Aerocrine: Beam me up Scotty!

2012-03-15 08:04, Edited at: 2012-03-16 15:57

Beskedet att USAs största försäkringsbolag UnitedHealth betalar för FENO är en enorm milstolpe för Aerocrine, och i flera avseenden viktigare än rekommendationerna från ATS. En stor del av risken i Aerocrinecaset försvinner nu och beslutet möjliggör accelererande tillväxt under 2012.

Nyheten att UnitedHealth betalar för FENO är extremt viktig av flera olika anledningar;

1) I USA finns någonstans mellan 1,500 och 2,000 försäkringsbolag. Som jag har beskrivit tidigare har Aerocrine inte resurser att bearbeta allihop. Strategin är istället att fokusera på de 6-7 största försäkringsbolagen med förhoppningen att när dessa "konverterats" till betalande så följer de mindre försäkringsbolagen efter. Vikten av att få med sig UnitedHealth (UHC) som är överlägset störst kan inte nog understrykas. Detta ökar pressen på de övriga stora försäkringsbolagen såsom Wellpoint, Aetna, CIGNA, Kaiser och Humana. För att förstå hur stora UHC är kan man titta på antalet försäkrade. Med sina 33 miljoner försäkrade är UHC fyra gånger större än Humana, som är USAs sjunde största försäkringsbolag. Man kan lungt säga att UHC var den bästa validering Aerocrine kunde få.

2) Från och med bokslutet 2011 redovisar Aerocrine en tabell som sammanställer andelen "täckta liv", dvs hur stor andel av de försäkrade som har ett försäkringsbolag som betalar för FENO. Denna siffra bryts ner i tre grupper; privata sjukförsäkringsbolag, Medicaid och Medicare. Vid årsskiftet var andelen täckta liv 15% i privata försäkringsbolag, 47,5% i Medicaid och 100% i Medicare. Utslaget på alla försäkrade var genomsnittet 34%. På bara 10 veckor har siffran höjts till 35% i privata försäkringsbolag och över 50% i Medicaid. Genomsnittet över de tre grupperna är nu cirka 48%! Anledningen att detta är viktigt är enkel. När Aerocrine knackar på hos en läkare och säger "Hej, vill du köpa en NIOX Mino för 15,000 kronor?" så svarar antagligen läkaren "Det låter fantastiskt att för första gången kunna få ett vetenskapligt bestämt värde på hur sjuk patienten är. Men hur får jag tillbaka min investering?". Eftersom läkaren betalar 10 dollar per test till Aerocrine och reimbursementnivåer ligger mellan 20 och 30 dollar per test blir vinsten per test 10-20 dollar. Men bara för de patienter som läkaren erhåller reimbursement för. De andra patienterna kostar ju läkaren 10 dollar utan någon intäkt. Eftersom i princip varannan patient nu har kostnadstäckning kan den matematiskt begåvade konstatera att läkarna nu kommer tjäna pengar på FENO, även om de testar samtliga patienter. Och läkare i USA är inte bara läkare, de är även ekonomer. I takt med att ytterligare försäkringsbolag "konverteras" till FENO-betalande så stiger lönsamheten för läkarna ytterligare. Patientnytta är viktigt, men ekonomiska incitament är viktigare för att FENO ska bli standard inom astmavården. Och reimbursement är nyckeln till detta.

3) Efter rekommendationerna från ATS i september 2011 uttalade Aerocrine en förhoppning att 30-40% av de privata försäkringsbolagen i USA skulle betala för FENO inom 6-18 månader. Siffran för privata sjukförsäkringsbolag är alltså 35% redan ett halvår efter ATS. Snacka om att Scott har fått en flygande start som VD för Aerocrine! Förutom att det bygger trovärdighet, innebär det också att intäkterna kommer betydligt snabbare än om reimbursement hade dröjt 1,5 år.

Det är också värt att spendera lite tid på att förklara hur de olika försäkringsbolagen ställer sig till FENO. Det finns två möjligheter;

1) Ett försäkringsbolag skriver en positiv policy och går ut officiellt med att man nu rekommenderar FENO för standardbehandling av astma. Exempel på detta är CareFirst i augusti 2009.
2) Ett försäkringsbolag tar tillbaka en tidigare negativ policy och börjar betala för FENO utan att skriva en ny policy. Exempel på detta är UnitedHealth i mars 2012.

Skillnaden mellan de två alternativen är inte jättestor för Aerocrines vidkommande. Det viktiga är att läkarna får betalt från försäkringsbolagen, vilket de får i båda fallen. Så för att vara övertydlig; UHCs beslut kommer märkas på intäktstillväxten framöver.

Så till den andra stora nyheten den här veckan, företrädesemissionen. Aerocrine hade 150 miljoner kronor vid utgången av 2011, motsvarande 4-6 kvartals burnrate. Bolaget upprepade i samband med bokslutet att kassan räcker 12 månader med nuvarande prioriteringar. Men bolaget har också tidigare kommunicerat en vilja att öka expansionstakten när de rätta marknadsförutsättningarna infinner sig. Det är i ljuset av detta man ska se företrädesemissionen. Aerocrine ser att den nya aggressiva strategin börjar bära frukt. Försäkringsbolagen börjar betala för FENO och intäkterna börjar växa. Jag tycker det är helt rätt att trycka gasen i botten nu när man har monopol och starkt patentskydd. Med en kassa på 400 miljoner kronor finns mycket goda chanser att bolaget har tillräckligt med pengar för att nå break-even. Detta är i så fall den sista i raden av många kapitalanskaffningar!

Slutligen en kommentar till aktien. När jag började skriva om Aerocrine för drygt ett år sedan fanns tre stora risker med caset;

1) Risk för försening med ATS

2) Risk för en långsam process att erhålla reimbursement, i värsta fall flera år.

3) Risk för återkommande nyemissioner.

Med ATS i hamn och kapitalbehovet snart löst för flera år framöver återstår egentligen bara en risk, reimbursement. Och här gör bolaget som sagt stora framsteg.

Hur ska man då värdera Aerocrine? En vedertagen metod att värdera forskningsbolag är att börja med ett antagande för försäljningen om säg 5 år. Sedan antar man bruttomarginaler och rörelsekostnader vid denna tidpunkt. Den vinst man då erhåller diskonteras tillbaka till nutid med en årlig ränta på kanske 10%. Därefter sätter man ett PE-tal på den diskonterade vinsten. PE-talet ska reflektera tillväxtutsikterna. Till slut bygger man in en riskbuffert för att ta höjd för eventuella förseningar och andra risker. Denna riskjustering är relativt godtycklig.

I det specifika fallet Aerocrine tycker jag att man kan börja med bolagets guidance att marknaden för FENO i klinik uppgår till minst 1 miljard dollar. Säg att Aerocrine lyckas ta 20% av denna marknad om 5 år, dvs en försäljning på 1,5 miljarder kronor. Med bruttomarginaler på 75% och rörelsekostnader på 325 miljoner kronor (mot cirka 200 miljoner i år) blir vinsten efter skatt 560 miljoner kronor. Diskonterat till idag blir vinstens nuvärde 350 miljoner kronor. Med ett PE-tal på 20x blir börsvärdet 7 miljarder kronor. Utslaget på 160 miljoner fullt utspädda aktier (justerat för nyemission) blir aktien värd 43 kronor idag med dessa antaganden. Sätt en riskjustering på 30% för att bolaget inte har fullständig reimbursement ännu och en motiverad aktiekurs på 30 kronor per aktie erhålls. I takt med att reimbursementbesluten trillar in kan denna buffert på 30% minska gradvis.

Obeservera att denna beräkning utgår från en försäljning på 1,5 miljarder kronor. Det riktigt intressanta med Aerocrine på lång sikt är att astmatiker kan komma att behandla sin astma i hemmet genom att själv mäta sin inflammation. Denna marknad väntas bli mångdubbelt större än marknaden för mätning i klinik. Men eftersom det dröjer minst tre år innan en produkt för hemmamarknaden blir tillgänglig tycker jag man kan vänta med att bygga in någon uppsida för denna produkt. Man kan dock enkelt se att Aerocrine är en aktie som kan tiodubblas från dagens nivå i ett scenario där inflammationsmätning i hemmet blir rutin för astmatiker.

För att låna en beskrivning av ABGs analytiker är Aerocrine UNIKT i den svenska Life Science-sektorn. Bolaget har ingen forskningsrisk (5 miljoner sålda tester), stark vetenskaplig grund (2000 vetenskapliga artiklar), stöd från ledande läkare (ATS), starkt patentskydd (120 patent), höga bruttomarginaler (75%), meriterade nyckelpersoner (från J&J, Glaxo, TEVA), starka ägare (Investor, Novo, Healthcap) och i princip monopol på en gigantisk marknad.

BEAM ME UP SCOTTY!