Aerocrine: Den fula ankungen

2015-01-23 14:08, Edited at: 2015-01-23 14:09

Aerocrine har imploderat på börsen de senaste åren. Med två dagar kvar av handel i teckningsrätten är det dags att köpa, för den riskvillige.

Inledning

Aerocrines patenterade metod för astmadiagnos FENO rekommenderades av ledande lungläkare i USA redan hösten 2011. Jag och många med mig trodde att det skulle vara startskottet på en framgångsrik lansering av metoden i USA. Men lanseringen har gått betydligt långsammare än man först trodde, vilket beror på en rad faktorer;

1. Svårigheter att uppnå tillräckligt hög reimbursement bland privata sjukförsäkringsbolag

2. Svårigheter att hitta den optimala försäljningsmodellen

3. Svårigheter att driva ett stort paradigmskifte i vården med en liten egen försäljarkår

Eftersom försäljningsframgångarna har uteblivit så har Aerocrine suttit med en alldeles för stor kostnadskostym och gång på gång behövt be aktieägarna om nya pengar. Resultatet för gamla aktieägare i Aerocrine är katastrofalt; från en topp i börsvärdet på 2,5 miljarder kronor så värderas de gamla aktierna, "legacy Aerocrine" till 120 miljoner kronor vid teckningskursen 82 öre, en nedgång med 95%.

Att teckna eller inte teckna - det är frågan

Men den låga nivån på teckningskursen ger nya aktieägare ett starkt incitament att investera. Man betalar ju i princip ingenting för legacy Aerocrine; de 15 år av arbete som är nedlagda, för patenten, för förlustavdragen, för produktutvecklingen. Tror man att metoden och produkterna aldrig kan omsätta mer än 150 miljoner kronor per år så är denna värdering av legacy Aerocrine korrekt. Då återstår bara för Aerocrine att kapa kostnader med motorsåg, sluta bearbeta sjukförsäkringsbolag och Key Opinion Leaders, sluta produktutveckla. Då kan Aerocrine bli lönsamt fort men aldrig bli ett stort bolag.

Å andra sidan, om man tror att produkten fyller ett stort behov i astmavården och att det går att omvända sjukförsäkringssystem och läkarkår så är det ju fantastiskt att investera i Aerocrine på denna värdering. Med en halv miljard på banken ska Aerocrine kunna nå break-even 2018. Det som krävs för att komma dit är en årlig tillväxttakt på 25-30% med oförändrad kostnadsmassa. Är det möjligt? Definitivt; Aerocrine har fortfarande bara skrapat på ytan när det gäller att etablera metoden och nå ut till världens 300 miljoner astmatiker. Är det troligt? Svårt att svara på; historiskt har tillväxten varit ryckig med goda år som 2012 då tillväxten var 57%, för att efterföljas av svaga år som 2013 då intäkterna krympte med 7%. Jag tror ingen kan bedöma sannolikheten för att Aerocrine når break-even 2018. Det finns dock ett antal faktorer som gör det möjligt att uppnå den tillväxt som krävs för att nå dit.

Vad kan bli bättre?

1. Förbättring av reimbursement i USA. Aerocrine var till en början framgångsrika med att erhålla reimbursement i USA. Statliga Medicaid gav tummen upp i många delstater och några av de största försäkringsbolagen såsom United Health, Wellpoint, HCSC och Kaiser Permanente ändrade sina försäkringspolicies och började betala för FENO. Dock har man fastnat på en nivå runt 60% av patienterna. Det är ett problem eftersom läkare inte orkar med administrationen det innebär att kolla varje patient som kommer in om denne har en försäkring som täcker kostnader för FENO. Tre stora försäkringsbolag har visat sig särskilt motstridiga i reimbursementprocessen; Aetna, Cigna och Humana. Om/när dessa kommer ändra sin nuvarande hållning att "FENO är experimentell och därför inte bör kostnadsersättas" kan jag inte svara på. Men tiden borde tala för att en förändring kommer. Man vet ju att metoden fungerar. Varför skulle annars världens största läkemedelsbolag använda FENO i sin produktutveckling? Där finns det ju endast kommersiella hänsyn. Inte använder man något som inte tillför värde i utvecklingen av nästa multibilliondollar drug? Det som krävs för att omvända "den skeptiska trion" är dock mer hälsoekonomiska data. Data som visar på besparingspotentialen i vården. Färre astmaanfall, mindre läkemedelanvändning. Hårda fakta, riktiga dollar. Och som av en slump så kommer en sådan studie, den största av sitt slag att presenteras under 2015. Den har genomförts av välrenommerade Kaiser Permanente och kommer ge Aerocrine ett ovärderligt verktyg i kampen mot "den skeptiska trion". Att studien kommer ge stöd åt FENO är jag övertygad om, metoden fungerar ju som sagt.

2. Bättre försäljningsstrategi. Även om reimbursement är för lågt på nationell nivå i USA så finns regioner där nivåerna är över 80%. Det krävs dock mer än att reimbursement är på plats, det bör även vara på en tillräckligt hög nivå för att läkarna ska ha tillräckliga incitament att använda FENO. Reimbursementnivåer varierar kraftigt från runt 10 dollar som sämst till runt 30 dollar som mest. Det säger sig självt att läkarna i regioner med 30 dollar har större incitament att göra testerna. För hur gärna man än vill tro att vården ska drivas av människor som vill göra det bästa för patienten så är realiteten att läkare i USA är affärsmän. Och om inte läkaren är driven av ekonomiska incitament så är garanterat bolaget som äger 50 kliniker det. Logiskt nog har Aerocrine nu placerat sina säljare i regioner där en stor del av patienterna har reimbursement (80% eller mer) och där reimbursementnivåerna är så höga att läkarna vill göra testerna för att de tjänar pengar på dem. Man kan tycka att detta borde gjorts från dag 1 i USA-lanseringen men det var en strategisk miss som nu är korrigerad.

3**. Stor förbättringspotential i Asien**. Den mutskandal som drabbade Glaxo (världsledande inom astma) i Kina i slutet av 2013 hade kraftigt negativ inverkan på investeringsviljan i astmavården under större delen av 2014. Enligt Aerocrine håller situationen på att normaliseras, vilket återigen öppnar en av världens största marknader för bolaget. Japan utgör en annan stor potential i Asien. Där har regulatoriska godkännanden tagit långt mycket längre tid än Aerocrine hoppats. Nu är äntligen godkännande på plats för Mino och under Q1 2015 väntas även godkännande att marknadsföra Vero.

4. Lansering av NIOX Vero. Skillnaden mellan NIOX Mino och NIOX Vero kanske inte låter enorm. Bättre produktlivslängd, snabbare analys, trådlös. Men det är små saker som gör det lättare att använda. Att den gamla Mino behöver ett eluttag gör att den ofta sitter monterad på väggen i en klinik. Man tar ner den från fästet när en patient kommer in i rummet för att göra ett test. Men hur gör man om den ska användas i ett annat rum? Detta har gjort att färre tester än optimalt sålts på stora kliniker. Den trådlösa Vero addresserar detta problem.

5. Hemmamarknaden. Aerocrine har bett FDA om ett möte att diskutera vad som krävs för att få sälja Niox Vero i hemmet. Även om en sådan lansering sannolikt ligger några bort i tiden öppnar det en helt ny marknad. Det samarbete Aerocrine har inlett med Microsoft är svårt att ta till sig och värdera i nuläget. Men möjligheten att nätverksansluta ett diagnosverktyg i hemmet så att data på astmatikers sjukdomstillstånd regelbundet laddas upp till vårdgivaren måste ha ett stort värde. Det gör det möjligt med proaktiv vård (inflammationen är på uppgång, påbörja förebyggande medicinering), istället för som idag, reaktiv vård (du mår skit, har svårt att andas, påbörja reaktiv medicinering).

6. Partneravtal i USA. Jag har länge varit av åsikten att Aerocrine gör ett misstag som försöker driva ett paradigmskifte på egen hand i USA med en liten säljstyrka och egna kliniska experter. Det är dyrt och tar lång tid vilket aktiemarknaden fått erfara. Styrelsen har dessvärre velat gå på detta spår och med tanke på den stora emissionen verkar ett nationellt avtal i USA inte ligga i korten. Däremot tror jag Aerocrine kan teckna regionala distributionsavatal i stater där man inte har egna säljare. Det skulle addera intäkter utan att addera kostnader och hjälpa bolaget att snabbare uppnå lösamhet.

Rekommendation och värdering

För den som söker en stabil tillväxtaktie inom medtech som "garanterat" kommer öka i värde kommande år är Aerocrine fel val. Då pekar jag hellre på det jobb jag har gjort i CellaVision;

http://www.redeye.se/aktiebloggen/cellavision/cellavision-definitionen-av-garp

http://www.redeye.se/aktiebloggen/cellavision/cellavision-mot-nya-rekord

Men för den som vågar chansa på att Aerocrine har köpt sig tillräckligt mycket tid för att nå break-even och göra FENO till en stor produkt i vården är nuvarande kurs en mycket attraktiv entry. Jag påstår inte att Aerocrine värderas attraktivt med konventionell metod. Tvärtom, med ett börsvärde på 700 miljoner kronor vid en kurs på 1 krona (motsvarande 9 öre för teckningsrätten) värderas Aerocrine till cirka 3,4x 2015 års försäljning. Inte direkt billigt för ett bolag som har 4 långa år till break-even. För att se värden i Aerocrine på nuvarande kurs måste man tro på tillväxt på minst 25% per år, helst mer. Alternativt bettar man på uppköp. Jag tvivlar på att det bud som låg på bordet och som styrelsen avvisade understeg 500 miljoner kronor. Med en kassa på 500 miljoner kronor efter emissionen skulle motsvarande bud nu alltså ligga på minst 1 miljard, eller 1,50 per aktie.

Jag har köpt Aerocrine via teckningsrätter på runt 6 öre. Det ger mig rätt att köpa aktien på 94 öre. Som ett kortsiktigt speck tror jag det är helt rätt. Aktien kommer inte handla under 1 krona igen. Som en ingångskurs för en investering är oddsen också goda. Jag tror vi kan se kurser runt 1,50 under året när kurspressen från emissionen har lagt sig och en rad triggers trillar in, vilket ger 60% uppsida. Ett scenario där aktien faller 60% i år ser jag inte, således är risk/reward bättre än på mycket länge i Aerocrine.

På riktigt lång sikt kan allt hända. Aerocrine kanske aldrig lyckas etablera FENO och bygga bolaget till ett stort lönsamt medtechbolag. Eller "plötsligt händer det"?! Tillväxten tar fart, reimbursement trillar på plats, försäljningen i Asien rakar i höjden, hemmamarknaden materialiseras, regionala parneravtal sluts i USA. Den fula ankungen blir en svan. Time will tell. De billiga entrébiljetterna för den som vill betta på Aerocrine säljs i två dagar till.