Aerocrine : The Beginning of the Beginning

2011-09-04 20:41, Edited at: 2012-02-20 11:23

Fyra års väntan är över för Aerocrine. ATS publicerade äntligen sina riktlinjer för FENO i fredags. Efter en grundlig genomgång av metoden och beaktande av stora mängder data, har ATS dragit slutsatsen att FENO utgör ett värdefullt verktyg för astmaläkaren. Riktlinjerna är breda och ATS öppnar samtidigt för att bredda dem ytterligare i framtiden.

Väntan är över

ATS inledde utvärderingen av FENO redan 2007. Två gånger la Dr Dweik, ordföranden i utvärderingskommittén fram ett förslag till riktlinjer, 2009 och 2010. Men dessa förslag fick revideras. Det blev tredje gången gillt. Så här står det i ursprungstexten;

“Conclusions: In the setting of chronic inflammatory airway disease including asthma, conventional tests such as FEV1 reversibility or provocation tests are only indirectly associated with airway inflammation. FENO offers added advantages for patient care including, but not limited to (1) detecting of eosinophilic airway inflammation, (2) determining the likelihood of corticosteroid responsiveness, (3) monitoring of airway inflammation to determine the potential need for corticosteroid, and (4) unmasking of otherwise unsuspected nonadherence to corticosteroid therapy.”

Fritt översatt; FENO erbjuder fördelar såsom

1) Att man kan upptäcka eosinofil luftvägsinflammation

2) Att man kan avgöra om patienten svarar på kortisonbehandling

3) Att man kan övervaka/monitorera inflammationen för att avgöra behov av kortison

4) Att man kan hitta de patienter som inte följer sin behandlingsplan.

Detta är en mycket bred rekommendation eftersom den identifierar ett behov för FENO både vid diagnos och monitorering. Eftersom Aerocrine får betalt per test är ett regelbundet användande för att monitorera sjukdomen en långt större marknad än bara diagnos av nya patienter. Det öppnar också dörren till bolagets långsiktiga mål, att astmatiker regelbundet ska kontrollera sin inflammation i hemmet, på samma sätt som diabetiker kontrollerar sitt blodsocker.

Texten från ATS lämnar också dörren öppen för ännu bredare rekommendationer i framtiden, vilket orden ”including, but not limited to” avslöjar. De nypublicerade riktlinjerna innehåller exempelvis ingen rekommendation för dosoptimering, dvs hur läkaren ska använda FENO för att ställa in rätt dos. Det har gjorts vissa studier på området, men antagligen tycker ATS inte att slutsatserna är lika entydiga som i de fall som anges i riktlinjerna. Dr Dweik har även givit uttyck för detta i flera intervjuer där han sagt att de riktlinjer som nu publicerats är en första version och att eftersom vetenskapen och teknologin (FENO) utvecklas så fort, så krävs regelbundna uppdateringar framöver. Sådana uppdateringar kan komma att bredda användningsområdet för FENO till exempelvis dosoptimering.

Dags för kommersialisering!

Riktlinjerna från ATS är en enorm milstolpe för Aerocrine, att likställa med en lyckad fas III-studie för ett bioteknikbolag. Det innebär också startskottet på den riktiga kommersialiseringen av FENO.

Med en förhållandevis liten organisation på runt 50 personer har fokus till dags dato varit att sponsra studier som ger vetenskapligt stöd åt FENO, att påverka ”key opinionleaders” så att dessa aktivt stöder FENO, att marknadsföra produkterna till läkemedelsutveckling, att försvara sina patent mot konkurrenter, att utveckla produkten och göra den billigare och mer tillgänglig. Denna fas har varit väldigt kostsam, bolagets investerare har genom åren ställt upp med drygt 1 miljard kronor. Det måste kännas oerhört produktivt att nu få fokusera organisationen på målet med alla dessa umbäranden; att faktiskt sälja produkten till sjukvården.

Försäljningen i USA kommer ske i två steg. Enligt bolaget finns det totalt cirka 85,000 läkare som behandlar astma i USA. Till en början är målgruppen specialistkliniker, allergologer, lungläkare och barnläkare, en grupp som uppgår till 15,000 läkare enligt bolaget. På sikt kommer även övriga 70,000 astmaläkare bearbetas. Men för det krävs kostnadsersättning för FENO från de privata sjukförsäkringsbolagen och en helt annan försäljningsorganisation.

Aerocrine har en liten egen säljstyrka, men för diskussioner med tänkbara distributionspartners för den väldiga amerikanska marknaden. Bolaget har vid flera tillfällen flaggat ett intresse från de stora astmaläkemedelsbolagen (Glaxo, Merck och Astra) att inkludera inflammtionsmätning i deras kommersiella satsningar. Ett försäljningsavtal med ett eller flera av dessa bolag vore en fantastisk lösning för Aerocrine. Det skulle inte bara ge ökad legitimitet åt FENO, det skulle även ge tillgång till hundratals säljare ”gratis”.

Varför skulle då exempelvis Glaxo vara intresserat av att sälja Aerocrines produkter? Astmaläkemedlen från de stora läkemedelsbolagen är väldigt snarlika och konkurrensen från generika är hård. Läkemedelsbolagens säljare har svårt att hitta argument för att en läkare ska föreskriva just deras läkemedel, vilket understryks av den mycket korta genomsnittstiden en säljare får av en läkares tid, nämligen 30 sekunder! Med FENO får säljaren ett helt nytt försäljningsargument. De kan nu hjälpa läkaren att hitta de patienter som ett visst läkemedel passar för. För säljledet är argumentet således enkelt att se; det stavas differentiering.

Men det är även lätt att se varför företagsledningarna på de stora läkemedelsbolagen är intresserade av att arbeta med Aerocrine. Astmaläkemedel är en av världens största läkemedelsklasser och omsätter runt 80 miljarder kronor per år. Enbart Glaxo säljer för drygt 40 miljarder kronor varje år. Om jag var chef för astmaenheten på Glaxo och det nu finns en produkt som gör det lättare för Merck att konkurrera, skulle jag vara ganska orolig för att de tecknar ett exklusivt avtal med Aerocrine. Varje procentenhet marknadsandel Glaxo i så fall förlorar till Merck innebär 800 miljoner kronor i årligt intäktsbortfall. Jag skulle vara väldigt snabb med att se till att jag fick det exklusiva avtalet, eller att jag åtminstone fick ett icke-exklusivt avtal.

Värdering

Att värdera Aerocrine är som jag tidigare skrivit om väldigt svårt och bygger på subjektiva antaganden om hur snabbt och hur stor del av marknaden som kan penetreras. Öhmans analytiker bygger sin värderingsmodell på följade antaganden;

- En totalmarknad på 80 miljoner astmatiker; 25 miljoner i USA och 55 miljoner i RoW (EU, Kanada, Japan)

- En slutlig penetration på 20% av denna marknad.

- Ett genomsnittligt antal test på 2 per år per ”penetrerad patient”.

Detta så kallade base-case scenario ger ett nuvärde på knappt 27 kronor per aktie. Bear-case scenariot bygger på samma penetration men ett antagande om 1 test per patient per år och ger ett nuvärde på 11 kronor per aktie. Bull-case scenariot använder 30% penetration och 3 test per patient per år. Detta scenario ger ett nuvärde på 52 kronor per aktie.

Det sätt jag väljer att värdera Aerocrine på utgår istället från en antagande om en viss penetration av läkarkåren. Om man exempelvis antar att Aerocrine inom 3 år penetrerar hälften av de 15,000 astmaläkarna i den ovan beskrivna målgruppen, samt att varje läkare gör 750 tester per år i genomsnitt (samma siffra som på bolagets största marknad Tyskland), blir försäljningen i USA 5,6 miljoner tester per år om tre år.

Aerocrine erhåller knappt 80 kronor per test, vilket ger intäkter på cirka 450 miljoner kronor per år. Försäljningen i resten av världen bör också lyftas av en ökad acceptans i USA, men eftersom den europeiska motsvarigheten till ATS inte ännu rekommenderar FENO och eftersom ett godkännande i Japan ännu inte är ett faktum, antar jag en något försiktig försäljningsnivå på 250 miljoner kronor (detta trots att astmapopulationen är mer än dubbelt så stor i RoW jämfört med USA).

Detta ger totala intäkter på 700 miljoner kronor per år. Med 75% bruttomarginal och rörelsekostnader på cirka 200 miljoner kronor per år blir vinsten före skatt cirka 325 miljoner kronor. Aerocrine kommer inte betala skatt på många år tillföljd av de upparbetade förlustavdragen på runt 1 miljard kronor, men för att få en rättvisare bild av den uthålliga intjäningen antar jag 30% skatt. Det ger en vinst efter skatt på 230 miljoner kronor.

Snabbväxande medicinteknikbolag värderas utan problem till 20-25x vinsten, vilket ger ett motiverat börsvärde på drygt 5 miljarder kronor, eller cirka 44 kronor per aktie efter full utspädning. Diskonterat tillbaka till idag med 10% diskonteringsränta ger en målkurs på 35 kronor i slutet av 2012.

Rekommendation: Starkt köp

Aerocrine är en av årets börsvinnare med en uppgång på cirka 120% sedan min första analys från februari; ”Aerocrine: I väntans tider”. Mycket fokus i mina kommentarer sedan dess har varit på riktlinjerna från ATS. När nu dessa har publicerats är det naturligt att fråga sig om det är dags att ta hem vinsten, vilket den klassiska strategin ”sell on the news” förordar. Jag är av en helt annan åsikt.

Aerocrine har alla förutsättningar att bli 2010-talets stora vinnare, en aktie som tiodubblas;

- Bolaget har en innovativ produkt som är godkänd av hälsomyndigheter i stort sett i hela världen. Produkten bidrar med viktig information som läkaren inte har tillgång till med konventionella metoder och kan förbättra livet för tiotals miljoner människor i världen.

- Produkterna är skyddade av starka patent. Kommande produktgenerationer utvecklas i samarbete med ett av världens bästa bolag inom massproduktion av lågkostnadsprodukter inom medicinteknik, Panasonic.

- Bolagets tre största ägare; Investor, HealthCap och Novo tillför förutom djupa fickor, stort industriellt kunnande, fantastiska kontaktnät och track-record av att bygga framgångsrika företag inom Life Science.

- Den riktigt långsiktiga potentialen är svindlande. Bolagets egen bedömning är att marknaden för FENO kan överstiga 2 miljarder dollar i framtiden. Med bruttomarginaler som asymptotiskt närmar sig 80% och med potentiella distributionsavtal med Big Pharma i pipen kan Aerocrine bli en lektion i hävstång modell större. Det går att bygga scenarios som ger tresiffriga aktiekurser utan större problem.

Det är min fasta övertygelse är att riktlinjerna från ATS inte ändhållplatsen för aktiekursen; It is not the end. It is not even the beginning of the end. It is the beginning of the beginning.