. Och man behöver helt orealistiska försäljningsökningar bara för att behålla dagens värdering, och ännu mycket mer för att försvara den kurs man hade vid nyintroduktionen på börsen. Småsparare bör avrådas från att spekulera i detta bolag, som till allt annat elände nu också blivit ett bolag man P&D-ar i. Det finns gott om tid att gå in när bolaget är på väg att slå igenom. När ATS kommit på plats, när reimbursment (försäkringstäckning) finns, och när försäljningen överstiger typ 300 MSEK, där bolaget börjar närma sig break-even. Då är det dags att gå in – inte förr!"

Helt riktigt, Aerocrine är ett ”förhoppningsbolag”. Det epitetet delar de med i stort sett alla forskningsbolag. Att utvärdera Aerocrine efter sin förlusthistorik är lika intressant som att värdera Medivir efter sin. Båda bolagen har ackumulerade förluster överstigande 1 miljard kronor. Eller omformulerat; båda bolagen har investerat 1 miljard kronor för att bygga den plattform man har idag.

Jag har aldrig garanterat succé och aldrig pratat om några snabba vinster, tvärtom alltid poängterat att Aerocrine är ett väldigt långsiktigt case. Jag har noll intresse av att skapa en hype, eller att göra en ”pump and dump”, vilket Corvinus gång på gång anklagar mig för. Mitt intresse är långsiktigt och jag äger fler aktier än vad som går att sälja i en småsparardriven hype. Småsparare som gillar bolag som kan ge tusen procent vid jackpott bör finna Aerocrine intressant. Därmed inte sagt att man ska investera mer i Aerocrine än man har råd att förlora.