Inga applåder för BRAVO

2011-08-02 12:29, Edited at: 2011-08-02 14:17

Under gårdagen presenterade Active Biotechs partner, Teva Pharmaceuticals, de första resultaten från den andra registreringsgrundande studien för laquinimod. Resultaten fick aktien att falla med hela 54 procent trots den positiva rubriksättningen ” Results of Phase III BRAVO Trial Reinforce Unique Profile of Laquinimod for multiple Sclerosis Treatment”.

Marknaden är inte inne på samma spår som Teva utan fokuserade på att studien inte nådd det primära kliniska målet med att statistiskt signifikant visa på färre antal relapser per år jämfört med placebo (p=0.075). Teva menar dock att resultatet påverkats av skevhet i ingångsvärden mellan de olika behandlingsgrupperna i studien, där patienter som fick placebo kan anses ha varit friskare vid start. Korrigerat för denna skevhet uppnåddes statistisk signifikans med att visa på färre antal relapser per år för laquinimod jämfört med placebo (p=0.026). Det riktas dock en befogad skepsis mot denna typ av efterhandsjusteringar och huruvida framförallt den amerikanska läkemedelsmyndigheten FDA accepterar detta eller en ny kompletterande studie kommer att krävas. Teva framhåller dock att detta är en vetenskapligt vedertagen metod och räknar med att lämna in en ansökan till FDA i början av nästa år. Vi justerar ned vår sannolikhet för ett regulatoriskt godkännande från 90 till 70 procent. Motiveringen till att vi inte tar ned sannolikheten mer är de statistiskt starka resultaten från Allegro-studien. Vi tycker inte frågan är om laquinimod kan bli godkänt utan snarare när det kan ske.

Så till de rapporterade resultaten. Vi börjar med de ojusterade resultaten där laquinimod visade på 18 procent färre antal relapser per år med jämfört med placebo, medan behandlingsgruppen som fick Avonex hade 24 procent färre relapser per år jämfört med placebo. Resultaten för laquinimod är svaga och även sämre än de 23 procent som noterades i Allegro-studien. Efter den korrigerande analysen belv utfallet något bättre med 21 procent färre antal relapser per år jämfört med placebo och för Avonex var siffran 27 procent färre relapser per år. Som nytt oralt MS-läkemedel är inte de främsta konkurrenterna inte de injicerade läkemedlen som bland annat Avonex, utan vi betraktar framförallt BG-12 från Biogen som huvudkonkurrent. Jämfört med vad som rapporterats för BG-12 i fas III-studie är ovanstående resultat inte konkurrenskraftiga, som visat på 53 procent färre relapser per år jämfört med placebo. Styrkan för laquinimod är dess biverkningsprofil som av allt att döma fortsatt verkar bra. Därtill har laquinimod visat på goda resultat i att minska risken för funktionsnedsättning och minska att hjärnvävnad förstörs. Från Allegro-studien rapporterades minskad risk för funktionsnedsättning med 36 procent, vilket i Bravo-studien efter korrigering rapporteras uppgå till 34 procent. Minskad förlust av hjärnvolym jämfört med placebo var 33 procent i Allegro och i Bravo rapporteras en minskning med 28 procent. Att bägge dessa resultat var sämre i Bravo-studien är från ett kommersiellt perspektiv negativt och är dessutom sämre än för BG-12 där det rapporterats en minskad risk för funktionsnedsättning med 38 procent.

Vi är dock ännu inte villiga att helt räkna ut laquinimod, utan anser att det fortsatt finns en potential att positionera laquinimod mot patienter med tidig MS-diagnos och som har få relapser. Active Biotech har en stark kommersiell partner i Teva som fortsatt är dedikerad att ta laquinimod till marknaden. Därtill finns en uppsida i att laquinimod kommer användas i kombination med andra MS-läkemedel, givet dess milda biverkningsprofil. För huvudkonkurrenten BG-12 väntas mer utförliga resultat presenteras från den första av två studier under branschkonferensen ECTRIMS i oktober i år. Dessutom kommer Biogen under hösten rapportera de första resultaten från den andra registreringsstudien, CONFIRM, där BG-12 jämförs med etablerade Copaxone. Dess effekt i att minska risken för funktionsnedsättning och mer information kring dess biverkningsprofil är i fokus och avgörande för laquinimods kommersiella framtid. I tidigare studier har BG-12 gett upphov till hudrodnader i ansiktet, vilket inte är en allvarlig biverkning men livskvalitetssänkande.

Vi har efter Bravo-resultaten justerat ned våra förväntningar om toppförsäljning för laquinimod från tidigare 1,4 miljarder dollar till 0,6 miljarder dollar. Tillsammans med nedjusterad sannolikhet för att laquinimod ska nå marknaden ger det en negativeffekt i vår värderingsmodell med 60 kronor och nytt fundamentalt värde uppgår till 65 kronor per aktie. Efter uppdaterade estimat står laquinimod idag endast för 15 procent av värdet i Active Biotech i vår modell. Främsta värdedrivare är cancerläkemedlet TASQ som står för drygt 40 procent.

Viktigaste i nyhetsväg att hålla koll på är feed-back från FDA angående möjlighet att kunna använda Bravo-studien i en registreringsansökan. Vi räknar med någon form av besked kring detta innan årets utgång. Andra nyheter för laquinimod är rapportering av fas II-resultat för behandling av patienter med Crohns sjukdom, vilka vi väntar oss i det fjärde kvartalet i år. En potentiellt stor och ny indikation för laquinimod, men med fortsatt mycket höga utvecklingsrisker.

Nedgången för aktien anser vi är i mesta laget och att nuvarande nivåer kring 33 kronor är attraktiva, även när man helt räknar ut laquinimod. Bakslaget och den stora kursnedgången innebär dock att många investerare är pressade att sälja. Därtill har de kraftiga nedgångarna för framförallt Active Biotech och Diamyd Medical i år fått investerare att fly sektorn med breda nedgångar, vilket lett till en hög värderingsrabatt för denna typ av bolag.